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坚定长期投资，同时紧密跟踪每个季度
本着 "长期投资，但持续跟踪"的精神，我们在这个月的投资者信中首先分享一些我们对于所跟踪的公司最新季度财报的一些思考。半导体公司四季度的经营表现一如既往的稳定。和前几个季度一样，整体收入和利润率大幅超过预期，不断增长的订单和芯片供应短缺导致持续的供不应求。AMD这个季度的财报尤其亮眼：服务器CPU的收入比去年同期增长了超过一倍，2022年的收入增长目标也远高于预期。AMD强势的财报让英特尔原本就没有什么亮点的财报显得更加令人失望。我们预计AMD持续抢占英特尔市场份额的格局不会在短时间内有任何改变。
但是市场对于这些半导体公司强劲财报的反应都不尽如人意，最主要的原因是投资者对于半导体行业 "周期见顶"的担忧。我们不断地听到一些投资人提出这样的疑问：“如果这么好的业绩都不能带动股价上涨，我为什么要现在买半导体？"。我们完全认可半导体仍然是一个有起有落的周期性业务，同时也在密切关注周期的变化。但我们坚定地认为，由于多个终端市场的强劲需求，这个上行周期将持续时间更长。我们相信持续的强劲财报最终反应在股价中只是一个时间问题。
互联网公司这两周股价的波动可以说是史无前例的
  • Facebook一天之内市值下滑2300亿美元，这是单一公司历史上最大的单日暴跌。
  • Amazon在一天之后单日市值暴涨1900亿美元。
  • 更不用提Snapchat短短两天之内上下70%的巨幅波动。
互联网公司的这个财报季并没有给我们提供更多的答案，反而给我们留下了更多疑问
  • 截至目前为止大部分在线广告平台的业绩似乎并没有受到太大冲击，为什么Facebook的业绩表现相比之下差了这么多？
  • 为什么拥有4亿多活跃用户的支付平台PayPal直到这个季度才发现用户留存率和获客成本的重要性？
但互联网公司整体来看，这段时间价格剧烈波动主要倒不是因为财报的结果有多意外，而是由于投资人的短期预期的大幅波动，一定程度上说明了现在的市场环境下投资者是多么的紧张和敏感。对于任何投资期限较短的投资者来说，这是个几乎无法驾驭的市场。从另一个角度看，这也进一步强调了拥有一个长期投资心态的重要性。
不惜一切代价
进入2022年后，我们深刻地感受到美联储是在以不惜一切代价的态度和决心来与“并非暂时”的通货膨胀作斗争。联储主席杰罗姆 鲍威尔（Jerome Powell）既没有受到目前股市下跌的困扰，也没有表现出一丝对因为过度紧缩而导致经济增长放缓的担忧。
"我认为，在不威胁劳动力市场的情况下，我们还有相当大的加息空间。"
-- 2022年1月26日，美联储主席杰罗姆 鲍威尔在FOMC新闻发布会上。
美联储想这么做的动机很明显：在全球供应链中断、COVID引发的劳动力短缺，以及来自两党的政治压力越来越大的情况下，他们必须想办法重新掌握主动权，把所有的选择权都牢牢抓在自己手里。如果我们是美联储的话，可能也会做出同样的选择。但当美联储拒绝展示他的底线的时候，市场就不得不向最坏的情况解读。
  • 利率市场已经反映了美联储会在2022年加息5次，3月份加息50bps的机率也在逐渐增大。
  • 国债利率曲线（10年/2年）在一个月内走平了20bps，而2年远期利率曲线距离倒挂也只是咫尺之遥（图1）。
换句话说，利率市场并没有在短端与美联储对抗，但在押注美联储可能在犯一个过度紧缩的政策错误，从而导致这个经济周期的提前结束。因此市场上开始出现对于经济衰退的担忧并不让我们感到意外。
图1
图2
与此同时，股市也没有进行什么有效的抵抗（图2）。对利率的变化更加敏感的股票，比如高增长，高估值的SaaS公司，杀估值的的过程在去年11月市场刚刚开始发现美联储转向迹象的时候就开始了，并且一直持续到现在（图3）。这些公司整体的估值水平现在已经跌到了上一个周期末期（2018/2019）的水平。但是我们今天所处的周期与当年完全不同（后面会详细说明），因此我们认为这批公司已经进入了一个超跌的状态。相对更为成熟的成长型公司（QQQ中的公司），经历了同样的杀估值过程，只是程度稍微轻一点。
一个关键的问题是这轮杀估值已经进入了超跌的状态还是刚刚开始？虽然短期内仍然有进一步下行的风险，但如果我们以终值利率作为估值体系的锚来考虑这个问题，我们认为目前的估值水平已经进入了超跌的状态。
图3
没到时候退出市场，但要谨慎地选择风险敞口
通过历史数据我们发现，当1）我们处于加息周期的初期，2）利率曲线呈平缓趋势，但离倒挂仍有一段距离（现在是60多个基点），以及3）PMI度过峰值，但仍然处于扩张期的时候，股票市场仍有很大的上涨空间（图4）。
这一次美联储缩减资产负债表（量化紧缩，QT）可能会使情况变得稍稍复杂一些，毕竟在历史上他们也只有过一次并不算成功的经验。然而如果联储坚持认为激进的缩表是为了更好的保护利率曲线不加速倒挂，那么我们现在可能别无选择，只能相信联储。如果成功了，一个健康的利率曲线无论如何也是利好风险资产的。
图4
现在远没有到投资者应该离开股市的时候，但如果我们能够随着周期的成熟而选择适当的风险敞口，投资回报可能会更好。从股票因子的角度来看（见附录），我们认为，随着利率曲线的继续走平（代表着周期向前），做空价格因子（低估值）和规模因子（小盘股）和做多高质量因子可能是更好的选择。
值得一提的是，现在价格因子和利率曲线之间存在着明显的背离（图7）。我们认为快速上升的实际利率激发了价格因子最近的优异表现。然而，当市场转向时，这个差距应该被缩小。低估值的股票很可能会在之后表现疲软（图5）。
图5
一个新的周期
我们的分析和策略背后有一个关键的假设。自2019年以来，我们已经进入一个新的宏观周期（图6）。在这个新的周期中，终值利率和实际利率都将低于上个周期
图6
在上一个周期中，10年期实际利率保持在一个较低而且相对稳定的范围内（0至100bps）。理论上讲，实际利率就是所有风险资产估值对标的“锚”，它代表了无风险资产在去除通货膨胀影响后的实际回报。当实际利率较低时，它意味着无风险资产的价格较高，其他风险资产的“公允价值”也会因此而水涨船高。如果实际利率在本周期内可以保持在更低的范围内（-100至0bps），投资者可能不得不相应地调整估值体系，简单的讲，高估值可能会成为常态。
利率降低的另一个重要含义是，"增长性 "将继续成为投资者愿意为之付高价的稀缺资产。综合前面提到的看好的因子，我们认为在周期向前推进的过程中，专注投资于大盘股、高质量、增长型资产是正确的战略方向。
失控的通货膨胀确实会给我们的假设带来一些短期的风险。我们借用莱西-亨特博士的研究来解释为什么我们认为目前的通胀压力会消退。希望如此。
“The U.S. economy has clearly experienced an unprecedented set of supply-side disruptions, which serve to shift the upward sloping aggregate supply curve inward. In a graph, with aggregate prices on the vertical axis and real GDP on the horizontal axis, this causes the aggregate supply and demand curves to intersect at a higher price level and lower level of real GDP. This drop in real GDP, often referred to as a supply side recession, increases what is known as the deflationary gap, which means that the level of real GDP falls further from the level of potential GDP. This deflationary gap in turn leads to demand destruction setting in motion a process that will eventually reverse the rise in inflation.”
附录
图7
图8
图9
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