战争、加息，3月美股的波动性将异常激烈。与此同时我看到：不少共同基金和对冲基金正在离开一级市场，因为现在股市上的公司价格已经如此引人注目。
推荐阅读一篇文章。自去年以来，美国投资界这种一、二级市场视角融合的文章越来越多。
如果说，明斯基动力学在金融市场广泛发生作用，那么在风险投资市场呢？它也在起作用吗？以及什么事情将触发风险投资市场的明斯基时刻？以下，是我的翻译简写。
《风险投资中的明斯基时刻》
市场上涨，市场下跌。这一点众所周知。但为什么会出现市场周期？是什么导致了钟摆从兴奋到危机，又从危机到兴奋的翻转？
海曼.明斯基是20世纪的经济学家，他的“金融不稳定假说”可能是对公共金融市场有关繁荣与萧条周期的最知名解释。但对于明斯基动态如何适用于私人市场，研究却要少得多——事实上，几乎没有。
我们目前正处在私人市场活动的空前繁荣中。科技创业、天使投资和风险资本从未如此广泛。那么，明斯基周期也能够在风险投资领域发生吗？
让我们来了解一下。
1，
当我在一家量化对冲基金任债券交易员开始我的职业生涯时，套利机会相对丰富。没多少投资者具备有效利用这些机会的知识或基础设施，因此，市场上的早期先驱者赚了很多钱。
当然，它没有持续下去。知识传播，技术传播，套利消失。市场向着越来越高的效率迈进。这个过程在资本市场上非常有名，甚至有一个专有名词叫“阿尔法衰减”。
代表10个甚至100个基点机会的价差，在我开始交易时很常见，但不到十年后，就缩小到了只有1个基点。
2，
现在，大多数个人投资者在在面临机会减少时，会减少对这些机会的投资。如果一个特定策略在去年赚了10%，但今年预计只能赚1%，常识告诉我们：要减少分配给它的资本。
但是机构，不是这样工作的。
机构的交易部门有季度损益目标，交易员有他们想要的年度红利。有一种普遍文化是——“你最近为我做了什么？”交易员不能靠过去的成功。多数交易员的薪酬状况中隐含的看涨期权，加剧了这种情况。
因此，面对一个机会的预期价值减少1/10时，许多机构投资组合的经理们，实际上会将他们对该机会的投资增加10倍，以保持他们的美元损益。在21世纪初，我多次看到这种情况，考虑到他们的动机，这完全合理。
3，
但这不是有趣的部分。有趣的部分是：许多风险和合规模型积极鼓励投资者这样做。
下面是它的工作原理：
大多数风险模型（无论是隐性的还是显性的，定量的还是定性的）根据某项投资和类似投资在过去的表现来衡量其风险性。听起来很合理，对吧？
现在，假设某一类投资，在过去是相当有风险的，但近年来风险越来越小。一个根据历史和近期数据训练出来的模型会说：与过去相比，把更多钱用于这些投资是可以的。同样，听起来非常合理，对吧？
"市场正在成熟"，人们通常这样描述。或者"资产类别已经变得更加有效"。
4，
啊，但是问题来了。如果恰恰是这些资本的部署导致了波动性的降低，从而导致了感知风险的降低呢？
在我自己的债券套利小世界里，2006年的利差比1999年的波动要小得多。因为任何与“公允价值”的微小偏差都会很快被大量套利者的资金推向另一方向。这些美元在1999年时根本不存在。
因此，2006年的债券交易“看起来”比1999年的风险要小得多。奖励（预期价值）下降了，但风险（实现的波动性）下降得更多，因此，夏普比率——大致上是奖励除以风险：一个广泛使用的投资业绩指标——飙升。
这就是明斯基的繁荣。进入市场的资金提高了回报率，降低了波动性，导致了非常强劲的（实现的）业绩。这吸引了更多资金，从而进一步提高业绩。一个正反馈循环随之而来。
而这是完全合法的！经济体可以而且确实一直在重新分配资源。这就是它的运作方式；这就是它被期望的运作方式。
5，
但反馈回路的问题是：它们往往会过冲。
一个资产类别的明斯基繁荣，吸引了新的资金不断涌入，但他们也需要这些涌入来继续抬高价格并降低资产类别的风险。正如智者所说：“如果一件事不能永远持续，它就不会持续下去。”
最终——在试图预测“最终”到来时，人们已经创造和失去了财富——某些事情发生了。它可能是一个外部冲击，比如COVID，或是紧缩的美联储，或是选举，或是战争；它可能是一个行业内部的事件，如一个特定公司的爆炸或倒闭。新资金停止了，或只是放缓了一点，价格就会走软。这会引发各种令人讨厌的后果。
6，
首先会发生的是：风险管理仪表盘开始闪烁红灯。即便是轻微的抛售，也会导致回报率下降和风险上升；看起来很平衡的投资组合，现在看起来只是有点过于激进。
然后，过度扩张的投资者开始缩减头寸。不幸的是，这导致了更多价格下跌和更大的波动，引发了另一轮的减仓。即便是保守的投资者也突然意识到，他们的投资组合比他们想象的风险更大。他们也会卖出。随后的恶性循环有时被称为是“风险螺旋”。
风险螺旋往往伴随着保证金螺旋的出现。银行和经纪人要求杠杆投资者缴纳与他们的投资组合风险成比例的保证金。随着他们投资组合变得更有风险——记住，投资组合本身往往是不变的；所改变的只是市场的波动水平——杠杆投资者面临保证金追缴。他们不得不出售资产来偿还这些追缴款项，这造成了进一步的波动和价格下跌压力；追缴保证金成为一个自我实现的预言。
（这就是为什么最好的办法是成为第一个解除头寸或追加保证金的公司。高盛在这方面非常擅长，雷曼则不是）。
最后的多米诺骨牌是一个赎回螺旋。看到业绩下降和波动性增加，基金的LP们要求赎回钱。为满足这些赎回要求，基金不得不卖出更多头寸，于是引发了另一个反馈循环。繁荣，很快变成了萧条。
7，
这正是2007-2008年信贷市场上发生的事。
在上升过程中，大量现金涌入，伴随着一种感觉，即这是一个不能输的交易；每个人都在住房、抵押贷款和信贷上赚钱。然后，在下跌过程中出现了同样不可阻挡的浪潮。因为风险价值、追加保证金，和赎回螺旋都在努力将资本从信贷市场中拉出。
8，
在好的时候，人们被过去的成功所鼓舞，下了越来越大的赌注，认为风险要比实际的小，而往往正是这些大赌注的存在，推动了目前的成功，压低了人们的风险。
投资者们相信：这一趋势将无限期持续，并变得自满。他们投资于低质量的资产实例，同时，增加杠杆。
然后音乐停止了。贬值导致了去杠杆化，而去杠杆化又导致了更多贬值；正反馈循环现在向另一方向运行。最终，由于投资者变得过度厌恶风险，资产类别超调，为下一个牛市创造了条件。稳定滋生不稳定，反之亦然。
现在，所有这些都是众所周知的。海曼.明斯基在上世纪80年代和90年代已经过时，但他的作品正好在全球金融危机时被重新发现并广泛传播。今天，它是大多数宏观（和许多微观）投资者的工具包中的一部分；你也可以在市场断路器和系统性逆止器等监管理念中看到它。
9，
那么，风险投资领域对明斯基动力有免疫力吗？
现在，让我们来谈一谈早期科技和风险投资。
乍一看，风险投资似乎不太可能成为明斯基动力的候选人。如以下这些因素：
* 风险投资基金不使用杠杆
* 他们不向投资者提供赎回或早期流动资金
* 没有交易对手，也没有保证金要求
* 波动性实际上对大多数VC投资组合有利（一篮子期权）
这里，没有按市值计价，就不可能有风险降低的螺旋。没有杠杆和对手方，就没有机会出现保证金的螺旋上升。没有投资者的流动性，就没有赎回螺旋的机会。
那么，是什么机制会迫使风险投资组合清算，或者导致明斯基的破产呢？就风险投资领域，明斯基热潮的机制又是什么？
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