作者：沈明高
编辑：石东
来源：原子智库-腾讯新闻（ID：AtomThinkTank）
编者按
全球疫情起起伏伏，全球复苏曲曲折折，在这种情况下，金融资产如何配置？
2021年12月29日，在“请回答2022·2021腾讯风云演讲年会”上，广发证券首席经济学家沈明高开出药方，详解如何从跨国别和地区，跨时间，以及跨资产类别三个方向思考，进行金融资产的配置再平衡。
对于中国居民的资产配置，沈明高认为，未来会有更大的潜力从房地产向存款之外的金融资产进行配置。当然这需要股市有更高质量的发展。
正文
在疫情大爆发，全球经济面临百年未有变局的大背景下，资产配置再平衡的话题非常应景。利用这次机会，我想讨论三个可能的资产配置再平衡的方向，这三个方向包括：第一，跨国别或者跨地区的资产配置再平衡；第二，跨时间的资产配置再平衡；第三，跨资产类别的资产配置再平衡。
01
跨国别、跨地区的资产配置再平衡
第一，在跨国别、跨地区的资产配置再平衡方面，发达国家经济体在全球的重要性在下降，这和资产配置的方向应该基本上是一致的。
发达国家人均GDP从1980年的不到1万美元，到目前超过4万美元，取得了长足的进展。但是更重要的是，按照联合国的划分，中高收入国家的人口目前已经达到了26亿。1980年的时候，中高收入国家的人口只占全球的11.5%，到了2019年已经大幅提升到了34%，也就是说全球超过1/3是中高收入国家的人口。
这说明在1980年以后比较长的时间里，发达国家很可能是全球增长的一个主要引擎，但是这个格局已经在发生变化。在目前格局下，发达国家的人口规模加在一起大概10亿左右，甚至不如中国的人口多，要独自带动全球增长的动力已经明显的不足。需要中坚力量，也就是中高收入国家的参与一起拉动全球增长，只有这样，全球未来的复苏才是可持续的。
如果这样的经济格局影射到资产格局，未来更多的资产配置会从发达国家，向包括中国在内的中高收入经济体来配置。当然这也是有条件的，中高收入国家增长的自主性需要加强。
第二，除了大的增长格局之外，还要看增长的质量，也就是效率。在全球经济深度衰退之后，有一个非常有意思的现象——通常增长效率会下降。对过去40年18个发达国家的研究发现，在每一次重大增长衰退，也就是连着三个季度以上的增长衰退之后，全要素生产率水平总体会下降。在危机之后的3年~5年，全要素生产率水平平均下降3%~4%，这是一个慢变量，在未来几年都可以逐步显现出来。这个现象和经济学的一个理论正好相反。经济学的理论认为在危机时期，一些低效率的行业或者企业会被淘汰，他们的资产会被除清，所以危机之后的复苏时期，更多存活下来的是高效率的行业和企业，它们占的比重增加，整个社会增长效率实际上应该提升。所以我们才说不应该浪费每一次危机。
但是事实上的结果跟理论正好相反，主要的原因是什么？
其一，在最近几轮大规模刺激的条件下，低效率的行业或者企业不但没有被淘汰，反而得到了保护。更多的资源从高TFP（全要素生产率）的行业向低TFP的行业或者企业再配置，这是导致增长效率下降的一个很重要的原因。
如上边右图，如果把美国的全要素生产水平当作1的话，其他国家相对于美国的水平分两个阶段：在2008年之前，很多国家的全要素生产率水平是向美国收敛的，但是在2008年之后开始分化。比如德国的全要素生产率水平2008年已经跟美国基本相当，现在相对于美国趋低，这还是在美国全要素生产率总体向下的情况下发生的。说明不同的国家，特别是欧洲的一些国家，以及日本等发达国家，它们的增长效率更低。中国相对于美国的水平比较平稳，但是相对水平差得比较多。在国别之间进行资产再配置，要考虑到增长质量的问题。中国政府强调高质量发展，从图上看，未来中国的全要素生产率水平在向美国逼近。
另外一个视角是跨国别之间的效率配置可能也在下降。全球贸易中商品和服务贸易占GDP的比重在2008年之后进入平台期，最近甚至略有下降，这是去全球化的一个结果。
去全球化在一定程度上意味着资源在跨国别配置方面的效率下降，如果要讨论跨国别、跨地区的资产再配置，很可能还要考虑到增长的质量。未来更多的资源或者资产会向高质量的经济体倾斜，再平衡再配置。
还有第三个角度也可以看国别之间的分化，那就是汇率。从过去的经验来看，决定长期汇率走势的当然是经济基本面，决定中期汇率走势的实际上是货币政策的相对松紧程度，决定汇率短期走势的主要是相对的通货膨胀水平。汇率是一个综合指标，它受很多因素影响，这里只是做一个非常简单的区分。
上图是看中期，我们讨论的资产再平衡不是一个短期问题。纵轴是本币相对美元的汇率变化，向上是贬值，横轴是其他国家相对于美联储资产负债表的扩张速度。这条向上的曲线符合我们的判断，也就是说一个国家央行的资产负债表扩张相对于美联储更快的话，本币贬值，典型的例子是阿根廷和土耳其。
总得来讲，未来跨国别、跨地区的资产配置再平衡，也要考虑到其国家的本币变化，更多的资源会向相对汇率比较坚挺的地方去配置。
02
跨时间的资产配置再平衡
跨时间的资产配置再平衡，即现在和未来的资产配置再平衡，实际也就是潜力。
创新能力在很大程度上决定了未来资产增值的空间和资产配置的方向，上图数据来自联合国，纵轴是每百万人口里科研人员的数量，横轴是R&D（研究与试验发展）支出占GDP的比重，圈的大小代表R&D的规模。从这个图可以非常直观地感觉到，中国和美国是两个具有比较大创新能力的经济体，具有明显的规模优势。第二梯队是德国和日本，甚至可以包括韩国，韩国虽然是一个小国，但是它在很多指标方面都领先于众多发达国家。
但是，不管是R&D支出占GDP的比重，还是科研人员的数量占比，中国还明显低于发达国家，离韩国的差距更大。这说明我们未来的潜力巨大。
通过这个图看，未来资产配置再平衡人民币资产和美元资产肯定是两大重要的核心资产。
再从另外一个视角看未来的配置，消费实力决定了一个国家或者经济体增长的自主性和资产回报的独立性，将使其资产在全球配置的价值提高。上图是全球主要经济体消费占G20的比重，同样也可以看到的是，欧洲和日本的占比已经在不断下降，美国有非常强的修复能力，它有周期性的下行，然后又反弹。最近美国消费占G20的比重接近1/3。
中国的消费占比一直在上升，但是目前也仅占G20 约15%的水平，这和中国人口占G20 30%的比例有非常大的差距。这说明中国的消费增长的潜力非常大。当一个国家的消费成为增长的主要动力的时候，对出口，对包括美国在内的其他国家的依赖性就会下降。中国有能力走一个不同于发达国家的周期，所以中国的资产回报的独立性也增加了。从这个角度讲，人民币资产的吸引力也会增加。
03
跨资产类别的资产配置再平衡
跨资产类别的资产配置有很多角度，我说两个角度。
第一个是从金融周期拐点的角度来看。
上图是美国10年期国债收益率150年的走势。美国10年期国债收益率是全球利率之母，它决定了全球主要的金融周期。现在它处在40年的拐点，未来美国10年期国债收益率从向下变成震荡向上的可能性非常大，这对资产配置有比较重要的影响。在利率下行周期，股票债券都是非常核心的资产，它的回报有波动，但是总体向上的概率非常大。如果反过来，当利率进入上行周期，尽管未来的上行周期不像二战后那么陡峭，高度可能也到不了1980年前后的水平，但是只要有向上的趋势，总体来讲对股票和债券是不利的。利率向上走背后的原因有三个：一是经济基本面向好；二是通胀升高；三是风险偏好。从二战以后的经验来看，实际上经济向好和通胀都有比较大的贡献，然后带动了风险偏好的增加。
所以，未来如果经济能够向好，当然对基础资产还是有支持的。但如果未来更多是通胀上行，对股市和债市就更加不利。在利率上行或者通胀上行的时候，收益的资产相对来讲是大消费、大能源、大金融，以及一部分地区的房地产，所以这个拐点也非常值得关注。
中国的金融资产配置的需求也在上升，过去对一般老百姓来讲，核心资产的存款或者房地产。
上图是非常粗略的估计，全球的资产规模大约有570万亿美金，其中住宅地产，也就是一般说的房地产大概占了45%左右。这个组合相当于全球的房地产资产是全球GDP的三倍，股市的2.5倍。
如果拿中国和美国来做参照，美国拥有的住房价值是36万亿美元左右，分别是GDP的1.75倍和股市的0.9倍，也就是说美国的房地产市值和股市的市值之间差不了太多。
中国按照这个数据估计，中国大陆加香港的住宅市值大概有77.6万亿美元，是大陆加香港的GDP的5倍以上，是股市的4倍，这个比例大大超过了全球总体的比例，跟美国的差距就更大。这说明相对于未来老百姓的资产，从存款或者是房地产转向其他金融资产配置的方向，会越来越明确。这个趋势需要时间，但是方向比较确定。当然我认为，股市的高质量发展，是最终导致更多的资产从房地产向除存款之外的金融资产配置的主要的原因。
目前，中国股市的估值跟美国的房地产市场的估值相当，美国标普的估值水平远远高于中国。作为一个新兴市场，中国的增长速度比美国更快，但是股市的估值甚至只跟美国银行业的估值相当。这说明中国股市高质量发展的潜力巨大。随着现代化建设的加快，应该可以更多地为股市创造增长的红利。如果中国股市的估值逐步向美国股市估值靠拢，整个金融资产配置需求的上升就会实现。
简单总结，未来资产配置再平衡的方向是三个方面：
一，在国别来看更多地向中高收入国家配置；
二，从时间的角度来讲，更多地向有创新能力和消费增长潜力比较大的经济体来配置。
三，从整个资产的配置的角度，特别对中国来讲，会有更多的潜力从房地产向存款之外的金融资产配置。随着高质量的发展，随着双循环新格局的形成，我想这个趋势很可能会成为现实。
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