美国纽约联邦储备银行近日发布报告称，期限利差是指短期和长期政府债券的利率之差。它通常被认为是商业周期的预测器。特别是，收益率曲线的倒挂--期限利差沦为负值--被认为是一个早期预警信号。当这种倒挂发生时，通常会在政策辩论中受到大量关注。在这篇报告中，纽约联储指出了利差的另一个特性，即它对金融危机事件的预测能力，无论是在国际上还是在美国历史数据中都是如此。报告研究了过去150年期限利差对美国和国际对金融动荡事件的预测能力。
以下为报告正文内容：
危机预测指标--期限利差
长期以来，收益率曲线的走势和斜率一直是预测明年经济衰退或未来就业增长的工具。在Estrella和Mishkin(1996)的论文中，将收益率曲线作为经济衰退预测因子的考虑变得越来越重要。Rudebusch和Williams(2008)还强调了“利差”一词在预测总体经济衰退方面的优势。虽然有许多学术研究和其他文章研究了期限利差及其倒挂对预测普通衰退将至的有效性，但对其对金融危机的预测效果却知之甚少。本文的研究旨在弥补这一缺口。
在正常情况下，由于久期风险增加，期限较长债券在市场上会获得较高利率。然而，在经济衰退之前，各种因素可以改变收益率曲线的形状。风险情绪的变化、对收益的追求、央行的政策行动以及对安全资产的国际需求都可能影响期限利差，使短期债券收益率接近甚至高于长期债券收益率。这些变化是否预示着更高的金融动荡风险?
金融危机前后期限利差的表现
在本文的分析中，我们使用由Jordà、Schularick和Taylor(2017)汇总的宏观历史数据库。该数据涵盖了全球18个发达经济体从1870年至2017年的数据，并包含了各国特定的短期和长期利率。对美国来说，就是3个月期国库券和10年期国债利率。宏观历史数据库的主要好处是它能够在各种经济和时间背景下检视金融危机。我们的国际样本包含了2304份观察报告中的83份危机，约占样本的4%。在过去的128年里，美国有6年被标记为危机年：1873年、1893年、1907年、1930年、1984年和2007年。由Jordà， Schularick和Taylor定义的金融危机是一段银行困境时期，其特征是主要的银行倒闭，银行部门的异常损失，和/或政府的重大干预。简单地说，1873年和1893年的危机是铁路倒闭导致的银行挤兑，1907年是由Knickerbocker Trust的崩溃带来的，1984年标志着储蓄和贷款危机的开始，1930年和2007年分别见证了大萧条和全球金融危机。我们还使用了不同的金融动荡定义来验证我们的结果，即银行股本市场价值的大幅下降(Baron, Verner, and Xiong 2020)。
下图显示了金融危机或衰退前后5年的期限利差。我们使用回归分析来测试这些窗口中的期限利差水平是高于还是低于正常水平。图中的蓝点和条形图分别表示点估计和置信区间。它们可以被解读为在事件发生之前和之后，与没有事件发生的时期相比，该期限利差的平均水平。正值意味着期限利差高于通常水平，负值意味着低于通常水平。
显然，在金融危机发生前的几年里，期限差价明显较低，无论是在国际样本中还是在美国样本中。如果把所有国家都考虑在内，在危机爆发前的两年里，期限利差平均下降了大约1个百分点。特别是对美国来说，这种影响在危机爆发前一年几乎翻了一番，平均比通常水平低了2个百分点。举个具体的例子，在美国2007-08年金融危机前期，尽管货币政策日益紧缩，但长期利率却下降了，这就引出了艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)对这一变化的著名描述--“难题”。结果，当时期限利差下降了3个百分点。同样地，尽管当时没有被广泛讨论，但在美国，在1929年崩盘和大萧条之前的1924年至1928年期间，期限利差总共下降了3.3个百分点。然而，在正常衰退前夕，我们只观察到有限的波动。
使用期限利差作为预测工具
了解到在金融危机发生前的几年里，期限利差会出现一些异常情况，下一步自然是检验其作为一种预测工具的效力，以及当它被用作包括其他已知危机预测工具在内的更大模型的一部分时，它是如何发挥作用的。Schularick和Taylor(2012)报告表明，实际银行贷款增长是危机即将来临的一个强有力的预测器，该模型是我们后来的模型基础。对于金融危机的定义，我们既使用Jordà-Schularick-Taylor的叙述，也使用Baron、Verner和Xiong(2020)的定义。
我们运用逻辑回归来预测这两种类型的危机，并使用实际银行贷款增长和期利差作为预测因子来比较模型。我们还测试了包含收益率曲线倒挂(负的期限利差)的情况。
作为一种预测工具，模型表现的关键统计数据是“曲线下面积”，它提供了一种检验，即在预测危机方面，该模型的表现是否优于抛硬币。
我们的主要发现是，对于这两种危机定义，将“利差”这个词与标准预测因子一起纳入，预测能力会显着提高。较小的期限利差会增加金融危机的风险。使用收益率曲线倒挂作为预测工具会导致模型的预测能力稍差。
预测能力有多种可能的解释，这取决于期限利差的减少是由短期利率上升还是长期利率下降推动的。如下面的专题小组图表所示，单独地看，短期利率上升似乎是缩短期限利差的主要原因。这是因为长期利率在危机爆发前的表现似乎没有什么不同。短期融资利率相对于长期投资收益率上升表明，利差在收窄，金融中介机构承担的风险变得更高。因此，我们的研究结果呼应了金融危机前金融市场承担的金融风险上升的证据，这一点在信贷增长数量和风险价格低迷中可见一斑(Krishnamurty和Muir 2017; Baron and Xiong 2017)。
结论
“期限利差”一词经常被用作经济衰退的早期预警指标。在这篇文章中，我们展示了它作为金融危机预测指标的良好表现，无论是在国际上还是在美国。把“期限利差”作为两种不同危机定义的预测因子有一个显着的好处。我们发现，这种效应是由短期收益率曲线的上升驱动的，并提供了一个基于危机前金融中介机构承担更高风险的潜在解释。（编辑 言一）
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