本期导读:
受宏观经济形势尤其是科技股暴跌的影响,众多PE/VC遭遇了严重亏损。在今年不到五个月的时间内,纳斯达克科技指数下跌了25%以上。软银集团(SoftBank)在5月13日公布的2021财年年报显示,其旗下负责投资业务的两只愿景基金(Vision Fund)亏损了3.5万亿日元(约合270亿美元),创下了愿景基金推出以来最大的年亏损纪录,投资者从科技行业撤出了11亿美元,这是今年最大的回撤金额,并且从最近的峰值来看,投资者抛售纳斯达克的公司的速度与2000年互联网泡沫时期和2008年金融危机时期相当。
作者丨刘钊

图:近期股价大幅下跌的五大最受欢迎科技股组合“FAANG”
受宏观经济形势尤其是科技股暴跌的影响,众多PE/VC遭遇了严重亏损。软银集团(SoftBank)在5月13日公布的2021财年年报显示,其旗下负责投资业务的两只愿景基金(Vision Fund)亏损了3.5万亿日元(约合270亿美元),创下了愿景基金推出以来最大的年亏损纪录,在亏损最多的财年第四季度(2022年1月1日-2022年3月31日),愿景基金投资持有的滴滴出行、阿里巴巴、韩国电商平台Coupang等科技公司均大幅度下跌。另外,许多其他私募巨头也损失惨重,老虎环球基金(Tiger Global Management)的旗舰对冲基金在第一季度亏损了43.7%,遭受了约170亿美元的损失。
科技股为什么暴跌?
科技股在新冠病毒疫情初期迎来了一波增长,探究其原因,除了SaaS迎来了难得的发展机遇外,很大程度上是由欧美国家的宏观政策推动的。以美国为例,美联储在新冠病毒期间长期将利率保持在接近零的水平,并频繁使用量化宽松政策间接增印钞票,具体方式为每月购买数十亿美元的抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Security)和政府债券,以增加货币供应量并推动对消费者和企业的贷款,这一举动一方面避免了疫情导致的经济严重衰退,另一方面促进了科技股的增长——投资者当然会对可能带来巨额回报的科技企业更感兴趣。
然而随着全球通货膨胀的蔓延,科技股的增长发生了一百八十度大转弯。全球经济结束了过去30年的低通胀时期,个别国家的通胀水平已经超过60%,美国出现了40年来最高的通胀数据。为了应对棘手的通胀问题,美国一方面控制油价并改善供应链,另一方面使出了三年多没有使用过的加息招数,3月17日,美联储将基准利率上调25个基点,5月4日,时隔22年后美联储再一次加息50个基点, 美联储高官仍支持在未来几个月继续加息。
利率飙升,科技股的估值大幅度下滑,与股票分析师常用的现金流折现估值模型(Discounted cash flow model, DAF模型)有关。DCF模型通过预测公司未来的现金流,然后将现金流贴现得出公司现在的价值,而贴现使用的关键变量就是利率,随着利率的上升,公司未来收益的贴现值会下降,且对于科技公司这种未来收益预期较高的股票,利率上升对股票估值的影响更加明显。由于估值的降低和复杂的宏观环境,加之投资者对长期收益的悲观态度,科技股暴跌的原因便不难理解了。
像软银愿景基金这样重金押注科技股的PE/VC损失最为惨重,《华尔街日报》甚至给出了“软银在科技热潮上的1000亿美元押注落空”的标题,面对历史最大亏损,软银集团董事长孙正义(Masayoshi Son)表示新财年的投资将减半,或者减为原来的四分之一。科技股暴跌,投资者信心不再,这不禁让人联想起2000年的互联网泡沫,难道全球科技泡沫要卷土重来了吗?
科技泡沫卷土重来?
从1995年开始,欧美的科技和新兴互联网企业股价飙升,当大家以为互联网行业要随着新世纪的开始进入高光时刻时 ,互联网泡沫(Dot-com bubble)彻底破灭了,纳斯达克指数从2000年的历史最高点5048一路跌到2002年的1114,科技股最终下跌了近80%,整个股市市值蒸发了三分之二。
图:继2000年互联网科技泡沫后科技股再次呈现高市值占比
注:2018 年,脸书(现在的Meta)、谷歌和其他一些科技行业的公司被转移到“通信服务”行业;2022 年的数据截至 5 月 10 日。
虽然科技股出现了和二十年前同样的变化趋势,但是时代已经变了,现在的投资者和互联网行业都比二十年前更加成熟,泡沫产生和破裂的可能性变得很低。《经济学人》认为,2000年前后的互联网公司既没有健康的资产负债表,也没有充满希望的商业模式,但现在的情况不同 ,因此我们不应该将现在科技行业的不景气和20年前的互联网泡沫相提并论。
实际上,除去非理性繁荣的因素,2000年互联网泡沫的发生也有互联网发展阶段的原因。当时许多的互联网巨头是像Sun Microsystem(IT及互联网技术服务公司,2000年互联网泡沫期间市值大幅缩水,后被甲骨文收购)这样的公司,他们的业务是建设互联网的基础设施,如服务器和工作站,但 当互联网基础设施初具规模时,市场不再大量需要这样的业务,因此这样的公司增长就会放缓甚至会出现缩水。
新冠病毒疫情爆发以来,SaaS就是互联网行业新的增长点,然而与上世纪末的互联网基础设施不同,SaaS的增长还没有到顶峰,知名对冲基金经理斯坦利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)表示,数字化转型和云服务将是一条十年的增长跑道,我们才刚刚起步。也就是说,SaaS这一现阶段互联网行业发展的助推剂并不会在近期耗尽,因此现阶段科技行业很难出现像2000年互联网泡沫的情形。
图:在新冠病毒疫情期间SaaS公司股价增长后回落
巨型风投繁荣时代结束
尽管软银愿景基金的亏损与机构自身的决策失误关系很大,但是从风投市场整体来看,一季度投资额同比近乎腰斩、初创企业估值下降,因此许多业内人士认为风投的繁荣时代或将结束。
风险投资者近几年的操作为今年的风投低潮埋下了种子,首先,成长型风投压缩筹资周期,并过度依赖投资组合快速上市的方法获取快钱;第二,基金之间的激烈竞争让一些标的的价值被高估;第三,许多初创公司的商业模式依赖于不断的融资来维持发展,而变现又需要公司达到一定的规模,风险投资者不断为其买账,例如滴滴出行算上IPO一共融资23轮,共计258亿人民币。当经济形势不明朗时,市场会对这些投资组合公司进行重新评估,后续的投资者自然不愿意为这些高估的公司买单。
受影响最大的是成长阶段的风险投资人,复杂的经济形势下IPO和并购不再活跃,严重影响了他们的退出。2022年第一季度,由风投支持的初创企业的IPO几乎完全停止,重现了2000年互联网泡沫之后的情形,SPAC上市融资的情况也只是略微好一些,这与2021年的上市热潮形成了特别鲜明的对比,这一段上市低潮的持续时间将在很大程度上影响风投市场的发展。
图:按退出方式划分的美国风险投资退出金额(单位:亿美元)
对于A轮和更早期的投资者,情况也许没有那么糟糕,他们或许已经习惯了不确定的市场和不明朗的未来,那些坚定的价值投资者会相信像SaaS这样的行业在短暂的低谷过后仍会迎来曙光,许多投资者对新兴市场的信心也不会因此消失,尽管愿景基金在中国的新投资一直在减少,但是孙正义表示:“我们相信(在中国)仍然有很多伟大的公司,但我们仍然想投资的公司规模相对较小。”
参考资料:
[1]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-05-12/if-tech-crash-is-another-dot-com-bubble-the-cloud-has-a-silver-lining
[2]https://www.vox.com/recode/23069110/tech-bubble-google-facebook-tesla-amazon-crypto-charts
[3]https://www.cnbc.com/2022/05/12/softbank-vision-fund-posts-record-27-billion-loss-as-tech-stocks-dive.html#:~:text=SoftBank%20Founder%20Masayoshi%20Son%20said%20there%20is%20%E2%80%9Cconfusion%20in%20the,loss%20at%20SoftBank%27s%20Vision%20Fund.
[4]https://www.economist.com/business/2022/05/14/tech-bubbles-are-bursting-all-over-the-place
[5]https://pitchbook.com/news/reports/q1-2022-pitchbook-nvca-venture-monitorSaas
*本文仅代表作者个人观点。
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