作者:格上研究
本文是对白犀资产李海的专访。
请您介绍一下您的投资理念和投资策略,并谈谈这套投资方法是如何形成的?
我们一直追求投资中每个环节最简单的事情,同时又让整个投资体系具备反脆弱能力。这是我们最本质的东西,我们非常强调做简单事情。早期这么思考很简单,正是因为觉得自己不够强,不是专业背景又没团队支持,所以对什么是简单,做什么不容易错,甚至判断错了不产生大的偏差这些维度有很多思考。
可以从两方面去理解我们具体怎么做的。
首先,我们注重价值投资,但相比其他基本面投资者,我们在宏观策略和交易经验上会积累的更多一些。具体到注重投资中每个环节最简单的事情,每个人对简单定义是不一样的。比如有些基本面研究驱动的投资人,他只研究基本面,不理会市场博弈的部分,用减少决策因子来体现简单。或者有些人强调能力圈,只看少数几个行业甚至一个行业,减少犯错来定义简单。而我们认为投资中很多决策因子,不需要彻底放弃,包括宏观策略,选行业、选股、交易,每个层面都有相对简单的事情可以做,只不过对应着不同类型的能力。
其次,我的简单表现在选股上,我们只愿意选生意模式好,竞争力很强的龙头白马股。很多投资人都会说要和伟大的公司一起成长,但未必知行合一,这两年就是很好的试金石,10年复合收益率超过10%的公募基金经理仅30几个。没有知行合一原因,是太过于强调了人的能力在投资中的作用。优秀的研究员、基金经理天天去和普通的公司打交道找黑马,他们就变成普通人。普通人心甘情愿的在伟大公司里转来转去,他也很难没有优秀的成绩。
在您的投资体系中,您把投资分成4个层次,包括宏观策略、行业选择、个股选择和交易,您认为每个层次最简单、性价比高的事情是什么?在这4个层次中,哪个层次最重要,为什么?
宏观策略,最简单的是盯住每个时期最大的事和人的表现。因为越大级别越显性的事情,才越值得思考。比如05~07年最大的事情是地产基建投资和股权分置改革,人的角度上是:法人股股东第一次开始重视股价,个人投资者大踏步入市;13~15年是移动互联网浪潮和创业板开市,人的角度是上市公司强烈有意愿触网,个人投资者和机构投资者共同参与。每一阶段市场的驱动力都不一样,但一个时期的核心矛盾是很显性的。那选什么赛道容易对,估值容忍到多少合适,效果也会随之浮现。
行业选择,简单的是选大行业,成长性行业,容易研究的行业。只有大行业才更容易找到伟大的公司;绝大多数时候做高成长赛道体验更好,价值陷阱更少;有些行业一个星期可以大概看明白,有些行业一个星期都没搞清楚产品到底是什么。
个股选择,最简单的是选这个行业最头部的公司。不要因为30%,50%的估值溢价就去找二线二流的公司,即使能力差距不大的公司,长期复利的做一件事情,最后的成就差距也会非常大。
交易,最简单的事情就是越是大幅波动市场,才越是积极交易,不要没机会创造机会交易。
总体上行业和公司这两个层次更重要一些,这两个部分更偏基本面研究,需要投入的精力更多,信息量更丰富,不同机构能做到的程度差异更大,天花板也更高一些。而宏观策略和交易很难做出大的差距,天花板也更低。
您的投资策略适合什么市场环境?策略的优点和面临的风险点有哪些?
从配置结果上看,我持仓的分散度相较于其他主动管理型基金处于相对中性的水平。大部分时候重仓行业集中在3~4个行业内,另外某个行业短期涨幅过大,或者失去比较优势时我都会做一定的再平衡。这样的特点过去总体上看,回撤控制做的还不错。但是短期市场过于极端时,比如极端疯狂过份上涨,或者极端熊市过份下跌时,我离场和进场都会更早一些。那这对应的就是,太疯狂的时候,赚的可能比不择时的格局型机构和偏激进的选手更少一些。市场跌幅持续性特别大的时候,会相对于特别灵活的机构,还是要多承担一部分损失。
更早离场是出于风险控制和回撤考虑,而更早进场本质上是因为我对是长期信仰价值的以位投资者,相信股市长期看总是上涨的,需要一定程度的守拙。
您管理的基金在春节后这波下跌过程中凸显了很强的防守效果,可以结合您的投资体系讲一下操作过程和逻辑吗?
实际上2020年底,我在年底写给投资者的信中也提到2021年需要降低预期收益率,所以我们对全年角度的投资困难是有预期的,并不会因为短期市场疯狂而调整,反而会更加警惕。低收益率预期这一定程度上是可以量化的,研究员日常在做个股模型时候,我们都要求去计算在中性估值水平下的5年涨幅空间,春节前大部分头部公司透支了未来1-2年的收益空间,甚至部分透支了未来5年的收益空间,隐含的预期回报率太低了。其实我相信其他基金经理并不是不清楚,只是很多人短期不愿意承担万一市场继续疯狂,跑输多数同行的责任。但是对我们来说,我们在估值泡沫化的极端情况下就是要一定程度上择时的,至于降多少仓位,无非是我从绝对收益率角度衡量,还有哪些方向有配置价值。
另外可能我经历的牛熊周期更多一些,经验上也让我觉得那是一个极值点,一定程度上可判断,即便错判,估值放在那里再多涨一段时间还是会跌,拉长时间也没太大代价,需要我做出应对。所以我只是觉得自己做了该做的事情,不这么处理的基金要么是投资体系里面完全不择时,要么就是右侧趋势跌坏再择时的体系。右侧择时体系优势是在大级别系统性下跌,可以避免前期的踏空,但需要下跌持续性和空间很好,我们有时也会使用。但是今年我对宏观策略角度的判断,核心矛盾就是盈利和流动性的拔河,大概率是震荡结构市,所以认为左侧减仓合理性更好。
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