作者：赵宏鹤 宋雪涛
来源：雪涛宏观笔记（ID：xuetao_macro）
1月17日，央行公告开展7000亿MLF和1000亿逆回购操作，中标利率均下降10BP，即1年期MLF利率2.85%，7天逆回购利率2.1%。
下调MLF和逆回购利率是“真降息”。
去年12月，央行曾公告1年期LPR利率下调5BP，当时是18家报价银行在连续两次全面降准之后调降了贷款市场报价利率，不属于严格意义上的降息，利率下调后只对应向实体企业发放贷款的利率基准降低。
MLF利率和逆回购利率是央行政策利率体系的核心，分别代表了中期政策利率和短期政策利率，因此此次利率下调是严格意义上的“真降息”，将对资本市场和实体经济等广谱利率带来全面影响。
下调政策利率将带来两方面直接影响。
第一，按照央行“引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动”的原则，最重要的市场利率DR007是围绕7天逆回购利率上下波动。此次7天逆回购利率从2.2%下调至2.1%，意味着后续DR007中枢也有望跟随下移，这将降低金融机构在货币市场中的融资成本。
第二，LPR的形成规则是在MLF的基础上加点，此次1年期MLF利率从2.95%下调至2.85%，意味着本月1年期和5年期LPR将大概率同步下调10BP，其中5年期LPR是房贷利率的定价基准。相比之下，去年12月只有1年期LPR下调5BP，5年期LPR未动。
当前下调政策利率兼具必要性和充分性。
降息的必要性主要是经济面临下行压力。去年下半年经济下行压力明显加大，实际GDP两年同比增速仅略高于5%（Q3 4.9%、Q4 5.2%），已经处于央行此前工作论文中测算的“十四五”时期我国潜在产出增速的下界。
去年底中央经济工作会议提出“稳字当头”，随着今年稳增长的重要性明显提升，为实体经济降成本、推动宽信用成为货币政策的主要抓手，降息则是最直接的政策途径。
降息的充分性在于房地产市场的下行风险。相比于其他政策工具，调降MLF利率最大的特异性就是会带动房贷利率下调，有助于稳定需求、改善预期。12月当月商品房销售面积同比下滑15.6%，去年4季度房贷放松后一度小幅改善，12月又重新回落。
中财办副主任韩文秀在《稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题》一文中指出，“房地产业规模大、链条长、牵涉面广，在国民经济、全社会固定资产投资、地方财政收入、金融机构贷款总额中，都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响”。
就时机来说，年初下调政策利率，一是有利于货币政策及早发挥宽信用稳增长的效果，二是规避了与美联储利率政策的直接碰撞，三是在一定程度上保护了银行息差。
由于存量房贷利率重新定价的时间多是在每年的1月1日，此次降息带动5年期LPR下调仅对后续增量房贷有即期效应，大部分存量房贷利率要在2023年初才能下调，相当于对银行形成1年的息差保护。
下调政策利率标志货币政策取向走向宽松。
央行曾在2021年1季度《货币政策执行报告》中指出，“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可”。因此，与此前降准不同，此次政策利率下调10BP（而非5BP），标志着货币政策取向正式走向宽松。
往后看，随着央行政策取向发生变化，货币市场流动性将继续保持合理充裕，再次降准和降息的空间仍然存在。时间点上，3-4月是重要的观察时点，届时1-2月/1季度的经济金融数据揭晓，宽信用和稳增长的政策效果要得到初步检验，这将是影响货币政策进入“观察期”还是“继续宽松”的核心因素。从当前的高频数据和反馈来看，信用收缩和经济下行的势头初步得到缓解，接下来应密切关注信用扩张和经济复苏的斜率。
下调政策利率对资产配置有直接影响。
降息的直接效果是降低了无风险利率，从分母端更有利于成长类的长久期资产；降息的最终目的是为了宽信用、稳增长，从分子端更有利于价值类的短久期资产。
二者在当前的区别在于，部分成长股现实中仍处于产业周期上行的高景气环境，年初调整过后性价比提升；部分价值股有赖于经济基本面复苏，此前刚经历一轮预期修复，当前正处于从预期到现实的观察和确认阶段，但年初的春节错位、数据真空期和大型赛会等因素会加大观察和确认的难度，3月中上旬可能是关键时点。
债券市场此前对降息的预期已经比较充分（即便1月不降1季度也会降），因此降息落地反而意味着短期利多出尽，接下来将面临信用和经济能否改善的考验。如果开年信用环境好于预期，考虑到充裕的流动性环境，长端利率有可控的上行风险（10年国债上限3.0%）。
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