作者 | 王勇、陈北娟 中伦律师事务所
来源 | 智合
2021年12月24日，《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“《管理规定》”）及证监会起草的《境内企业境外发行上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《管理办法》”，与《管理规定》合称为“新规”）公布。
2021年12月27日，发改委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》(以下简称“负面清单”)，在2020年版的基础上，进一步缩减了外商投资准入负面清单范围。该负面清单已于2022年1月1日实行。
根据新规，境内企业无论采取直接或间接方式于境外发行上市，均应向中国证监会备案。同日，证监会负责人就新规答记者问时回复：在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。[1]
新规一旦实施，将意味着自2000年以来一直游走在法律监管“灰色区域”的VIE模式面临大变局，这引起了业界的极大关注。本文就关键问题进行梳理和解读。
一
什么是红筹？
20世纪90年代以来，境内不少企业在美国、香港等境外资本市场上市，因其来自中国而被称为“红筹股”。该等企业主要运营资产和业务在中国境内，为谋求在境外上市而以境外企业（通常为开曼、百慕大或英属维尔京群岛）的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易的模式被业内称为“红筹模式”或“红筹架构”。[2]
红筹架构又分为“大红筹”和“小红筹”。
在大红筹架构中，拟上市的境外企业系由境内企业设立/控制，涉及的政府审批/登记手续繁多，包括省级人民政府或者中国证监会审批，一般适用于大型国有企业。
在小红筹架构中，拟上市的境外企业系由运营境内企业的自然人股东设立并实际控制，通过直接持股方式或协议控制方式（即VIE架构[3]）将境内运营的资产、收益或其他类似权益转移给拟上市的境外企业。
与大红筹架构相比，小红筹架构更加灵活便捷，成为拟赴境外上市的民营企业的主流选择。
二
什么是VIE架构？
VIE架构即可变利益实体(Variable Interest Entities)，也称为“协议控制”，即不通过股权控制而通过签订各种协议的方式实现对境内实际运营实体的控制及财务的合并。VIE 架构得到了美国GAPP（US Generally Accepted Accounting Principles，即通用会计准则）的认可，境外上市主体能够按照境外会计准则合并境内运营实体的会计报表。
VIE架构的一般模式如下：
如上图所示，典型VIE架构一般由四部分组成，即境外上市主体（开曼公司）、[4]香港壳公司、外商投资企业（外资企业）、境内经营实体。
VIE架构中，外资企业一般通过与境内经营实体或其股东签订一系列关于控制权和利润的转移协议来控制境内经营实体，一般包括贷款协议、独家期权协议、股东表决权委托协议、独家业务合作协议、股权质押协议。
过去十余年间，鉴于10号文[5]及国家对外资准入的限制，中国许多家喻户晓的企业（包括众多互联网平台）都是通过搭建VIE架构的方式登陆海外资本市场的。但VIE架构某种程度上一直游走在法律盲区。
通过VIE架构在境外上市的公司，法律顾问在出具意见书时，往往会作出类似如下的表述：“协议控制架构安全符合中国法律，但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解，也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题”。
三
新规对VIE架构企业境外上市的备案要求
新规明确无论直接境外上市企业还是间接境外上市企业（即“红筹上市”），均需进行统一的备案管理。备案操作要点如下：
（一）备案主体：审查原则为实质重于形式。发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市（简称“红筹上市认定标准”）：
1、境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
2、负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
（二）备案流程：应在境外提交发行申请文件后3个工作日内提交备案材料，备案材料包括但不限于：
1、备案报告及有关承诺；
2、行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；
3、有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；
4、境内法律意见书；
5、招股说明书。
（三）备案时间：备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在 20 个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后 5 个工作日内告知补正。补充材料的时间不计算在备案时限内。
（四）重大事项报告制度：此处又分为备案后，上市前的重大事项报告和上市后的重大事项报告，具体如下：
1、备案后，完成发行上市前，若企业发生以下事项的，须向证监报告：
  • 主营业务或业务牌照资质的重大变更；
  • 股权结构的重大变更或控制权变更；
  • 发行上市方案的重大调整的。
2、境外上市发行后, 若企业发生以下事项的，须向证监会报告：
  • 控制权变更；
  • 境外证券监督管理机构或有关主管部门采取调查、处罚等措施；
  • 主动终止上市或强制终止上市的；
  • 企业上市后主要业务经营活动发生重大变化不再属于备案范围。
四
新版负面清单关于VIE的规定
新版负面清单说明部分提到“从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”。
国家发展改革委有关负责人就2021年版负面清单答记者问时表示：[6]
1、“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。
2、从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序。
3、从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，需要符合两项条件：
一是境外投资者不得参与企业经营管理；
二是境外投资者持股比例参照现行境外投资者境内证券投资管理的有关规定，主要是指应与境外投资者通过合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、股票市场交易互联互通机制等投资境内证券市场的持股比例要求一样，即：单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。
五
有待明确的问题
新规为境外上市迈出了重要一步，但仍存在以下问题有待明确。
（一）怎样才算“境外间接发行上市”？
就红筹上市认定标准，以下问题待明确：
1、新规并未明确前述两个标准是需要“同时满足”还是“择一满足”, “实质重于形式”的审查原则也赋予了监管部门较大的自由裁量空间。
2、关于“境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%”，这一标准适用的会计准则是中国会计准则，还是境外发行上市通常适用的国际/美国会计准则？
3、“负责业务经营管理的高级管理人员”是指境内运营主体的高级管理人员，还是境内运营主体以及境外发行主体的高级管理人员均要求多数为中国公民或经常居住地位于境内？如果这也是对境外发行主体的要求，实践中有的企业可能难以满足。
（二）谁是“有关主管部门”？他们会不会同意VIE架构境外上市？
自2000年以来，VIE架构一直是从事外资禁止投资领域业务的境内企业到境外上市的常见模式。而外资准入一直属于发改委、商务部的监管范围。
发改委有关负责人就新版负面清单答记者问时表示，从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见。
根据证监会答记者问，证监会将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，在收到企业备案申请材料后，主动与有关主管部门加强沟通或征求意见，以提高备案效率。[7]
结合发改委和证监会的前述表态，VIE架构上市企业除需要经过证监会、发改委、商务部的审核之外，可能还需要征得相应行业主管部门的同意或不反对意见。
那么谁是“行业主管部门”呢？
一般理解应该是发牌照的部门，例如互联网企业的行业主管部门应该是工业和信息化部。但其他负有重要的行业监管职能的部门（例如国家互联网信息办公室），算不算行业主管部门呢？如果是“互联网+”的商业模式下，例如互联网教育，行业主管部门是工信部还是教育部？
从实操的层面，有可能多个部门都算“行业主管部门”。但如果要征求多个部门的意见，显然会拖慢上市项目进度和增加更多变数。
需要行业主管部门出具没有违反本行业监管规定的无异议函，还是同意其采用VIE架构投资相关行业并赴境外上市的同意函？
至于有关行业主管部门是否愿意为VIE架构企业境外上市背书，则更是有待实践的检验。
（三）境外投资者不得参与经营管理，如何落实？
发改委负责人就2021年版负面清单答记者问时表示，从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，境外投资者不得参与企业经营管理。
负面清单并未解释怎样才算“参与企业经营管理”。如果境外投资者出具放弃参与经营管理（如委派董事、任免高管、重大事项否决权等）的承诺函，是否就可以满足监管要求，有待明确。
（四）境外投资者持股比例限制，如何落实？
发改委负责人就新版负面清单答记者问时表示，从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。
考虑到境外上市前，上市主体（如开曼公司）都已经过多轮融资，且一般而言首次公开发行时上市主体还会发行25%的新股，要满足“所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%”这一要求，实践中可能有难度。
另外，VIE架构企业如果已经完成了在境外上市，是否还要持续遵守上述股比限制？如果持股的境内主体（境内实际控制人或持有股权激励计划的高管）要减持股份，导致境外投资者持股比例超限怎么办？境外证券市场上买卖频繁，如何落实监管？
（五）谁是“境外投资者”？
与上述（三）、（四）相关的重要问题，到底谁是“境外投资者”？认定“境外投资者”，要不要穿透到最终股东/实际控制人？境内机构办理ODI备案或境内个人办理外汇37号文[8]备案到境外设立的境外主体，算不算境外投资者？
如果只看注册地，那么几乎不可能满足境外投资者持股比例限制以及境外投资者不得参与经营管理的条件，因为在VIE模式下境外投资者及其在境内设立的机构肯定要“实际控制”境内企业的经营管理。
新版负面清单第七条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司，按照外商投资、境外投资、外汇管理等有关规定办理。”但是这一条也没有明确这些境内公司或自然人依法设立的境外主体算不算境外投资者。
笔者认为，从实操的角度，宜采用穿透式核查的方法，只要境外注册主体的最终股东是境内主体，就不应认定为境外投资者。
但即使穿透，进一步的问题是境内主体持股比例达到多少才不算境外投资者，因为境内民营企业的实际控制人办理外汇登记设立开曼拟上市主体后，往往会在境外向美元基金融资，开曼拟上市主体的股东穿透后可能既有境内主体，又有境外主体。
再进一步，境内GP管理的美元基金应该算境内还是境外投资者？境外美元基金的LP，可能也既有真正的外资，又有穿透到最后其实是中资的资金。
（六）什么是可以豁免的“特定外商投资”？
新版负面清单第五条规定：“经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，特定外商投资可以不适用《外商投资准入负面清单》中相关领域的规定。”
这里说的“有关主管部门”是不是指的商务部门？“特定外商投资”是不是指境内自然人或机构在境外设立的企业再返回境内投资（即采用前文所述的用穿透式核查的方法来确定谁是“境外投资者”）？
但不论如何，“报国务院批准”在实操中大概率将会是一个很高的门槛，恐怕不是轻易能够获得的。
（七）什么是“外资禁止投资领域”？
新版负面清单的特别管理措施规定了31个行业，其中包括：
电信公司：限于中国入世承诺开放的电信业务，增值电信业务的外资股比不超过 50% （电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），基础电信业务须由中方控股。
“外资禁止投资领域”到底是指完全禁止外商投资，还是也包括对外资有股比限制的领域，或者说只要是负面清单列举或提及的领域全部都算？
例如电子商务平台，字面上理解似乎不算“外资禁止投资领域”，因为只是限制外资持股比例，并没有禁止投资。但如果真的不算，外资以VIE架构100%控制境内电子商务平台，境外上市就可以不用受到对VIE架构境外上市的监管限制了吗？这似乎又不符合立法精神。
（八）谁是“存量企业”？
证监会负责人答记者问时表示，“对增量企业和发生再融资等活动的存量企业，按要求履行备案程序；其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期”。
此处何种企业会被认定为“存量企业”，如新规正式生效时，已经递交上市申请但尚未完成上市的企业，算存量企业还是增量企业？
六
境外监管机构对中概股VIE架构的审查
除了中国内地法律，美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission)及香港联交所对VIE架构的态度也不容忽视。
（一）美国：对VIE架构的审查日趋严格
2021年7月30日，SEC主席Gary Gensler发布《Statement on Investor Protection Related to Recent Developmentsin China（与中国近期发展相关的投资者保护声明）》[9]，声明指出，多数投资者可能并未意识到，他们所持有的通过VIE架构在美国上市的开曼公司股票，仅仅是一家空壳公司，而非实际运营的中国境内运营主体的股票。Gary Gensler已要求SEC工作人员对通过VIE架构在美国上市的股票发行人提出额外的信息披露要求，且将继续要求所有公司遵守美国证券法关于完整和准确披露的严格标准。
该声明一经发布，市场反应明显，中概股赴美上市放缓。根据有关统计资料[10]，2021年上半年有38家境内企业美股上市，而下半年仅有4只中概股新股赴美上市。
（二）香港：“narrowly tailored严格限定”原则
根据香港联合交易所刊发的《有关上市发行人业务使用合约安排的指引》[11]（下称”《VIE指引》”），采用VIE架构的上市申请人应当适用“严格限定”原则（即通常所说”narrowly tailored”规则），即仅可在解决外商投资股权限制的必要范围内采用VIE架构，若相关业务无外商投资股权的限制，则上市申请人不得采用协议控制方式控制运营该等业务的境内经营实体。
七
结论
新规对境外上市监管制度提供了方向性指引，但仍有诸多问题尚待明确。证监会负责人就新规答记者问时表示，证监会还将制定发布备案指引，进一步细化备案管理的具体安排，确保市场主体在办理备案时有清晰明确的规则依据[12]。期待证监会和有关部门尽快出台具体的备案指引。
同时，拟境外上市的境内企业也应该未雨绸缪，适应新的规则及采取措施确保遵守境内外法律法规。
作者简介
王勇
中伦律师事务所合伙人
王勇，中伦律师事务所合伙人，王律师是中国内地、香港和澳大利亚律师，工作地点在香港和广州，业务领域是境外资本市场、跨境投资并购、私募股权投资。他曾在上海、香港的国际律师事务所工作多年，是全国律协“一带一路跨境律师领军人才”。
注释
[1]见http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml，访问于2021年12月27日。
[2]国务院办公厅于2018年3月22日颁布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，将“红筹企业”定义为注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
[3]定义见下文。
[4]可能还有两层BVI公司，为行文简洁不再赘述。
[5]即《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令(2006)第10号）。该文于2009年修订。根据该文，就境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，要求报商务部审批。
[6]资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2021-12/28/content_5664882.htm，访问日期：2021年12月27日。
[7]见http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml，访问于2021年12月27日。
[8]指《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）。
[9]资料来源：https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30，访问日期：2021年12月27日。
[10]资料来源：https://www2.deloitte.com/cn/zh/pages/audit/articles/mainland-and-hong-kong-ipo-markets-to-remain-strong-and-vibrant-in-2022.html，访问日期2021年12月27日。
[11]《有关上市发行人业务使用合约安排的指引》由香港联合交易所于2004年5月23日首次刊发，2018年4月最新修订。
[12]资料来源：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml，访问日期：2021年12月27日。
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蔡凡Becky
编辑 / 李媛媛Yoyo
分类 / 原创

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