艾摩宏观近日发布全球资产配置报告称,经历了重新开放的高速增长后,全球经济正在降温。以美国为首的发达国家在2022年仍能保持高于趋势的增长,但接下来通往经济正常化的道路充满了政策风险,这对新兴经济体来讲更具挑战性。
供应瓶颈和油价上涨导致了滞胀冲动,但发达国家的通胀可能在2022年年中大幅下降,因为在经济疲软的同时,供应瓶颈得到有效缓解。减碳运动成本高昂。疫情后的强劲需求带来能源价格上涨的副作用,多年的投资不足,限制了产能。
如果通胀调头,利率保持相对较低水平,股市就会上涨,但政策收紧和利润增长放缓(尽管仍在增长)会给当前周期后期的反弹带来双向风险。
美国
产出缺口缩小的速度有多快?美国劳动力市场很紧张,在疫情补贴到期后,劳动参与率正在恢复。然而,仍有一些缓冲空间。除非就业创造从当前水平大幅加速,或者劳动参与率下降成为永久性的事件,否则市场对美联储加息路径的激进 定价可能会向下修正。
达到通胀峰值了吗?油价上涨是对企业和消费者的加税。强势美元降低了进口价格。供应瓶颈将通胀推高的时间超过了市 场预期,但目前已显示出缓和迹象。通胀可能在明年年中结束,这将降低美联储紧缩政策的紧迫性。
通胀预期与美联储政策的利与弊。市场对剧烈但仍属暂时的通胀焦虑进行了大幅 贴现。长期通胀预期依然稳固。如果通胀率稳定在3% 的范围内,美联储就有更大的空间收紧。然而,如果 长期稳态通胀回落至2%,美联储就无法在实际利率大 幅上升的情况下大幅加息,这一点显然是对增长和金 融市场的未知威胁。展望2022年,政策风险很高,但 如果通胀迅速放缓,风险将会降低。
中国
自2013以来,决策者在中国经济上多次切换油门和刹车。当前的小周期也不例外。此外,中国对疫情的零容忍意味着局部经济关闭和整体人口流动限制,这是对增长的一个拖累。政策已经开始放 松,但反映到增长上仍需时间,到2022年中期,才能对全球再通胀提供动力。在此期间,美元将保持坚挺,美债收益率走高受抑。
对经济急剧放缓的剖析。在中国国内需求疲软的情况下,出口一直是一个亮点。以出口为导向的私营企业现在面临着强势货 币、全球需求降温以及来自其他制造业经济体竞争的多重阻力,而这些制造业国家目前正在恢复正常。公共部门支出无法支撑总需求。对增长敏感的新兴市场资产和工业品(不包括能源)在中国政策再通胀奏效 之前很容易受到打击。
提高了对增长放缓的容忍度。教条式追求“高质量增长”的做法减缓了经济增长势头,并将跨周期刺激作为重要的政策工具。环保政策打击了增长并推高了价格。去杠杆行动压缩了商业银行的贷款。信贷需求也在下降。政策制定者放宽了碳减排目标,降低了抵押贷款利率,降低了银行存款准备金率,缓解了开发商的信贷紧缩, 但鉴于经济如此疲软,不可能马上出现繁荣迹象。
能源
现在需要更多的石油。ESG推动的大规模撤资正在推高传统能源生产商的资本成本,与此同时化石燃料需求将在几十年内保 持强劲,直到可再生能源迎头赶上。伊核协议可能恢复伊朗原油向全球市场的供给,但欧佩克承诺不会涌入市场。因此需要更高的价格来刺激更多的供应。继续增持能源股,做多卢布、挪威克朗和加元等石油货币。
各国政府对全球能源向可再生资源过渡的政策表明,供应链很容易受到疫情后全球能源需求激增等冲击的影响。欧洲对核能的回避使该地区更加依赖天然气,而天然气本身也容易受到天气等因素的冲击,加之与其最大供应国俄罗斯的政治紧张局势的影响。中国最近取消了煤炭产量限制,这表明中国的政策可以迅速降低煤炭价格,而欧洲的核能力需要更长的时间才能恢复。俄罗斯等天然气生产商会从中受益。
全球资产配置:警惕周期末期波动的上升
在实际利率下降的情况下,盈利增长推高了股 票风险溢价。如果货币条件收紧,股市将面临短期风 险,但如果通胀调头向下,牛市可以续命,需要的条件是紧缩程度低于预期,利润继续增长,尽管增长速度在放缓。到2022年年中,随着中国再通胀发力,经济增长动力可能从美国转移到世界其他地区。美元随后将达到峰值,为估值更具吸引力的非美股票表现良好提供催化剂。
股票策略
目前相对新兴市场超配发达国家股票。尽管估值相对有吸引力,但在中国经济触底、七国集团通胀达到峰值、美元开始走软之前, 要抵制住增持新兴市场的诱惑。
相对其它新兴市场超配中国。随着政策再通胀的不断发力,相比其他新兴市场国家,中国将首先受益。在EM投资组合中超配中国股票。
宏观力量决定风格偏好。如果我们温和的全球增长观点是对的,非石油大宗商品价格将走低,美元将保持坚挺,通胀超预期下降,债券收益率低于预期。成长将跑赢价值;大型科技公司(以及其他持续盈利成长 股)将表现出色;周期性股票将落后于防御型股票。然而,考虑到通胀的不确定性,我们建议均配成长与防御,并适当加入一些价值标的——— 房地产股、能源股,以此对冲增长降温的宏观环境。
固定收益
公司债几乎没有缓冲垫。相对于美债,投资者可以从投资级公司债转向CMBS,从而在提高信贷质量的同时获得利差。鉴于利率波动性较高,企业面临更大的风险,这是一个增长放缓同时政策风险升高的一个经典组合。
增配新兴市场美元债还为时过早。从结构性角度观察,新兴市场宏观基本面——经常账户盈余、充足的外汇储备和不断增加的本币债务融资——降低了新兴市场国家主权信用压力。然而,新兴市场美元债券对增长高度敏感, 在全球经济和利润增长加速、美元走软、新兴市场货币和商品价格走强时,其表现往往优于美国公司债券。目前,大宗商品价格走强的顺风确实有利于资源出口国,但却被整个新兴市场的滞胀风险压得喘不过气来。保持新兴市场美元债券相对于美国公司债的基准配置,直到中国经济增长触底,发达经济体通胀达到峰值,美元见顶。(完)
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