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半导体供应链与地缘政治风险
作为AMD五年多的忠实股东，我们投资的核心观点是AMD在PC和服务器CPU市场上会持续从英特尔手中夺取市场份额。上个月，我们终于见证了AMD的市值在其50年历史中首次超过了英特尔的历史性时刻（尽管不久后又让位给了英特尔）。现在不失为一个重新审视我们的投资逻辑的好时机。
我们对AMD的投资逻辑依赖于两个重要的判断：1）云和高性能计算是半导体市场最好的增长机会；2）AMD能够利用台积电更先进的制程工艺，与英特尔对抗，维持产品的领先地位。
现在来看，第一个判断仍然成立。以亚马逊的AWS为例，它现在是一个年收入700亿美元的业务，但仍然能够以每年35-40%的速度增长。虽然比五年前的40-45%的增长略微慢一些，但当时它的规模只是现在的五分之一。世界上最大的云计算服务商用于建造超大规模数据中心的资本支出以24%的速度增长，从2016年的约500亿美元到2021年超过1500亿美元，并且没有任何放缓的迹象。撇开短期的波动，云计算和高性能计算在未来几年仍然是半导体市场一个重要的增长点。
第二个判断比5年前更为清晰。在英特尔最近的分析师日上，首席执行官帕特·盖尔辛格承认，英特尔的制程工艺将在2024年后才有可能重新获得领先优势，这为AMD留下了进一步获得市场份额的绝佳时机。对于英特尔在2024年后实现反超的计划，我们持相当怀疑的态度。
然而，在英特尔分析师日上，最令人印象深刻的评论与它自己的产品无关，而是关于地缘政治紧张局势。帕特表示，"对英特尔的投资是对不稳定的世界地缘政治的一种对冲"。我们不完全同意他的说法。诚然，在今后的任何投资决策中，地缘政治因素比以往任何时候都更关键。举个例子，在俄乌冲突发生之后，台积电的表现明显不佳，这生动地反映了投资者对地缘政治风险的规避偏好。不得不说，投资人举一反三的能力太强了！
而关于俄乌冲突，我们想提供一个不同立场但更细微的观点。这场危机引起了人们对台湾未来的明显不安，因为台湾与乌克兰在表面上具有地缘政治相似性。然而，我们并不认为中国大陆对台湾的军事行动会是迫在眉睫的风险。麦克阿瑟将军曾称台湾为 “不沉的航空母舰”，因为台湾作为第一岛链中枢的战略重要性，和不与陆地接壤的先天孤立性，让它拥有地缘政治上的安全。这是乌克兰所不具备的。我们今后将从投资人的视角继续对这一主题进行展开讲解。总体而言，从地缘政治的角度看，世界正在迈入一个更加复杂的时代。
全都是因为通胀！
美联储主席杰·鲍威尔上周在国会和参议院听证会时再次重申了将“不惜一切代价”控制通胀。
参议员谢尔比："（前联储主席）沃尔克让经济陷入衰退，以使通货膨胀得到控制。你是否准备不惜一切代价来控制通货膨胀？"
美联储主席鲍威尔："我希望历史会记录我对你这个问题的答案，是的。"
——2022年3月3日 参议院银行业、住房和城市事务委员会听证会
美联储承认俄乌冲突所带来的不确定性，但并没有表现出任何一点市场所期待的示弱的意思。虽然3月份加息50bps基本上不可能了，但联储也明确表示，如果接下来的通胀数据居高不下，他们有空间也有办法可以用更激进的紧缩来控制通胀。战争、日益紧缩的金融市场状况，甚至增长的下行风险都没有吓跑美联储，他们现在满脑子想的只有控制通胀。
美联储坦诚自己之前对通胀的误判，并且通胀确实在过去的几个月中有恶化的趋势。更令人担心的是通胀压力可能已经扩大：从商品蔓延到了服务业。而现在俄乌冲突使情况变得更扑朔迷离：原本预期今年后半年通胀会有所改善，然而俄乌冲突导致大宗品整体的价格飙升，让这一预期的能见度大大降低。需要多久才能恢复正常？没有人知道。但对美联储来讲有一点很明确，价格飙升持续时间过长，加上过热的就业市场，很容易催生出“工资-价格”相互攀升的不良反应。他们必须把这个苗头扼杀在摇篮里。
基于上述，美联储在未来的FOMC会议上调高终端利率（图表1中的白线）就不是什么不可想象的事情了。当他们在2018年做类似的调整时，实际利率和名义利率一起上升、利率曲线进一步走平，这些都对风险资产造成了很大的压力。如今再来一次的话，我们认为结果也不会有很大不同。
图1
我们自研的市场周期指标（MCI，图2）也表达了当下对风险资产要保持谨慎的看法。结合美国国债收益率曲线、企业信贷息差、美国国债十年实际收益率等指标，MCI主要用来衡量市场风险溢价的周期性。MCI目前的谨慎读数，加上还算健康的PMI指标，让投资者面对两难的选择：市场虽然不再愿意给高估值，但良好的基本面也说明短期内出现经济危机的可能性并不高。这种情况在历史上可能最接近的是2017年底到2018年。通胀因而成了最重要的指标，决定了美联储在短期内的鹰派态度。通胀因而成了最重要的变量，因为它会决定美联储短期内鹰的程度。“不要与美联储对着干”，这是很多投资人都坚守的准则，我们也不例外：在股市中的投资坚持持有大盘、高质量、有稳定增长性的资产，并同时对估值保持应有的谨慎。
图2
SaaS: 当估值和公司质量变得重要
美联储的突然转鹰对SaaS公司的股价打击更大。在这轮杀估值前 （大概从2021年11月中旬开始），SaaS公司因为商业模式有吸引力，以及看上去可持续性非常好的长期增长潜力，受到市场普遍青睐（图3），让SaaS几乎成了高估值的代名词。不过到了现在周期转向的时候，市场对估值和公司运营质量的要求一下子就高了起来。现在大部分的SaaS公司的财报都已经结束，我们来分享总结一些有趣的观察。
1.  估值分叉，冰火两重天。受益于有长期稳定需求的公司，比如云计算（亚马逊AWS、谷歌云和Azure）、应用转型（Datadog）和数据云（Snowflake），继续受到市场的热捧。业务具有持久性和现金流能够持续增加的公司，在现在的市场环境下更是投资人的首选。按产品类型来分，应用型SaaS的表现继续落后于基础设施SaaS以及安全类型SaaS。
2.  公司执行，没有犯错的空间。在情绪低迷时，市场会非常挑毛病：前瞻性指导不达预期，或出现销售收入减速的迹象，都会受到市场残酷的惩罚。市场经历了多次膝跳反射，使得财报对投资者来说，简直变成一件十分窒息的事情。
3.  最近IPO的SaaS表现不佳。在Confluent和Amplitude发布财报之后，这种趋势更加明显。在宏观趋紧的时候，投资者开始拒绝为 “故事股” 支付高额溢价：可服务市场总量（TAM）巨大，但所服务市场处于早期阶段（类别定义者），且高增长还需要通过大量烧钱来支持的业务，都会被市场放在显微镜下拷问。另一方面，相对年轻的管理团队还在学习如何与投资者交流，提供适当的业务指引，有效率地把公司做大。
然而，在这次估值大调整之后，我们相信SaaS对长期投资者来说仍是最好的机会之一，况且现在的估值更具吸引力。但还是要强调，这仍然是一个充满噪音和波动的细分市场，想持续稳定地创造alpha仍然非常具有挑战性；我们必须更加严格地对待估值，更加谨慎地叩问自己最难的问题：比如 TAM说的这么大，到底有多少可以真实实现呢？
图3
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