文/沧海一土狗
ps：3000字
引子
最近，美国的通胀问题比较严重，是他们的主要矛盾：
因此，美联储开启了一系列紧缩操作，所带来的一个直接后果就是，美元指数持续走强。
与此同时，金融市场还发生了一些伴生现象：

1、美国长债大跌
2、美国股市大跌
3、主要商品大跌；
对于这种共振现象，有一个经验式的解释：美元指数的走强，导致了各类资本市场的杀跌。
对于这个解释，会有一个追问，美元指数何时见顶？有人会说，看美联储的货币政策；也有人会说看通胀。
于是，这个问题就陷入了一种无穷递归里，不可避免地陷入了滑坡谬误。这篇文章的计划是：系统性地看待美元指数，寻求一种不同的解释机制。下面我们开始。
流动性偏好的运作原理
如果我们把资产分为两类：价格可伸缩资产和价格不可伸缩资产，那么，价格可伸缩资产的市值可以分解为两个因子：
1、流动性偏好；2、价格不可伸缩资产的数量；
对于任意一种价格可伸缩的资产，如果持有者意图持有更高比例的该类资产，那么，该资产的价格会提高；相反，价格会降低。

因此，遏制通胀的最主要的靶点就是流动性偏好——提高流动性偏好，增加持币意愿，避免居民用货币追逐生活物品。
然而，操作流动性偏好的最主要工具就是央行的货币政策。
如上图所示，央行的货币政策有两大类：一类是价格政策，最主要是加息，它的特点是只影响流动性偏好；另一类是数量型政策，最主要是缩表，既影响流动性偏好，又影响不可伸缩资产的数量。不难发现，后者的紧缩力量更加强悍。
由于二者的紧缩机制和紧缩力度均不相同。为了避免紧缩过快所造成的系统性金融风险，货币当局要控制好流动性偏好变化的路径。
如上图所示，货币当局需要摆布好各种工具的
使用节点和配合节奏
。

首先，货币当局需要用加息预期
缓慢地
推升流动性偏好；

其次，加息落地，流动性偏好进一步抬升；

再次，引入缩表预期，叠加加息的作用，
流动性偏好会快速抬升
，这个阶段是金融系统最危险的时候；

最后，流动性偏好钝化，缩表作用占主导地位，用这个工具收尾。
因此，美联储并不是无厘头地一顿乱加，也不是看着经济或就业搞，
真实的跟踪点是流动性偏好
。

实际上，美元指数是一个很好的观察流动性偏好变化的工具。
最近一段时间，美元指数狂拉。我们很容易知道我们已经进展到了哪里。加息和缩表预期叠加，已经推动我们进入了流动性偏好快速抬升的区域。
看到美元指数摸到105，不少人慌了神，于是，开始线性外推——觉得美元指数会一直飙涨下去。
事实上，这种担心没有必要，
流动性偏好存在上限
，到了某个区域就会钝化。这个机理也很简单，你再偏好货币，也不可能把家里的所有资产都变现，都持有货基。

如果你晓得流动性偏好的故事，就不难明白，为什么联储官员天天拿75bp吓唬大家？因为他们希望
在缩表之前让流动性偏好钝化
，否则，金融系统可能出大麻烦。
流动性偏好的联动机制
事实上，任何
以美元计价的资产
都会受到美元流动性偏好快速抬升所带来的冲击。最为典型的就是各国货币。

除了各国货币之外，美国长债市场、美国股票市场、以美元计价的大宗市场都要受到美元流动性偏好飙升的影响。
一般来说，外汇市场跟货币市场联系最紧密，是最早反馈美元流动性偏好提高的力量，并借助货币市场传染到其他市场。
以日元为例，当日元开始贬值时，大量的投资者会抛售日元，购买美元，然后注入到美国的货币市场
。

这些美元本来散落在各个细分市场，套汇的力量像一个泵，源源不断地把美元抽到货币市场。紧接着，别的市场也跟着缺美元，新的泵加入进来，以此类推。
事实上，整个市场的美元存量并没有发生变化，真正变化的是各个细分市场的流动性偏好
，大家都想持有更多美元了。

上图是一个简化的示意图，展示了流动性偏好的传染过程：
流动性偏好a——流动性偏好b——流动性偏好c——流动性偏好d
最终各个市场的流动性偏好发生共振，美元的流动性偏好系统性地提高了。
只要理解清楚了这一点，就不难理解十年美债、美股以及大宗市场同美元指数的关联性了——它们都是一个大的流动性偏好链条上的环节。
流动性偏好的进程到哪里了？
那么，当下流动性偏好见顶了吗？理论推导的结论是
接近见顶的过程中
。

为什么这么说呢？我们可以观察各个细分市场。

首先是外汇。
日元是最软的发达国家货币，贬值最快、最猛，诡异的是，它在5月12日顶着美元指数的飙涨升值了1%。

只有一个解释：
屁股离地最近的货币，先行屁股着地了
。

其次是美国长债。最近一段时间，美国长债去杠杆的现象很严重，十年美债一度摸到了3.2%，但是，5月9日这个过程宣告结束了，十年美债收益率大幅回落，一度跌破2.9%。
最后是美股。
不同市场的杠杆程度不一样，脆弱程度也不同，流动性偏好的抬升会带来不同的去杠杆进程。
美股的脆弱程度最高，纳斯达克指数一度跌了30%+，但是，周五晚上该指数大幅反弹3.82%，暗示股市的去杠杆进程结束。

说实话，如果我们只观察纳斯达克本身，不敢得出纳斯达克短期见底的结论。但是，了解了流动性偏好的逻辑之后，再参考日元、美元指数、美国长债，就会有不一样的解读。
这个问题的研究再次让我想起了弗朗瓦索-雅各布的一段话：
在理论和经验的对话中，理论总是有优先发言权。理论决定了问题的形式，并为回答框定了界限。
对于同样的经验事实，不同的理论会得出截然不同的结论。
现象不会开口说话，说话的是用来加工和描述现象的理论。
汇率的防火墙作用
这时，后排响起了一个反对声音——我有一个反例：为什么美国长债崩成这样，中国的十年国债维持在低位？
这实际上是因为汇率防火墙的作用。
近期，人民币汇率大幅贬值，有效地吸收了外部冲击。
对于相同的主体，
不同的计价货币方式
，隐含了不同的风险计提方式，十年中国国债的收益率为2.81%，但是，
评级为A+的10年中资美元债的估值为3.92%
。（
ps：穆迪对中国的主权评级为A1，中国的美元主权债利率应该介于3.14和3.92之间
）

也就是说，人民币汇率剥离了很大一部分风险溢价。

在前文《
港股的估值真的那么便宜吗？
》中，我们讨论过类似的逻辑，之所以港股的估值比a股便宜是因为
港股是美元计价的
（
ps：港币几乎等价于美元，因为香港是货币局制度
）
如上图所示，一个东西承担了两个风险——主权信用风险被动地嵌入到了港股的估值里，并不像a股那样可以靠人民币吸收一部分主权信用风险。
从这个意义上来讲，人民币的贬值有效地吸收了美元流动性偏好提升的冲击。正是因为有这一道墙的存在，最近半个月a股和中国长债才这么稳。
对称的，我们可以设想另外一种场景：如果要保持汇率稳定在6.3，那么，央行不得不提高银行间的资金利率，这个冲击将传导到股市和债市。
结束语
综上所述，美元升值周期最凶险的阶段是流动性偏好快速上升的阶段，全球资产价格会大幅波动。
但是，流动性偏好不会无限上升，它会在各个细分市场依次触顶，直至系统性地触顶。
因此，为了观察流动性偏好的变化，我们最好盯紧汇市、美国债市、美国股市和大宗商品市场。

如果一切进展顺利的话，美元指数会在6月缩表之前见顶。这是这个框架给出的预测。
所以，我们也没有必要对美元上升周期过于慌张。
另外，之所以国内风平浪静，是因为汇率防火墙起了作用，吸收了这波冲击。所以，我们更没必要拿人民币汇率贬值吓唬自己，不要把因果关系搞反了。
对于人民币贬值，最需要关注的点是输入性通胀，对于这个问题，想必央行有一些预案。
最后说一下国际资本流动的情况，北上资金大举抄底a股有3个金融条件：

1、a股去杠杆进程结束，已达成；
2、人民币贬值风险释放，已达成；
3、本土去杠杆进程趋于平稳，已达成；
目前来看，理论所暗示的这三个条件均已满足，后续就是我们验证理论的时刻了。

ps：数据来自wind，图片来自网络
End
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