瑞信2022最新《全球投资回报年鉴》：多元化投资极为重要

当下，金融市场风起云涌、变化多端，在新冠毒株进化、全球供应链危机、能源价格飙升、通货膨胀、美联储即将开启加息周期的背景下，投资者担心的并不是利空因素本身，而是如何应对利空？

近日，瑞信发布了最新的《全球投资回报年鉴》，本报告被称为提供历史长期回报的权威指南，着重分析了自1900年以来股票、债券、票据的长期回报；通胀率的变化；汇率变化；大类资产风险溢价；资产的未来预期回报；资产配置多样化；35个市场的详细统计数据等内容，囊括像两次世界大战这样的地缘政治冲突、流行病、金融危机、通胀通缩及加息等各种极端风险因素。

希望投资者能以史为鉴，从历史经验和规律中寻找到资产配置的新视角。

2021年，通胀率飙升

通胀率可追溯到1900年的国家一共有21个。

回顾历史数据，过去25年时间全球通货膨胀率处于较低的水平。

-2008年到2020年，21个国家中有一半以上的国家，通胀率都在2%及以下。

-2014年到2019年，21个国家中有17个国家通胀率低于2%。

-2020年，21个国家平均通胀率只有0.42%，是1934年以来的最低值。

而2021年，在经济复苏、较高消费需求、供应链断裂的背景下，大部分发达市场的通货膨胀率大幅上升，21个国家平均通胀率从0.42%上升到4.4%。其中，美国的通胀率超过7%（40年来最高水平）、英国通胀率上升到5.4%（30年来最高水平）、德国通胀率上升到5.3%（40年来最高水平）。

央行和经济学家预计，此次通胀不会像预期那样短暂。

（各国通胀率数据，表格上半部分是可追溯到1900年的21个国家）

资产表现与通胀的关系

“通胀”和接下来的货币紧缩政策、加息政策是全球面临的主要问题之一，以英国、韩国、巴西、俄罗斯、新西兰为代表的国家均已在2021年提高了利率。

接下来，市场焦点主要集中在美联储身上（预计美联储在2022年将加息5至7次），因为美国加息不仅对美国产生影响，对全世界都产生重大影响。

人们对通胀、加息可能对资产回报的影响产生了明显的疑问。

下图为不同通货膨胀率下的股票/债券回报率。从历史数据来看，债券和股票实际收益与通胀呈反比。在明显的通缩周期中（第一列），股票实际回报率为12.9%，债券实际回报率为19.2%。在明显的通胀周期中，股票实际回报率为-10%，债券实际回报率为-24.7%。

总体而言，当通胀率处于较高水平时，股市和债券市场的实际表现相对较差（但并不是绝对情况）。

尽管如此，人们依然视股票为对抗通胀最好的工具之一，因为其长期回报可观，足以抵消通胀带来的价格下跌。

（1900-2021年，通胀率与债券、股票的回报）

加息、宽松周期的资产回报

以美英为例。

加息期间，美国股市年化实际回报率为3%，美国债券的年化实际回报率为0.2%。

降息期间，美国股市年化实际回报率为9.7%，美国债券的年化实际回报率为3.7%。

加息期间，英国股市年化实际回报率1.2%，债券为1.9%。

降息期间，英国股市年化实际回报率为8.5%，债券为2.9%。但是加息和降息后，对票据的回报影响不显著，或是说无明显规律。

（加息前后的资产回报）

从历史表现来看，股市、债券在加息周期的回报率远低于降息周期。

但事实上，我们很难确定加息、降息周期中，资产表现的普适性规律。

瑞信认为投资者应该谨慎对待“加息周期和资产表现”的历史规律，因为上文得出的结果，是基于多个不同经济背景、跨越历史长河的长期平均值，忽视了极端情况。

就以美国为例，在美国40%的加息周期中，股市表现都好于宽松周期。

在美联储最近两个加息周期中（分别是2004年6月至2007年9月以及2015年12月至2019年7月），美国和全球股票和债券表现良好。

买几十只股票，并不等于多元化投资

多元化投资可以让投资者在降低风险的同时提高预期回报。

尽管多样化投资建议不绝于耳，但通过研究发现，很多投资者的投资组合并没有起到分散风险的作用。

比如很多投资者认为多元化，等于“分散”买入不同股票。随着不同股票加入投资组合，一开始风险会迅速被分散，但随着越来越多股票加入投资组合，风险分散变得越来越慢，甚至趋同于整体市场表现。

（投资组合及纽交所的标准差）

投资者不能通过持有“市场”来打败市场。美国股票基金持有的平均股票数量为176只，在瑞银看来，基金经理持有的股票数量过多，过于分散，不能为投资者带来超额收益。

但战胜市场、创造超额收益（阿尔法）需要专业的知识、承担更高的风险。对于有能力创造阿尔法的投资者来说，他们不会考虑投资组合是否集中。对于没有能力创造阿尔法的投资者来说，更稳妥的方式是“持有指数”。

在目前市场波动加剧和行业轮动的背景下，往往更利于高水准的主动型投资者跑赢大市。

跨国资产配置的重要性

瑞信比较了五个不同时间段，“在美国内进行投资”和“在全球进行投资”的夏普比率。

过去50年间，在美国投资的夏普比率要高于全球投资的夏普比率。这意味着投资者在美国国内投资获得的回报更丰厚。

一方面，美国（股市、债市）是全球最大的金融交易市场，具有回报率高、波动性低的特点。自1900年以来，美国股市的年化实际回报率为6.7%，是所有国家中最高的回报率。另一方面，美国市场高度多元化。

尽管如此，瑞银建议仍然建议投资者开展全球化投资，这是因为美国是个极其特殊的例外，除美国外，其它国家的投资者“在国内投资的夏普比率”都低于“在全球投资的夏普比率”。

将资金分散在不同资产类别、不同市场中，将有助于降低投资组合风险，提高夏普比率（瑞银并不能保证这一观点的正确性）。与发达市场的投资者相比，新兴市场的投资者可以从国际多元化中获得更多收益。对于发达市场的投资者来说，新兴市场可提供比发达市场更好的多元化前景。

跨资产类别的多样化

投资者还可以通过投资不同资产类别来降低风险。

尽管许多投资者持有股票、债券以外的其它类型资产，但瑞信将分析重点放在了“债券及股票对投资组合多样化的贡献”。

股票和债券在1900-2021期间，均出现多次超70%跌幅，但是以50：50比例配置股票和债券的投资组合，却从未触及过50%的跌幅。与所谓的低风险固定收益资产相比，混合投资组合的回撤周期更短。

（美国和英国以50：50配置股票/债券的真实回撤）

以经通货膨胀调整后的当地货币计算，美国股市的长期年化实际回报率为6.6%（英国股市自1930年起年化实际回报为6.1%）。美国政府债券的实际回报率为2.0%（英国从1930年起年化实际回报率为2.6%）。而50：50的混合投资组合在美国的年化回报率为4.9%（在英国为4.0%）。

虽然50：50股票/债券混合投资组合的回报率低于单一投资组合，但它的波动性也较低。

标准差有助于确定资产价格与其平均价格之间的价差，当价格大幅上涨或下跌时，标准差很高，这意味着波动性很大。美国股票的标准差为19.8%（自1900年以来），英国为20.7%（1930年以来），而美国债券的标准差为10.4%，英国为12.8%。对于混合投资组合，标准差却很低：美国为11.9%，英国为14.3%。

通过这个例子，我们可以知道“投资组合有利于降低投资风险”。投资者除了配置股票和债券之外，还应该将资金分散到更多不同类别的资产中。

金融危机/战争爆发时的市场表现

在金融危机或地缘政治冲突时期，投资者担忧“股票/国家多元化配置”的有效性。

根据历史市场动荡期间的表现：如1974年的石油冲击、1987年10月的坠机事件、1990年入侵科威特、1991年的海湾战争、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务违约、2008年全球金融危机和新冠肺炎危机中，下图两条线在危机来袭时，出现明显的上浮。尤其是全球金融危机期间，当时所有国家的平均相关性从0.38上升至0.59，是历史最大涨幅。这表明危机爆发时，市场整体关联性变强，意味着“股票/国家多元化配置”效果下降，但由于危机爆发对市场造成的影响较短暂，对于长期投资者来说并不那么重要。