来源 | 长桥海豚投研

作者 | BigPicture
什么是游戏引擎？
任何一个电子游戏都有游戏引擎，作为游戏的开发者，你选择所有代码都自己写还是选择使用工具。做游戏就是做软件，与一般软件相比，游戏有一特性，即通用元素很多：图形渲染，物理系统，碰撞系统，声音，多线程管理，内存管理等。使用第三方引擎可以节省创作者在高重复性工作方面的时间，将资源投入在创作方面。可以把游戏引擎想做一个资源库，开发者购买资源库以后可以轻松调用上述游戏元素，而不需从头编写程序，大大节省设计开发游戏的时间，提升效率。
重复性使用游戏引擎自 90 年代开始，至今已经成为行业标准。除了极个别超大型开发工作室可能自己为一款游戏搭建自家游戏引擎外，几乎所有游戏开发商都会使用第三方引擎。即使是超大型工作室制作的高投入长周期游戏，其专用引擎也可能用于游戏系列的几个续作，甚至是无关的相似类型游戏。比如卡普空为生化危机 7 专门打造的 RE Engine 自 2017 年起，已经使用于 13 款游戏。
Unity 和 Unreal Engine（属于 Epic Games 公司，即最近跟苹果打官司闹 30% 分成的事）是目前游戏界最重要的两个引擎。两者细分市场不同，Unreal 目标是大制作长周期的游戏，Unity 则雄霸手游界以及中小型工作室甚至个人。
国内外大量最受欢迎的手游都是基于 Unity 开发的：国内的王者荣耀，原神，国外的 Pokemon Go，Temple Run 等。最受欢迎的前 1000 名手机游戏中（仅统计 iOS 和谷歌 Play 平台）有 71% 的游戏都是基于 Unity 开发的（2020 年底年报数字）。Unity 游戏的终端用户数 MAU 已经达到 27 亿人（2020 年底年报数字）。
Unity 的主要优势有以下几点
-跨平台发布：游戏开发者只需要写一套程序，Unity 可以跨平台发布，即使安卓与 iOS 的编程语言不同；
-多平台支持：Unity 是覆盖平台最全面的引擎：Windows，Mac，安卓，iOS，PS 系列，Xbox 系列，任天堂 Switch，Oculus Rift，安卓电视等 20 多个硬件平台凡是你能想到的都支持；
-强大的数据分析功能（广告收入）
根据 Unity 全年上市招股书的披露（后续并无季度更新）Unity 拥有 150 万月度活跃创作者，市面上 50% 以上的电子游戏基于 Unity 开发（跨平台，2020 年中招股书数字），基于 Unity 的 App 每月下载次数 50 亿次（2020 年报数字）。如果你对游戏有一定的了解，你会知道手游和端游的巨大差异在于手游更依赖于游戏内购买收入，而端游绝大多数是买断制。因此手游的持续运营要求要远高于端游。从分析用户数据到推广，手游的成功非常依赖数据分析。这是 Unity 的巨大优势。Unity 将广告植入游戏中显示，记录的广告收入以净值计算（即 Unity 的分成部分），广告等运营收入占 Unity 总收入的 60% 以上。
-AR/VR 游戏功能优势
Unity 在增强实境和虚拟实境领域是绝对领导者：三星 VR 平台和 Facebook 的 Oculus 平台上的游戏基于 Unity 开发的分别占 90% 和 85%。随着硬件水平的持续提升，AR/VR 类游戏增速将高于游戏行业整体增速。AR/VR 目前仍是小众市场。
-Asset store（素材商店收入）
素材商店就像应用商店一样，是一个素材（人物模型，材质贴图，声音文件，自制插件等）的集市。Unity 的素材商店是最丰富的，对于独立创作者或者中小型的工作室帮助巨大（制作素材卖给大型游戏工作室）。作为唯一收订阅费的游戏引擎，提供最全面的 3D 素材似乎是理所当然的。Unity 从交易金额中抽取 30% 佣金。
关于实时 3D 与向其他行业扩张的策略
虽然 Unity 标榜自己是实时 2D 及 3D 开发平台，近年来 GPU 技术的飞速发展也极大提升了 3D 内容的实时呈现效果，对比游戏行业，这种软硬件技术的进步从工作流程上大大颠覆和改进了影视及动画制作效率。然而，在照片级别真实（Photorealistic）影像的渲染能力和高保真度上，Unity 对比其最大对手 Unreal Engine 并无优势，甚至可以说有一定劣势。
AAA 级别（长开发周期，重金投资）的单机 3D 游戏大作几乎很少使用 Unity 平台，在目前比较受欢迎的开放世界类游戏（即宏大的世界地图，玩家可以自由探索游戏世界且在整个游戏场景内不需要加载等待时间，令游戏体验更流畅与沉浸）开发上，Unity 对比 Unreal 有明显的劣势。
目前 Unreal 也有向游戏以外的创作者扩张的策略。其在电影制作领域，实时 3D 的应用案例比 Unity 多得多，有兴趣的可以在网上搜索 Unreal Engine 5 的视频片段。我认为在游戏以外的垂直行业的扩张，Unity 在影视领域有劣势，但可以争取其他垂直行业比如工业（汽车），智能建筑（建筑信息模型 BIM），交通，创意广告（尤其是与 AR/VR 结合）等垂直领域的机会。以现在 Unity 的收入体量（7 亿多美元），任何在上述垂直领域的进展都会对公司有显著的收入贡献。
财务状况
典型的 SaaS 软件公司，尚未在经营层面及公司整体层面达到盈利。公司的目标是在 2023 年内实现利润。
财务上分为三个分部：Create， Operate 和 Strategic Partnership。
Create 分部就是软件收入。目前 Unity 引擎分为四档：个人（免费）Plus（399 美元一年）Pro（1800 美元一年）以及企业版（2400 美元一年，至少买 10 份起）年收入 10 万美元以下可以使用个人免费版，10 万至 20 万必须选择 Plus 或以上，20 万以上必须选择 Pro 或企业版。
功能方面免费版有基本开发功能，广告与应用内购买等，但是不开放数据分析功能，Plus 增加数据分析功能，Pro 和 Plus 进一步增强开发功能（高级素材库），运营数据方面可以每月得到原始数据。企业版的客户服务与技术支持和培训功能更加完备。
在采用率方面，Unity 把年收入 10 万美元以上的用户归类为核心用户（即所有付费使用者），这个数字稳步上升如下图：
单个核心客户的 Create 收入贡献每年在 30 多万美金左右，这个数字在同期没有显著变化（因为 Plus，Pro 和企业产品的定价没有变化）。核心客户数的年增速在 25-35% 之间，如果 Unity 在软件层面没有抢占市占率的话，长远跟随游戏行业增速会在 20-25% 之间，即使少量抢占市占率增速也不会显著提升太多。核心用户的成长主要为 Operate 运营业务带来贡献。
Operate 分部就是广告收入。
如上图所示，运营分部收入持续远高于公司整体增速，且收入贡献占比也持续提升：从 2018 年的 50% 上升到今年 1 季度的 62.4%。在我看来运营业务不是独立于 SaaS 软件业务的，而是软件业务的延伸。众多手游和 VR 游戏开发者之所以选择 Unity，很大程度是看中了其货币化的优势，而不单是游戏开发平台的优势。未来公司的广告业务仍将是上升空间最大，最能发挥网络效应的收入类型。运营业务成长性也是我认为市场并没有完全消化的，这点会在后文再分析。
Strategic Partnership & Others
策略合作伙伴业务和其他是一些单独合作案例，并无规模效应和网络效应的业务。举个例子，十年前 Unity 已经为家居零售商 Lowe’s 提供可视化网购服务（我当时就上网玩过），时至今日，在最新的一季度业绩会上 Unity 仍把 Lowe’s 作为最新进展案例介绍其利用最新实时 3D 功能为 Lowe’s 改善工作流程。至于 Others 其他业务大部分都是素材商店收入。素材商店的成交的 30% 是 Unity 的佣金。这个业务整体并没有太大的成长潜力。收入绝对规模没有太大成长，占比在持续萎缩。
1% take rate 引发的思考
一季度业绩发布会上巴克莱分析员问了一条很有趣的问题：“上周看到了你们竞争对手的财务数据，2019 年你们两家公司的收入仅占当年游戏行业总收入的 2% 左右，请问公司认为长期游戏引擎公司得到整个游戏行业收入份额的多少% 才算合理呢？”
CEO Riccitiello 答：如果我们今年（2021）做到十亿美元收入，而游戏业整体体量是 1000 多 2000 亿，我们的 take rate 就在 1% 以下，但是随着我们拓展服务和能力，我们可以在创造价值的前提下，提升我们的 take rate。我们不想通过提价来增加 take rate（虽然我们有提价能力）而是增加服务与能力。
举个例子，前面投资者问到 AI 和 ArtEngine 的问题，如果我们通过 AI 能让艺术家创作能力提升 10 倍，艺术家没有理由不以两种方式支付：其一艺术家加入我们（注：软件订阅收费），这本身可以提高 take rate，另外我们提供的数据可以收费：机器学习数据 AI 数据（注：广告变现能力），我们可以根据我们创造的价值合比例地增加 take rate，这一点我们每天都在增加创造用户价值，贯穿多个行业，但游戏行业尤为明显。
这段问答我着重分析我标注的三处黑体内容：第一，Unity 不收取特许权使用费，只收软件订阅费，这个费用是不根据游戏创收等比例上浮的，只跟使用 Unity 平台的开发人数有关。因此，举个极端例子，王者荣耀虽然流水已经累计有 100 亿美元，但给 Unity 支付的软件订阅费每年可能就几十万美元，相当于免费。Unity 是不会对应用内购买（In-App Purchase/IAP）抽取佣金的。对比 Unreal 引擎，任何用 Unreal 制作的游戏收入超过 100 万美元，即收取 5% 的特许使用费（低于 100 万免费）。因此可以理解 Unity 的 take rate 远低于整体行业的 2%。
这就引申到第二个问题：提价能力。大量头部游戏的收入巨大，如果 Unity 要收取特许权使用费，完全是有竞争力的，但是 Unity 选择了其他的变现方式，这与其注重的客户群体有关：Unity 认为自己能为中小型开放者甚至个人提供最大的价值。
头部手游不需要广告植入，不需要第三方提供用户数据分析，对 Unity 的依赖程度不高，但是绝大部分手游开发商都是需要这些收入和服务的。我们用 CEO 的例子，一个编程能力不高的艺术家使用 Unity 平台用原本开发一个游戏的时间制作了十款游戏。这十款游戏都不具备太高的应用内购买潜力，也就是说游戏本身产生的收入并不高，而需要广告收入帮助。对于这个开发者的游戏，Unity 的 take rate 就相当于广告费分成，这个分成可以远高于 10%。
非游戏的其他垂直行业（智能建筑，工业设计，汽车可视化等）没办法为 Unity 扩大运营价值，只能增加软件订阅收入，这是行业特性决定的。游戏开发商既是流量主也是广告主，与平台（Unity）组成了价值三赢铁三角与强大的网络效应。
展望更长远的未来，我认为 EPIC Games（Unreal 引擎的拥有者）正在做的事（与苹果 iOS 系统征收 “渠道税” 打官司）若有正面结果（我的基本预期，因为应用商店不值得收取 IAP 的 30-50% 的过路费，这也是行业趋势使然。比如 B 站最近入股的国内手游发布平台 TapTap 就是收取零渠道税的（靠卖流量收入），这类平台会越来越受欢迎），对游戏引擎行业是正面的推动。省下来的 “渠道税” 收入应该被为整个生态创造价值的市场参与者瓜分。
关键指标分析之后讲讲运营成本：公司的营销费用和一般及行政费用已经双双开始产生经营杠杆，研发支出还在持续上升，不多说。
客户留存率与估值
最后讲讲估值。软件行业有一项通用指标叫做净客户留存率（Dollar based net retention rate），几乎每个以订阅模式收费的 SaaS 都会披露这项数据。下图是 Unity 的客户留存率趋势（数据来自每个季度的业绩发布和招股书，19 年一季度没有数据，我使用与上一季度一致 124%）：
高于 100% 的客户留存率的意义：即使公司不拓展新客户，现有客户每年可以为公司带来多少额外的收入。比如一季度客户留存率达到 140%，就说明如果公司维持这个留存率 2 年，收入就可以翻倍。为什么软件公司的市销率（P/S）特别高就是因为明星软件公司的客户留存率奇高，如果客户数也能提高（大部分明星软件公司，受益于企业数字化转型，人工智能，云计算，5G 等浪潮，都处于客户数告诉成长阶段）软件公司就有双驱动引擎。
以下是一些 SaaS 公司上市时候的客户留存率（网上找的图表）
如图可见，表中 SaaS 企业的平均客户留存率是 108%，前五名达到 139%。再给几个大型软件公司的客户留存率：创意设计类的两家公司 Adobe 长期客户留存率在 130% 以上，Autodesk 在 110-120% 区间。这两家公司的市销率在 17-18 倍。假设今年收入做到 11 亿（分析员一致预期 10 亿出头，我认为保守），Unity 的市销率是 24 倍。提醒你，Unity 客户留存率 140%，核心客户增速 25%，两者相乘：75% 收入增速。
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