作者：高彦如 中国建投投资研究院
来源：JIC投资观察(ID:JICTIMES)
重磅的中央经济工作会议明确提出全面实行股票发行注册制。日前，证监会主席易会满也表示，全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，确保这项重大改革平稳落地。
预计今年主板有望落地注册制。作为A股市场牵一发动全身的改革，注册制于2019年7月在新设立的科创板首次试点。如今市场环境趋向成熟，改革将从增量过渡到存量，虽然技术难度降低，但影响面将大幅扩大。
01
对资本市场的影响：结构性变革
全面注册制即将开启权益市场扩容新时代
过往核准制对企业资本结构、规模、盈利能力等提出较高要求，处于成熟期的大型企业更易获得主板上市机会。全面注册制相较过往核准制降低了公司生命周期对上市成功率的影响，部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开。
注册制下，IPO发行将实现常态化，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，新股发行节奏对市场的影响将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率。基于主板市场的上市公司规模较大，全面注册制的实施对将来主板市场的扩容效果预计将会比较显著。
居民资产配置将转向金融资产特别是权益类资产
资产配置方面，全民房产时代结束，进而进入股权时代。中国房地产经历了约20年的长牛，城镇化空间缩减、“房住不炒”、房地产税等政策都对房地产有挤出效应。
资金需要蓄水池，过去最大的蓄水池是房地产。未来，权益资产将成为资金配置的重要方向，特别是优质公司的稀缺股权。标普数据显示，2020年全球经济在疫情影响下不景气，而全球股票总市值却突破100万亿美元，同比增长16%。股市不再只是实体经济的晴雨表，而是货币政策的温度计。
在国内，无风险收益率的下行叠加资管新规的落实，使得我们需要一个市场来承接储蓄理财资产的转移。从容纳能力看，这个市场只能是权益市场。
固收类产品方面，预计资管新规不再延期，叠加经济增长放缓和利率中枢下移，固收类产品收益率料将持续下行，驱使资金增配权益资产。例如目前超过25万亿元的非保本理财中，预计未来5年混合类和权益类产品占比将由不足10%提升至20%以上。
过去几年，理财收益率和证券市场保证金有显著的跷跷板效应，随着理财收益率下行，证券保证金增加，投资者需要在风险和收益之间寻找平衡。
理财收益率与证券市场保证金跷跷板效应
资料来源：wind，建投研究院
资产再配置之下，中国家庭资产结构将快速优化。预计10年后中国家庭资产不动产配置比例将由70%下降至60%以下，金融资产将由12%提升至20%以上。其中居民直接和间接配置的A股资产是关键增量。
资本结构调整与产业结构调整相互促进
截至2021年12月15日，A股年内5134亿IPO当中约60%被引导到信息技术、医药、消费、新材料等新兴产业领域，新产业正在为股市提供更具成长性的资产供给。
展望未来，在科技强国、内需挖潜和人口约束等趋势下，信息技术、医药、新材料和互联网服务这些行业增长空间更大。而新经济产业轻资产、高成长、高风险的属性，决定了股权融资的风险偏好与新兴产业更加契合。
预计信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，可使未来15年的年均经济增速提高0.6个百分点，助力经济总量翻番目标实现。
传统产业是高杠杆的重要来源与风险点。股权融资有助于传统产业稳杠杆，预计5年后非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%，传统产业的再融资、债转股、新兴业务的分拆上市是有效手段。
02
对A股价格的影响：优胜劣汰筑牢A股长牛根基
持续的新产业和新公司筑牢A股长牛根基
注册制是A股市场走向长牛的重要前提。良好的市场生态应该是二级市场与实体产业的正向反馈，新产业获得融资的同时，用成长性消化估值，为投资者带来持续回报。
持续的新产业和新公司供给奠定了美股长牛的根基。以国际经验来看，全面注册制对当地股市是全面利好。美国1933年实现注册制，牛市更长，美国投资者得到了足够多的收益。
截至2021年12月15日，在美股437万亿以人民币计价的总市值中，近10年上市的公司市值为91万亿，占比21%，接近于沪深股市30年的累计（90万亿）。作为一个超过200年历史的市场，美国股市用5%的时间，更新了21%的市值。新上市企业承担着市场近1/3的交易量，新陈代谢速度远超A股市场。
从近十年上市的公司产业结构来看，互联网服务、信息技术和医药占据了 66%，是真正的成长市场。
美股十大市值公司榜单持续更新。2000-2010年，美股十大市值公司榜单更新了60%的公司；2010-2021年，榜单再度更新了80%。上榜的大市值企业从传统的工业、能源、金融逐渐替换为信息技术、互联网服务和医疗产业。
美股市值Top10公司变动（亿美元）
资料来源：wind，建投研究院
但是，A股大市值公司榜单更新较为缓慢。2010-2018年，十大市值公司未更新，前15大市值更新20%。注册制改革以来，十大市值更新20%，15大市值更新33%。速度虽有所提升，但是大市值公司榜单成长性不及美股。
A股市值Top15公司变动（亿人民币）
资料来源：wind，建投研究院
目前A股十大市值公司中有6家为金融企业，2家为传统消费行业。由于核准制下对盈利及公司治理的要求，中资新经济公司多数在海外上市，目前海外中概市值约47.8万亿人民币，超过A股市值的50%。
IPO定价或提升，破发将成为常态
此前，A股新股市场有一条不成文的规律——打新股必赚。原发行制度下，过高的高价剔除比例使得发行价格经常大幅低于合理定价，一二级市场间的巨大价差产生了较大的套利空间，造成新股报价“低价抱团”情况的出现，严重影响了市场定价功能。
从2020年的新股表现看，A股注册制新股的破发率仍处较低水平，即使拉长期限看也是如此：首月破发的比例为3%，首季破发比例为6%，甚至年内破发的也只有13%，低于同期的核准制新股。
询价新规之后，IPO市场定价功能得到修复，但破发率较国际市场仍处较低水平。2021年，美国市场和中国香港市场，新股首月破发率分别是36%和 73%。月度破发率和季度、年度相差较为合理。破发率集中在上市的初期，是由定价的供求关系所决定的，并非企业经营的基本面变化问题。
2021年A股、港股、美股市场破发情况（截至12月15日）
资料来源：wind，Bloomberg
未来，随着注册制改革的深入，促进资本市场供求平衡，在市场充分博弈定价的状态下，破发不仅将是常态，而且比例会较高，券商的承销保荐业务和跟投业务需要更高的定价能力来防范风险。
优胜劣汰，资金聚集效应增强
首先，退市制度的落实是A股提高上市公司质量的重要保障。2021年初，沪深交易所颁布了史上最严格的退市制度，将退市分为五大类型。根据美国市场的经验，退市高峰大概滞后于上市高峰3-5年。
主要原因是：新上市公司3-5年经营基本面出现恶化；随着公司数量的增加，排名靠后的公司流动性枯竭，缺少交易与定价，更失去了融资功能，继而选择了主动退市。因此，预计2023-2025年之间，A股会出现一波退市的小高峰。
美股每年退市的企业都在几百家，而A股以往每年都是几家，2020年是最多的一年也才16家。相信注册制全面落地之后，退市的加速能够有所改观，优胜劣汰，推动指数上行。
其次，注册制促进了散户机构化，使市场投资风格逐渐趋同。投资劣质股票的风险加大。在一个方便进入也方便退出的市场上，股民凭借专业知识或委托基金公司进行投资，盈利可能性会大为增加。
第三，少数稀缺优质的股权会成为全市场追逐的对象。注册制的全面实施会导致整个A股市场出现上万只股票，而不是现在的4000多只。但真正带动指数的就是那几家最优秀的企业，比如美国的纳斯达克贡献值最大的前10家企业，几乎贡献了95%的指数净值。中国也将会如此。
因此，A股权重公司吸金效应相较海外市场仍有提升空间。过去6年A股市场市值排名前10%的公司，全市场占比从53%提升到62%，交易量占比从 22%提升到47%，保持持续上升态势。相较同期美股、港股和日股70-80%的权重，资金聚集效应尚未达到极致。
市值前10%公司市值占全市场比重
资料来源：wind，建投研究院
过去6年A股市值排名后50%的股票权重占比持续下滑，但目前仍占据了9%的市值和14%的交易额。从海外市场看，这些股票未来的权重将趋近于零。
市值后50%公司市值占全市场比重
资料来源：wind，建投研究院
因此，注册制下由于企业上市门槛低，也进一步扩大了上市公司业绩的差距，未来A股的核心资产可能是400-500只优质股票，垃圾股数量增加的趋势不可避免。股票价值分化程度也会进一步扩大，正确赛道选择有望实现事半功倍的效果。
03
对壳资源的影响：价值逐渐消失
在核准制时代，要求企业最近三年要连续盈利，净利润不得小于三千万元。这一硬性规定把很多初创型但有潜力的公司拒之门外了。
这样筛选出来的上市公司质量可能会高，但效率低下，一个企业排队上市的周期，往往需要1到3年，因为排队上市的企业太多，就出现这样现象：着急融资的优质企业，迟迟上不了市，排队较早的非优质企业可能更早上市。
于是，一些想上市的公司便去借壳上市，就是花钱买一只非常烂的、就差退市的股票借壳上市，因此壳公司突然就变成香饽饽了。
但是注册制后，随着发行效率的提升，企业上市的门槛降低了，许多企业不用借壳也可以完成上市，因此借壳的需求降低了。IPO受理到上市时间从500天压缩到150天，借壳上市数量从每年30多家，下降到个位数，壳资源丧失了稀缺性。
不过，注册制下壳资源的用处虽然大大降低，但并非没有用处。我国待上市的后备公司数量极其庞大，证监会也会控制上市数量和节奏，因此壳公司依旧有一定的价值。但是对于投资者而言，在注册制的前提下，炒壳的意义已经不大了。
04
对券商的影响：较强的政策利好
利好券商多项业务
2021年以来，A股市场交投持续活跃，日均万亿成交已成“新常态”，在良好市场环境之下，绝大多数券商业绩都实现增长。Wind数据显示，2021年前三季度140家证券公司实现营收3663.57亿元，同比增长7%；实现净利润 1439.79亿元，同比增长8.51%；全行业共有124家证券公司实现盈利，占比约88.6%。
全面注册制后，券商的投行业务将显著受益于制度性的红利释放。Wind数据显示，2021年A股上市公司523家通过IPO合计募资5436亿元，分别同比增长20%、13%，创历史新高。在制度红利下，未来券商投行业务增长可期。
受资管新规“去通道、去杠杆、去刚兑”影响，券商资产管理规模在2017年1 季度达到18.77万亿元峰值后，经受严峻挑战，现已呈现企稳回升态势。
2021年也是资管新规最后一年，资产管理行业净值化转型进入最后阶段。为了应对转型，不少券商都加大了公募化转型的力度，逐渐在资管行业中崭露头角。随着主动转型深化，券商资产管理规模有望持续回升。
加剧行业分化
券商呈现出强者恒强态势，全面注册制将进一步加剧行业分化。注册制让 IPO从公权模式回归市场模式，投资银行不再是“重承揽、轻承做”的发行通道，业务竞争转向定价、销售、资本和内部协同能力，市场格局必然走向集中。
观察注册制IPO的承销保荐费收入格局，头部券商份额在增加，从核准制的 55%提升至注册制的63%，而长尾券商份额在减少，从45%下降至37%。
行业分化之下，大型券商将转型全方位的金融服务商，而中小券商将转型精品投行。预计5年后外资独资且全牌照的券商将超过20家，净利润占比将超过5%。但预计外资券商仅在跨境业务、衍生品、并购和资管业务等有一定特色，竞争冲击有限。
大型券商将转型为企业提供全生命周期服务
注册制使得部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让投行通过服务初创期、发展期、上市后均能获得一定的收益。
2021年上半年头部券商投行资本化业务（PE/VC+科创板跟投+承销保荐与财务顾问收入）净利润贡献在30%左右，未来投行资本化或将为券商进一步贡献业绩增量。
我们预计在全面注册制推进下，具备卓越的主动定价权及金融科技能力的券商有望收获更广阔的成长空间。同时，跟投业务收入来源将进一步拓展，有望为券商带来业绩增量。
因此，注册制下投行业务的本质也将由单一的承销保荐演变为为企业提供全生命周期服务，投行靠牌照吃饭、靠资源吃饭的特点被打破，投行业务资本化成为转型方向。
大项目与新产业是行业核心竞争力
投行业务走向头部集中，大项目与新产业是行业竞争力的核心来源。行业格局层面，承销保荐费Top10的券商份额持续上升，合计份额从核准制下的 55%提升至注册制下的63%。
头部券商的长处在于大项目覆盖和新兴产业布局。33个融资规模超30亿的大型项目贡献了市场32%的融资规模，Top3投行在其中实现了76%的覆盖。
注册制下承销保荐收入向Top10集中
资料来源：wind，建投研究院
产业布局层面，注册制引导要素向四大创新领域集中，技术硬件、软件、半导体和生物医药四个新兴领域贡献了超50%的融资规模，Top3投行在个细分领域中均位列榜首。
注册制IPO产业结构（按融资额）
资料来源：wind，建投研究院
随着产业转型的深化，券商有望利用其在新兴产业领域的优势，进一步扩张市场份额。在产业和制度变革的初期，投行适应制度变革的速度决定了其在长期竞争中的卡位能力，头部券商已逐步在各细分新兴领域建立竞争壁垒。
跟国际一流投行相比，国内券商应提前布局，聚焦四大创新产业，牢牢把握标杆项目，形成自身的卡位能力。
05
对PE/VC的影响：机遇挑战并存
多层次资本市场建设+“专精特新”政策支持，创投业务迎发展机遇
科创板、创业板、北交所以及新三板创新层、基础层形成了对不同成长阶段和不同类型的创新创业企业的支持链条，资本市场服务中小创新企业的能力显著增强。
而对于创业投资机构来说，PE/VC退出方式更加多元化，包括IPO、并购及股权转让等，且IPO可根据企业实际情况通过北交所、科创板、创业板、主板等上市，注册制实施下退出路径更加顺畅，退出渠道的畅通有利于创业投资机构实现投资收益。
对创新型企业的发展政策支持方面，除资本市场外，多年来，我国推出一系列支持专精特新中小企业发展的政策。长远来看，PE/VC是支持中小创新型企业成长和发展的有力工具。一般来说，政策支持下，创投项目重点布局在代表未来发展方向的、成长空间大的、科技含量高的创新型企业。
预计未来我国政策方面将继续大力支持科技发展、支持中小企业发展，并将加快服务实体经济的金融政策的推出，在政策支持方面及退出机制方面将有利于创投机构的发展，中长期我们看好创投行业发展前景。
预计未来5年PE/VC市场投资规模可保持15%的增长，扭转此前的下滑趋势，其中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比将超过90%。
制度套利时代结束，Pre-IPO 投资模式失效
注册制下一二级市场被打通，IPO套利空间收窄，迫使PE/VC机构“投早投小”。
在此前的核准制下，企业23倍上市发行市盈率，一二级市场中存在明显估值价差。几乎任何企业上市后都会有几个“涨停”，股权投资机构只需要找到具备明显IPO预期的企业，进行Pre-IPO式投资，赚取一二级市场的估值价差即可。
在这套逻辑下，股权投资机构投资企业实现的IPO数量就代表了机构的投资水平和投资业绩。只要投出的企业实现IPO了，下一期基金募资时也会较为顺利。这也造成了投资机构在募投管退四个环节中，只需要重视投资一个环节即可。
而在注册制的市场环境下，投出IPO企业并不能代表机构的投资业绩，因为企业上市会迎来破发常态化。目前，运行注册制的科创板，已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。
这也要求投资机构将投资链条拉得更长，在募资端选择时间周期更长的资金，在投后管理端重度为企业进行赋能，长期陪伴企业的价值化发展。
当然，资本市场以注册制为核心制度下的股权投资逻辑并非是目前任何一家机构都有能力做到的，这也必然会加速投资机构的分化，未来市场80%的优质资产与资金也将集中于市场前20%的股权投资机构。
版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
继续阅读
阅读原文
关键词
投行
科创板
承销保荐
机构
业务