来源：格上研究
转眼间走到2021年的最后一月，2021年我国经济总体稳步发展，从年初的超宽松货币政策逐渐趋于正常化。由于全球疫情的影响，海外多国经济出现滞胀的情况，也导致我国经济进入了增速放缓的阶段。由于全球原材料价格走高，我国中下游企业利润持续受到挤压，也进一步影响了企业需求的增长。居民收入没有得到明显的改善，消费意愿不高，社会零售总额也持续低迷。全球产业链的结构重调，使得我国出口有新的机会，但难以长久的持续。“双减”、“双碳”、“双控”和“共同富裕”等一系列政策也为经济带来了挑战，同时也带来了新的机遇。2021年是全球经济逐步复苏的一年，同时也是我国重塑经济结构，为“十四五”计划打下坚实基础的一年。
接下来，我们将从宏观经济、财政以及货币政策方面，进行自上而下的分析，并跟大家探讨12月份各类资产投资机会。
一、疫情情况
数据截至：2021-11-26，数据来源：Wind，格上研究整理
较上月相比，疫情有反弹的迹象，新增病例主要来源于部分欧洲国家，多个国家宣布有重新封锁的计划。近期南非出现新冠新变异株奥密克戎，专家称该变异株有大量突变，可能较德尔塔更具传染性。另外，疫苗完全接种人数占比约42.2 %，提高速度较为缓慢。美国日均新增确诊人数虽有回落，但仍处于高位，疫苗接种工作近乎停滞。日本疫情保持稳定，韩国疫情继续恶化。越南日均新增确诊人数大幅增加，其他东南亚国家多稳定回落。
二、国内经济数据分析
10月我国经济数据持续放缓，但年内经济增速或将触底
数据截至：2021-11，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：10月我国经济数据持续放缓，投资方面来看，10月制造业投资加速上升，高技术制造业驱动作用明显，基建投资有一定的企稳迹象，房地产投资继续磨底。消费方面来看，社会零售总额增速有所反弹，已恢复至今年5月水平，限额以上大幅改善改善，主因是通讯器材与石油制品。10月出口高位上行，主要因为全球疫情再度反复令海外“滞胀”格局继续演绎，欧盟供需缺口扩大、美国商品消费需求仍然偏热继续拉动我国出口，加之新兴经济体工业生产恢复偏慢带来的替代效应。
最值得关注的内容聚焦在以下几方面：
1）投资方面，10月固定资产投资总体恢复，制造业、基建投资回暖，地产投资仍在探底。2021年1-10月份，全国固定资产投资同比增长6.1%，两年平均增长3.8%，与前值持平；两年平均复合增速约为3.38%，较9月2.77%有所提升。从三次产业看，1-10月第一、第二、第三产业投资分别同比增长11.1%、11.3%、3.7%，对应的两年平均复合增速分别为14.2%、4.4%和3.3%，第二产业较前值边际修复，与工业增加值增速提振相印证。从三大领域看，制造业投资持续加速，基建投资回归正增长，地产投资增速依旧磨底但降幅趋缓。为此我们建议淡化对总体投资同比增速的关注，重点关注制造业、基建投资持续发力的结构性变化。
10月制造业投资加速上升，高技术制造业驱动作用明显。1-10月份，制造业投资同比增速为14.2%，两年平均增长4.0%，较前值3.6%增加0.4个百分点。从细分行业看，制造业投资加速的主要驱动力依然是高技术制造业投资，1-10月高技术制造业投资同比增长23.5%，两年平均增长16.6%，远超整体制造业投资4%的水平，特别是计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资较快，同比分别增长29.9%、28.2%。伴随硬科技、“双碳”绿色低碳产业支持政策陆续落地，制造企业资本开支意愿回升，相关先进制造业和战新产业的投资规模有望持续扩大，预计制造业投资增速（按单月两年平均增速计）仍将保持6%以上水平。
10月基建投资有一定的企稳迹象。10月两年平均1.1%是近四个月增速最高的一个月。我们观察的另一个基建相关的指标是发改委的项目审批情况，下半年有加速的迹象，三季度，项目审批核准总投资额为2340亿，接近上半年的数据2464亿。考虑到项目审批对基建投资有一定的领先关系，叠加四季度发行的专项债有望结转至明年年初使用，预计明年年初基建投资有望明显上行。基建分项数据来看，交运仓储10月两年平均增速为1.9%，高于前值-2.3%。水利环境两年平均增速为-1.9%，前值为-1.1%。电热气水两年平均增速为6.8%，前值为8.4%。
10月房地产投资继续磨底。1-10月，全国房地产开发投资12.5万亿元，同比增长7.2%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。10月重点监测城市土地流拍率维持27%高位，与上月持平。开发投资、销售、拿地数据都显示地产行业进入磨底期。值得关注的是，近期地产管控力度和节奏有所调整，强调“维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益”，防范处置风险产生的次生风险。
从需求端看，抵押贷申请速度加快，10月末个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元，近期哈尔滨、广州等地限购限贷政策有所松动。从土地供给看，在10月发布的第三轮集中供地公告中，有5城适度放松了土地出让门槛，例如南京降低拍地企业资质要求、苏州降低保证金缴纳门槛、深圳降低竞自持（公共住房）上限、合肥取消配建保障性租赁住房指标等。可以预期，地产行业风险基本可控，推进城市更新、保障性住房建设、住房租赁也为地产投资提供新空间。综合来看，预计全年房地产投资增速或实现6%左右增长。
2）消费方面，10月单月社会消费品零售总额为40454亿元，同比增速为4.9%，两年复合增速为4.6%，较9月抬升了0.8个百分点，恢复至今年5月份的增速水平。10月消费的改善，主因是限额以上。限额以上两年平均同比为5.9%，好于前值4.1%。限额以下10月为4%，前值为3.7%。限额以上的改善，主因是通讯器材与石油制品。细分商品来看，10月增速明显好于9月的是通讯器材与石油制品。10月，通讯器材两年平均增速为20.7%，前值为8.3%。石油制品10月两年平均增速为7.3%，前值为1.7%。往年经验看，通讯器材在四季度单月的上行有脉冲性质，持续性有限。而石油制品的增速上行可能更多与油价10月上行有关，毕竟从国庆出行数据看，是低于预期的。往后看，11月疫情有所扩散，而明年1季度冬奥会影响下，防控举措可能升级。消费的改善可能仍需时间。
3）进出口方面，今年前10个月，我国进出口总值31.67万亿元人民币，同比增长22.2%，比2019年同期增长23.4%。其中，出口17.49万亿元，同比增长22.5%，比2019年同期增长25%；进口14.18万亿元，同比增长21.8%，比2019年同期增长21.4%；贸易顺差3.31万亿元，同比增加25.5%。10月出口高位上行，主要因为全球疫情再度反复令海外“滞胀”格局继续演绎，欧盟供需缺口扩大、美国商品消费需求仍然偏热继续拉动我国出口，加之新兴经济体工业生产恢复偏慢带来的替代效应。
三、国内通胀数据分析
PPI再创新高，CPI温和回升
数据截至：2021-11，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：10月CPI同比1.5%，前值0.7%；PPI同比13.5%，前值10.7%。10月份CPI的上涨，主要是受特殊天气以及部分商品供需矛盾及成本上涨等因素的综合影响。而PPI的涨幅扩大，则是持续地受到国际输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应偏紧影响。PPI 或已见顶，11月PPI与CPI的价格剪刀差将开始收敛，意味着上游企业的利润份额或将见顶。
对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在两个方面：
1）食品价格企稳反弹，核心CPI走势符合季节性
10月，食品价格环比走负主要源于供给端的改善，猪肉供给持续改善、鲜菜和蛋类供应充足。猪肉、鲜菜和蛋类价格分别下跌7%、2.1%和1.9%，拖累CPI环比下降0.34、0.06和0.01个百分点。受灾害性天气、夏秋换茬、生产运输成本增加、疫情防控和拉闸限电等因素叠加影响，10月蔬菜价格涨幅大超季节性走势；收储、养殖扛价惜售情绪升温以及消费季节性增加，猪价短期企稳反弹。另一方面，10月国内零星疫情散发情况较9月边际好转，叠加汽车、服装鞋类等消费品价格的上涨，核心CPI环比涨幅符合季节性走势。食品项CPI，鲜菜价格涨幅明显扩大，猪价跌幅收窄，其余品类上涨。非食品项CPI同比来看，工业消费品价格上涨3.8%，涨幅扩大1个百分点；服务价格上涨1.4%，持平前值。受国际油价上涨影响，10月份国内成品油价两次上调，CPI汽油和柴油价格分别上涨4.7%和5.2%，交通工具用燃料价格上涨4.7%；油气、煤炭等能源价格上涨推动水电燃料价格上涨2%，涨幅创历史新高。
2）PPI同比上涨，再创历史新高
PPI同比再超市场预期，续创历史新高。10月PPI同比13.5%，前值10.7%，预期12%，继续创1996年以来新高。PPI环比上涨2.5%，前值1.2%。生产资料价格同比上涨17.9%，环比上涨3.3%；生活资料价格同比上涨0.6%，环比上涨0.1%。
同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有36个，与上月相同。煤炭采选、石油和天然气开采、石油煤炭加工业、黑色金属冶炼加工、化学原料和化学制品、有色金属冶炼加工、化纤制造、非金属矿物制品业等8个行业合计拉动PPI同比约11.38个百分点，超过总涨幅的八成。
煤价上涨是近期PPI同比快速上行的主要贡献力量；当下保供稳价政策发力，供需紧张格局改善，煤价快速下降，对PPI的拖累将于11月显现，预计10月份PPI同比大概率是此轮上行周期的顶点。
四、国内金融数据分析
央行持续维持稳定+宽松的流动性
数据截至：2021-11，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：10月新增社融1.59万亿元，略高于市场预期，社融同比10%，与9月持平，基本符合预期。新增信贷8262亿元，高于市场预期。M2同比增长8.7%，略高于预期8.4%。M2-M1剪刀差走阔，由4.6%升至5.9%。10月社融增速企稳10%，呈现三大特征。一是政府债放量，但略不及预期，反映当前财政发力仍迟缓；二是表内居民短贷中长贷修复助力稳信用，反映房贷纠偏、消费修复；三是企业中长贷占比恶化、M2-M1剪刀差走阔、企业债融表现不佳，反映内需仍弱、信用风险发酵、地产调控定力较足。往后看，财政周期反弹，政府债放量、居民贷款、基建配套贷款、结构性工具以及基数效应都将助推年底社融增速反弹至10.4%附近，风险点仍在于信用风险升温及其政策应对。
对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在两个要点：
1）从货币供给端观察，M1走低，剪刀差进一步走阔，提示经济活化度下降 。M1达到21个月新低，剪刀差进一步走阔1.3个百分点至5.9%，提示企业经营活跃度下降幅度较大，为2016年以来的历史高位，这反映了经济中资金灵活性降低。在居民短贷和中长贷有所改善的情况，更加凸显出企业端，受能耗双控、房地产调控等影响，投资需求下降。M2反弹超预期，新增人民币存款同比多增1.16万亿的主要贡献来自于企业存款与非银存款，前者同比多增2921亿元，后者同比多增9482亿元，前者与企业中长贷不佳互为印证，表明企业信心不足，后者与居民存款搬家、企业债融收缩、NCD规模增长明显互为印证。非银存款多增将会对流动性有一定补充，进一步降低年内降准概率，但是随着11月政府债券放量以及信用债市场恢复，预计非银存款多增幅度将有所减少。
2）从货币需求端观察，社融增速企稳，表内信贷、政府债是主要贡献，但财政发力不及预期。10月社融增速企稳10%，同比多增近2000亿元，基本符合预期，贡献项目一是政府债，同比多增1236亿元，二是信贷，同比多增1089亿元。表内信贷小幅多增是社融企稳的来源之一，其中居民短贷和中长贷的修复明显，已经恢复至往年水平，而企业端的中长贷仍弱，信贷结构依然短期化，提示内需仍疲弱。企业债券表现不佳，非标表现平平，与表内信贷互为印证，提示需求仍弱。10月政府债融同比多增1236亿元，三季度中政府债券虽然较上半年已经有所放量，但由于2020年三季度基数较高，同比一直呈现多减，对社融增速是负贡献。10月这一基数效应明显减退，叠加专项债进一步发行提速，成为支撑10月社融企稳的主因之一。但值得注意的是，这仍然不及市场预期，因此社融增速仅仅企稳而并没有反弹。往后看，11月政府债供给压力明显加大，净融资额将达到1.3万亿，是后续稳信用最重要的来源。
对于当前的货币政策，我们分析如下：
前三季度，金融运行整体的特征可以用“稳健灵活”来形容。稳健一词体现在总量金融上，信贷稳定增长，宏观杠杆率较去年年末有小幅下降，M2和社会融资规模的增速也与名义经济增速基本匹配。而灵活一词则体现在更多的用结构性工具去维持流动性的合理充裕，央行在今年以来综合运用了降准、再贷款、再贴现、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作（OMO）等多种货币政策工具，使得货币市场利率运行平稳。
综上所述，货币当局对于当前的形势有着提前的预判和应对措施，结合“稳健灵活”的货币政策，我们认为年底不会出现市场预期的降准之类的总量措施，更多的还是以MLF和OMO等形式维护市场流动性，并对小微企业用特殊政策给予支持。因此，金融数据或在年内企稳筑底，用跨周期调节的方式以配合发展明年的经济和政策目标。
五、海外经济情况分析
数据截至：2021-11-26，数据来源：Wind，格上研究整理
摘要：从PMI来看，海外主要经济体大多处于较为景气的状态，因免疫率逐步上升的原因，服务业恢复较为明显。但值得注意的是新型突变病毒奥米克戎有让疫情再度反复的可能性。美联储Taper已至，但创30年新高的通胀，能否跟随货币政策的转向而转向仍是个问题。另外，从就业数据的结构可以看出，薪资成本的上涨可能会导致物价呈螺旋式上升。
对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在以下方面：
1)PMI
全球制造业PMI和服务业PMI均有所回升，这与疫情在总体上有一定的缓解有关。美国10月制造业PMI为60.8，前值为61.1，景气度有所回落；服务业PMI为66.7，前值为61.9，景气度大幅提升。欧盟10月制造业PMI为58.3，前值为58.6，景气度小幅下降；服务业PMI为54.6，前值为56.4，景气度小幅下降。日本10月制造业PMI为53.2，前值为51.5，景气度小幅提升；服务业PMI为50.7，前值为47.8，景气度小幅回升。总体来看，海外主要经济体都处于一个较为景气的状态，因免疫率逐步上升的原因，服务业恢复较为明显。但值得注意的是新型突变病毒奥米克戎有让疫情再度反复的可能性，需要密切关注接下来的发展情况。
2)GDP
美国三季度GDP增速为2%，上季度6.7%。全年呈现出一个冲高回落的态势，这与疫情反复有很大的关系，疫苗接种速度的逐步放缓也让复苏的动能受到拖累。从PMI与GDP增长的相关性来看，10月PMI高于60，显示经济仍旧处于较高景气度，所以经济的增长不会有较大的问题。欧元区三季度GDP环比录得2.2%，较二季度提升0.1个百分点。第四季度能否延续需要打一个很大的问号，因为当前欧洲能源相对紧张的格局并未改变，对生产有限制作用，而服务业随着冬季的到来也将受到影响，经济增速将有所回落。日本也公布了第三季度GDP数据，年化为-3%，较第二季度的1.5%有较大的回落，原因也是因为疫情的反复打击了企业和消费者支出。
3)通胀
美联储Taper已至，但通胀能否跟随货币政策的转向而转向仍是个问题。
就居民消费价格指数(CPI)来说，美国10月份CPI同比增长6.2%，创近30年新高。核心CPI同比增长4.6%，较上月上升0.6%。受大宗商品价格的影响，美国的PPI同比增速也是不断地刷新有该统计以来的历史记录，10月PPI同比8.6%，其中商品PPI同比增长14.1%，服务PPI同比增长5.8%。
通胀的根源还是来自供应链问题和能源价格高企，能源和运输价格在10月份分别同比增长30%和18.7%。另外，食品和饮料也存在继续上涨的趋势，连续五个月同比上涨至5.1%。住宅价格连续9个月同比上涨至4.5%，超过了08年金融危机时的水平，近30年以来高位。
美联储在11月会议中提及通胀超出了他们的预期，并认为供应链问题较为严重。一些官员暗示，他们担心通胀压力正在扩大，尽管美联储官员认为物价压力主要反映的是可能是暂时性的因素，但也明确提出通胀压力消退所需的时间可能比先前估计的要长。
4)就业
美国10月份就业数据转好，非农数据超出预期，就业结构暗示物价或呈螺旋式上升。尽管之前8、9月份的就业数据不及预期，但从结构上来看，为当前的经济真正贡献价值的制造业和服务业，并没有出现就业人数大幅下滑的情况，所以对经济恢复影响不会十分明显。因此，我们认为疫情对美国经济恢复的影响已经可控。
另外，美国的职位空缺人数已经连续第四个月维持在1千万以上，但美国的自愿性离职人数却不断攀升。这表明企业不得不提高工资薪水来吸引和保留劳动力，但这进而增加了生产成本。可从另一个角度来看，居民因物价的不断上涨也会索求更高的薪水。高薪水导致高生成成本，进而引来高物价，但高物价又会导致员工索要高薪水。两种因素叠加之下，这很大概率会导致工资和物价的螺旋式上升。
5)政策及流动性
美联储将于11月晚些时候开始缩减购债的规模。按照目前的计划，美联储将每月削减购债150亿美元，这一过程预计在2022年7月左右结束。在Taper落地之后，市场的关注点更多的是美联储加息的节奏，比较激进的观点认为2022年会有2-3次加息。但我们认为美国加息的节奏不会太快。美联储目前的压力在于通胀的持续走高，但其原因更多的来自于供给端受损，所以进一步紧缩（加息）能否实质性的控制通胀其实有待考量。而且明年经济的复苏也有不及预期的可能性，比如明年下半年经济增速放缓、疫情反复、中期选举有变和能源问题等。所以综合来看，美国收紧的节奏不会太快，大概率只会加息一次，甚至不加息。
6)海外经济展望
当下海外经济的主要问题是在控制通胀上，流动性的收紧能否有效的遏制通胀是个值得关注的问题。同时，边际收紧的流动性对风险资产的影响也应给予更多的评估。疫情方面，在南非等国发现的奥密克戎毒株已经引起全球高度的警惕，但其将会产生多大的影响仍然需要时间观察。但如果新型病毒的传播不受控制，对经济的损伤超出预期，则有可能会导致各国重新采取隔离封闭措施，而这对于目前已经处于高位的通胀而言，无疑又是一把助燃剂。
六、12月份各类资产投资机会分析
1、A股—跨年行情需谨慎，盈利能力是关键
本月的市场波动仍然较大，热点板块轮动明显。流动性方面，本月交易规模与上月基本持平，平均交易规模也处在万亿左右，市场交易较为活跃。本月公布了央行三季度的货币政策执行报告，央行仍将维持较为宽松的流动性，这也提振了市场信心。本月北上资金净流入184.9亿，沪股通净流出64.86亿，深股通净流入249.76亿，说明市场情绪仍然较高，一些被低估的股票，处于布局的时机。从板块来看，中证1000、创业板指、中证500领涨，涨幅为9.06%、4.33%、3.28%，可以看出小盘股涨幅较好，万的全A本月涨幅也达到了3.14%，反映出市场整体表现较好。从行业来看，涨幅靠前的行业为国防军工、通信、有色金属、电子、计算机，涨幅分别为12.98%、11.29%、8.84%、8.53%、7.60%，由于10月份社零数据和制造业投资数据表现亮眼，也增加了投资者对市场的信心。
接下来，市场将如何表现？
展望后市，进入12月，市场仍然延续结构性行情，新型变异病毒的突发，也增加了外部因素扰动的风险。内部因素来看，我国经济总体运行平稳，仍保持较高韧性，但对于所谓的“跨年行情”还需谨慎，企业的盈利能力才是决定其本身价值的重要指标。今年以来，市场更容易被情绪所左右，波动较大，在热点轮动快，市场分歧大的时期，建议采取防守策略，均衡配置，强化估值的概念，成长与价值要均衡配置。推荐长期业绩确定性较强的板块，如新能源行业、高端制造业、具有议价权的消费公司和细分行业里具有较强竞争力的龙头公司。
投资方向在哪里？
在热点轮动快，市场分歧大的时期，建议采取防守策略，均衡配置，强化估值的概念，成长与价值要均衡配置。推荐长期业绩确定性较强的板块，如新能源行业、高端制造业、细分行业里具有较强竞争力的“隐形冠军”龙头公司，在此背景下，投资机会主要聚焦以下两条主线：
主线一：高景气+促进经济增长的新基建
在传统基建边际效应减弱、双碳等政策的背景推动下，2022年政策将会持续发力，以促进经济的发展。主要有：5G产业链，光伏、风电等新能源产业链等均具备投资价值。明年这些板块由于部分估值较高，需要高盈利进行消化，将保持稳增长的结构性行情。
主线二：具备议价能力的必须消费品企业
消费板块部分企业当前估值合理，具备议价能力的必须消费品具有提价空间，盈利更具有确定性。但总体来说，消费回暖通常在收入恢复之后，需要一定时间。
2、港股—市场的恐慌已经释放，具有投资价值
自四季度以来，港股走势较前三季度有较为明显的反转，恒生指数有一定的回暖迹象。行业层面上看，前三季度涨幅较好的原材料和能源行业在四季度降温，而前三季度跌幅较大的科技和消费领域则在四季度反弹显著。造成走势反转的原因有多方面，但主要的逻辑一是商品价格上涨的趋势放缓；二是互联网公司经营环境有所改善；三是随着中美两国关系缓和，风险偏好有所回升。
从宏观经济来看，中国2022年的经济增速不会很高，并且政策会延续今年的态度，因此不会有过多的刺激，所以经济增速大概率会较为平衡的放缓。同时，全球央行的货币政策都处于一个收紧的趋势，流动性将是一个较大的问题。
估值层面，恒生指数处于过去十年的近70%分位点，因此这个角度来讲，不能说它十分便宜。港股的各行业在历史估值水平上的分化也较为严重，超过半数行业的估值处于历史分位的30%以下，而有部分行业则在80%以上。
结合以上分析，我们认为港股有三个主线值得关注。
主线一：防御策略，配置高股息率资产
综合、金融、造纸与林业、商业服务等行业的公司股息率通常较高。
主线二：回调幅度较大、但估值处于低位的互联网公司
受今年的反垄断政策影响，互联网公司市值大幅缩水，但有很大程度上是因为市场的恐慌情绪。部分公司虽然受到在新业务开展上受阻，但现有业务仍然可以带来较高的盈利，因此这部分被错杀的价值，投资者应多多关注。
主线三：绿色投资的长期价值
国内将2060年实现碳中和目标的重要性提升到了一个前所未有的地位，同时与此相关的投资建设速度惊人。因此，建议关注电动汽车产业链、新能源、科技硬件、先进制造等行业。投资绿色产业，收获可持续发展的长期价值。
3、美股—全球风险偏好上升，美股或将成压
从交易量来看，本月较上月有较大减幅，回落约8.5%左右，市场活跃度降低，或在等待11月初的议息会议结果。从估值来看，目前，道琼斯工业指数的市盈率为26.12倍，较上月有所上升，纳斯达克指数为39.39倍，较上月保持不变，标普500为26.68倍，较上月有所回落，整体估值区间基本合理。截至目前，随着三季报的披露，净利润增速为57.4%，这也是由于去年基数较低。目前美国整体经济增速放缓，能源的短缺和大宗商品的价格高涨，或将制约制造业的盈利能力，但是对于能源企业确是重大的利好。
4、黄金—上涨的空间已经十分有限
黄金在11月份波动性明显提升，市场在博弈美联储收紧节奏的快慢。
通胀：当前的通胀问题，除了货币超发外，更重要的是供给侧受损。政治博弈下的全球能源紧张，产业链复工不均问题也需要时间解决，通胀问题在短期内将较难克服。另外，中长期视角下的双碳目标，或许会系统性的抬升全球通胀压力。
名义利率：在预期管理下，美联储的Taper声明本质上是鹰里带鸽，所以名义利率有下行的倾向。另外，在明年年中完成QE退出后，若美国经济恢复不及预期，则加息的可能性便会降低，从而名义利率或还会下行的可能性。
因此，名义利率会短期下行，高企的通胀则会让黄金在短期内有一定的机会。另外，若美国经济恢复不及预期并引发美联储明年加息推迟，黄金的表现则更值得期待。
5、人民币—短期谨慎，长期乐观
截止至11月30日，本月人民币指数上涨1.96%，人民币兑美元上涨0.18%。人民币指数和人民币兑美元的涨幅有较大的差距，这与美联储正式宣布了要在11月缩减购债有关，其他国家的货币对美元贬值，而人民币由于我国出口持续强劲则走出了独立行情。
但我们认为，在美元流动性边际收紧的情况下，人民币短期或将承压，波动性有可能加大。另外，中美国债利差处于低位，国内资产对于海外投资者来说，吸引力相对降低。所以，短期来看人民币升值空间较小，但也不具备大幅贬值的基础，因此双向波动的概率较大。
6、债券—走势尚不明朗，利率下行空间不大
11月债券总体处于震荡模式，并没有明显的趋势性，市场仍在观望政策的走向。从7月份央行的降准操作以来，市场一致预期央行将会进一步宽松，乃至以降息的方式去对冲经济下行的压力。但在央行三季度金融数据发布会的言辞中，市场降低了进一步宽松的预期。央行将继续以“稳健+灵活”的方式维持经济的正常运转。
1.政策面
央行公布了三季度货币政策执行报告，从报告的措辞及语气变化中，我们可以大体感知未来一段时间的经济走势及政策导向。另外，近期房地产融资环境的改善也让市场对房地产监管的程度有了宽松的预期，但结合央行的报告来看，房住不炒的基本方针还是未变，对房地产融资的宽松，大概率将是只托不举，不会进一步的刺激。
2.资金面
资金面上，11月流动性压力较大。一是政府债券供给压力，二是大规模MLF到期。但央行货币政策依旧采取了短期工具来熨平波动。在15日，央行开展了10000亿中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做）。从月初至上周的大量逆回购净投放就可以看出央行对市场流动性的呵护，而本月的全额MLF对冲则是这一行为的延续。从逆回购操作来看，月初的大量净投放和随后的净回收流动性，更多的是为MLF到期续做熨平短期波动，因此并不能被理解为是宽松的信号。
债券投资建议
下一阶段债券走势并不明朗，利率下行的空间不是很大。从多个角度分析，1）中美国债利差处于低位，中债对于海外投资者来说，吸引力相对降低。2）在楼市走弱以及央行较为克制的货币政策的背景下，宽信用的实现较为困难。3）通胀有抬头的可能性，PPI到CPI的传导或者明年逐步流畅。因此，债券价格面临一定的下行压力。
七、12月份各类私募投资策略机会分析
1、稳健及中性策略
1）股票中性
除了部分政策导向的高景气度热门产业，我国的大部分行业正处于存量经济时代，因此股票市场中的博弈还是一个较为明显的因素，所以市场风格切换较为明显。
对于阿尔法策略来说，预期仍有一定的获利水平。从成交量上来看，A股市场已经连续26个交易日在万亿以上，市场较为活跃；平均振幅较上周有所回落，下降至0.66%，总体来讲市场活跃度处于中高等水平，所以获取超额收益的概率并不算低。中证500近月对冲成本处于中低位，可以观察到对冲成本较上周有所减少。这可能是近期部分量化管理人业绩有一定程度的回撤，导致市场对于中性策略产品的需求有所下降，但长期来说，阿尔法策略仍然相对具有性价比。
目前来看，市场的热点不断切换，对于量化策略来说更有望选择到阶段性有机会的个股，目前管理人盈利能力体现在风格上，阿尔法管理人的选股能力很重要。在当前对冲成本处于中低位的背景下，近期阿尔法策略的有望出现赚钱效应。
2）CTA策略
结合宏观经济来看，影响整体商品价格的要素有三点，供给、需求和货币流动性。
海外的情况，因疫情的持续反复，海外生产没有完全得到恢复，所以很多商品一直处于供需错配的状态，是较为明显的供弱于求；而流动性上，美联储将于11月晚些时候正式开启Taper，流动性面临边际收紧。另外，海外的能源价格受国家之间博弈影响较为明显，原油的协商一直僵持不下，这是未来一段时间需要关注的地方。
另一方面，我国国内的供给情况因为限产而一直处于收缩状态，但近期发改委用八大举措推进落实能源保供稳价，就商品市场的价格来看，本次政策调控力度较为显著；而需求端则因为经济处于下行阶段，从而处于偏弱的局面，但近期释放出房地产行业有边际宽松的消息，需求或因为地产行业回暖而回升；我国的货币政策相比于国外处于偏紧的状态，虽然经济增速下降，但从人民银行近期的论调上可以看出，至少在今年不会出现大规模的流动性释放。
综上所述，利多商品价格的因素有，海外供给、海外需求；而利空因素方面，国内需求偏弱（有改善迹象）、国内供给放松、国内流动性保持中性、海外的流动性处于边际收紧。所以，在这个主导因素开始发生变化的时期，国内的商品价格在近期将面临较大的波动性；海外的能源供需矛盾较之前有一定的缓解，但需要关注原油增产的谈判；但随着海外疫情逐步改善，供给的恢复以及流动性边际收缩，商品价格继续高企的概率并不算大。
对于CTA策略来说，多重因素的干扰使得各类商品价格较难形成明确的趋势，虽然波动性有一定程度的回升，但CTA策略的环境适应度偏弱。由于大部分商品的趋势并不明显，总体市场的机会并不好把握，所以管理人的策略成熟度就显得更加的重要。
2、权益策略
1）主观股票多头
三季度货币政策执行报告在表述上删去了 “坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”和“坚持实施正常的货币政策”等表述。市场或多或少的把此举理解成为下一阶段可期的宽松。但就目前来看，宽松的实现或将依靠结构性工具，如新设的碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款，这是体现出央行结构性宽信用的政策意图。所以我们维持对新能源行业的长期看好，守正出奇。
2）量化股票多头
量化投资具有分散化、选股覆盖面广和调整灵活的特点。当下中小市值股票中，具有基本面具备支撑的优质股票，存在结构性机会。如有权益类资产投资需求的投资者，指数增强类的基金具备配置价值，中证500指数当前的估值非常低，有不少优质股票的投资价值被忽视，当前中证500指数增强类产品可以进行逆向配置，安全边际较高。
市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。
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