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“有时十年一瞬，有时一瞬十年。” -- 弗拉基米尔 伊里奇 列宁
2022年3月将作为这样的瞬间之一而被载入史册。俄乌战争深刻地改变了地缘政治格局，对超级大国来讲, 坐观其变似乎不再是个选项。大宗商品价格的飙升，使本已令人不安的通胀前景变得愈加可怕。美联储继续其鹰派立场，加剧了利率市场的猛烈抛售，并最终导致利率曲线的倒挂。更不用提由中国经济增长担忧、中概股的退市恐惧、以及之后国务院副总理刘鹤及时提出的支持市场的 "政策托底 "，所引发的中国股市的空前大跌大涨。你本以为风险资产会表现不佳，但出人意料的是，QQQ以良好的表现（4.67%）结束了三月，尽管月内在8.25%的跌幅后，出现了令很多人百思不得其解的快速反弹。也许这就是市场的魅力吧。

联储在曲线前端的追逐
我们之前预判美联储将会兑现其 "不惜一切代价 "来控制通胀这把火的承诺，果不其然，在3月份的FOMC会议上，他们在曲线前端加码发力。美联储发出信号，将会把终端利率（联邦基金利率在加息周期内可能达到的最高水平）提高到中性利率（理论上货币政策不松不紧的利率）以上，以控制还在咆哮的通胀预期。市场很好地接收到了这一信息：市场计价的终端利率（MSTERM指数，图1）已经迅速消化了美联储的政策调整，快速上涨并远远超过了市场计价的中性利率（OIS 5Y5Y利率，图1）。
图1
美联储有意调低联邦基金利率的长期预测（白线，图1）是一个未能得到大家足够重视的政策举措，其意在向市场传递联储对不让通胀失控的信心。我们认为正是这一点让紧张的股市暂时放松下来，并刺激了反弹。美联储官员极力向市场兜售类似1994年的 “软着陆” ，至少目前股票市场对此还是抱有希望的。
大盘、优质成长股（以QQQ为代表）在这次短期反弹中表现出了更好的凸性（图2），QQQ的估值比BVP纳斯达克新兴云指数（代表SaaS赛道）恢复的更多更快。在周期持续成熟和通胀预期保持低能见度的大背景下，大盘、优质成长股为投资人提供了相对更好的风险/回报比。
图2
联储不再慢一拍
利率率曲线倒挂（图3）占据了市场头条，原因很简单，曲线利差历史上是预测经济衰退的一个非常可靠的指标。这一次的倒挂主要发生在曲线的长端，如10年期与2年期利率差或者30年期与5年期利率差。由此可见，利率市场担心鹰派的美联储将不可避免地把经济增长推下悬崖：软着陆听起来好似一个不真实的美梦。
图3

另一方面，美联储试图说服市场，利率曲线短端的利率差（黄线，图3）才是代表联储货币政策走向和立场的更好指标。这个联储更偏好的利率曲线指标在最近几个月一直在变陡，与传统的利率率曲线衡量标准有很大的出入。来自曲线不同部分的矛盾信息，让那些依靠利率曲线来衡量市场周期的投资者感到困惑。
与其纠结应该如何理解短端或者长端利率曲线发出的信号，我们发现利率曲线的形状（以3M2Y10Y Butterfly为例），对于判断美联储是否跟上了通胀预期有很大的参考价值。
以1992年至2002年的十年为例（图4），利率曲线的曲率与通胀预期（以ISM制造业支付价格为例）非常一致，表明美联储的货币政策恰到好处，这可能也是促成了罕见但成功的软着陆的原因之一。在过去十年中，美联储在2021年之前并没有明显落后于通胀预期（图5），2021年出现了背离。然而，美联储在过去几个月的政策调整后，已经迅速赶上来，相对于通胀预期，并不再慢一拍。
图4 （1992年-2002年）
图5（2013年-2022年）
驼峰式的利率曲线（如我们目前的情况）不好的一面就是金融系统流动性的减少（以M1增长为例，倒置，图6）。美联储甚至公开承认了这一点：金融市场收紧是让通货膨胀恢复正常的必要条件。风险资产因此而承受的压力短期内不会有改变。作为投资人，不要与美联储对抗。
图6
软件出彩即将到来
最新的ISM PMI表明美国经济增长是在放缓，但没有收缩（图7）。如果历史有任何指导意义的话，成长型投资策略，必然会考虑从半导体行业中轮动出来（因其固有的周期性），进入软件行业（因其增长的持久性）。我们认为软件行业出彩的日子已经到来，持续关注以下几个趋势和风险。
1.稳定的软件支出。摩根士丹利最新的CIO调查显示，软件仍然是IT预算中增长最快的部分（22年第一季度增长4.8%，21年第四季度为5.0%）。我们更青睐网络安全行业的投资逻辑：CIO们忙于满足疫情后返回办公室和内部IT基础设施对安全的需求。最近发生的Okta事件和俄罗斯/乌克兰战争也突出了网络安全的重要性。随着CIO们重新架构多云环境并迁移到云端，云计算仍将继续占据主导地位。尽管有宏观上的各种不利因素，数据分析和数据云的支出意向仍然强劲。总的来讲，2022年软件行业的增长前景稳定向好，利润率情况是值得投资者特别关注的地方。
2.对欧洲的敞口。外汇和在欧洲/俄罗斯的风险敞口是软件行业收益的最大风险。我们已经看到宏观的不确定性，对那些在该地区有大量业务的公司的增长造成了干扰。例如，UiPath因俄罗斯风险而受到1500万美元的负面影响，因外汇而受到2000万美元的影响。随着我们进入第二季度的财报季，投资者需要警惕这些宏观风险带来的不确定性和风险。
图7
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