研报｜网易云音乐终于IPO，计划预亏3年

气质独特的原创社区，是网易云音乐的亮点，却不是其投资亮点。上市后，它要在音乐巨头、直播平台和内容社区之间重新寻找自己的位置。

实习记者 | 张司钰

编辑 | 许冰清

网易云音乐的“独立”之路终于如愿以偿。

11月23日，网易在港交所公告，拟议分拆网易云音乐（Cloud Village），在全球公开发行1600万股普通股，发售价区间定为每股190港元至220港元，上市后市值将在394.7亿至457.1亿港元之间。据招股书披露，网易云音乐计划于12月2日上午9点开始在香港联交所交易，代码为“9899.HK”。

这其实是网易云音乐今年第二次启动IPO计划。

早在5月26日，网易云音乐就正式向港交所递交了招股书，并在8月1日通过了上市聆讯。其发行相当于总股本10%的新股，这意味着网易云音乐上市后市值将会达到700亿元人民币。

但是，即使不考虑与早在2018年上市的音乐流媒体平台——腾讯音乐和Spotify的竞争，网易云音乐的上市之路也并不顺利。在网络安全审查办公室对“滴滴出行”实施网络安全审查，并在2日后要求应用商店下架“滴滴出行”App之后，6月赴美上市的“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”也被审查。7月，网信办曾发文通知，凡掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。当时，网易云音乐在线音乐付费用户已达到2752万人。在政策暂不明朗的情况下，公司紧急叫停了这轮IPO计划。

几个月后，网易云音乐在IPO市场卷土重来，很难说是因为解决了政策面的风险，还是出于急迫的融资需求。招股书显示，网易云音乐的资产负债率在持续走高，2020年已升至94.54%。今年上半年，网易云音乐净亏损达5亿元，虽然较去年同期下降了37.5%，但距离全面盈利仍有距离。

另一方面，自2019年获得阿里巴巴领投的7亿美元B+轮融资以来，网易云音乐在一级市场再无融资，公司上市公开募股已经迫在眉睫。

网易云音乐于2016年独立经营，正式发布网易云音乐的时候，丁磊对于这款产品的定位和愿景十分明确——做成中国最大的移动音乐社区和开放平台，并形成以用户为核心的生态圈。

此后4年，网易云音乐确实通过挖掘用户对音乐和社交的“刚需”，打开了一些差异化竞争的方向。在免费的音乐服务之外，网易云音乐陆续推出了黑胶会员、直播业务、“LOOK直播”、“云村”、“云圈”、“音街”、“心遇”等服务，并通过代理机构开拓广告服务。可以说，这家公司对于音乐产品的品质、移动社区的活跃度和商业化的前景，都有追求。

从融资情况和股东结构来看，网易云音乐也同时受到了母公司、互联网巨头和音乐行业机构的青睐。在此前的融资中，网易云音乐拿到了百度、阿里巴巴、上海文广传媒集团（SMG）、芒果文创的融资；而在本轮IPO中，网易云音乐也已经确定了网易、索尼音乐娱乐以及Orbis投资管理有限公司作为基石投资者，合计认购3.5亿美元股份。

但从网易体系内的一个业务部门变为一家独立上市公司，对于网易云音乐来说，就意味着要站在全球市场上，与腾讯音乐和Spotify这两大行业巨头争夺注意力。

如果仅从财务指标来看，网易云音乐目前的劣势是全方位的。以2020年的营收水平来看，网易云音乐相当于腾讯音乐的16.8%、Spotify的7.8%；月活跃用户层面，2020年年底的网易云音乐也仅相当于腾讯音乐的一半水平，更不用提毛利率、净利率和资产负债率层面的差距了。

有个好消息是：音乐行业此前最重视的版权“护城河”，正在被监管部门填平。

2015年，国家版权局出台“最严版权令”，使网络音乐快速进入正版化时代，却也让版权采买成为各音乐平台间竞争的主要方式。对于用户而言，为了某一位歌手、某一首歌而去下载App并付费使用的案例屡见不鲜。

腾讯音乐一度手握环球、华纳、索尼等全球三大唱片公司的资源，拥有国内90%的音乐版权曲库；网易云音乐则转而主攻小众厂牌和独立音乐人，在版权上并不占优。2018年，两家公司意外地签署了互相授权、共享99%独家音乐作品的协议，这件事曾被誉为“结束中国在线音乐市场一家独大局面的关键一环”。

但从实际情况来看，网易云音乐此后在与多家重要版权公司的沟通中，都遇到过对方与腾讯音乐独家合约尚未解除、从而无法顺利推进的情况。而且，腾讯音乐牢牢把持的剩余1%内容版权，正是周杰伦、陈奕迅、五月天等具有长期价值的音乐人，可谓“开而不放”。

今年夏天，国家市场监督管理总局对腾讯作出解除网络音乐独家版权等措施。此后，腾讯发布了《关于放弃音乐版权独家授权权利的声明》，表示其已最大限度与相关上游版权方沟通，寻求尽快解除独家协议。

在腾讯宣布放弃独家版权的同一天，网易发布了2021年第二季度财报。在财报的电话会议上，丁磊也对腾讯解除独家协议的说法继续喊话——“非常期待这是一个真心实意的，不含任何阳奉阴违的决定。”

强政策信号的释放，无疑让网易云音乐再燃版权合作野心。丁磊表示，“网易云音乐准备了充足资金，并愿意以最大的诚意，与版权方开展公平开放的合作，共同建设良好健康的音乐市场”。重启IPO后，网易云音乐在版权合作上也有了一些明确进展。

今年10月、11月，网易云音乐相继宣布了与摩登天空、英皇娱乐和中国唱片集团的合作计划。加上此前已经拿下的索尼、华纳、环球，原先的版权内容瓶颈已基本消失。

随之而来的问题是钱。独家授权固然是一种垄断行为，但打破垄断也意味着更大的采购支出。网易云音乐平台上的大部分内容依赖第三方授权，授权费在公司成本中占了较大比例。虽然丁磊称已准备充足资金，但发生在第四季度的授权成本尚未披露，批量采买是否会进一步加大网易云音乐的资产负债率，目前尚不得而知。

在版权采买无法带来明确利好的情况下，网易云音乐率先释放了转型社交娱乐业务的信号。

招股书披露的数据显示，在过去三年内，网易云音乐的收入结构出现了明显变化——在线音乐服务收入占比持续下降，社交娱乐服务及其他收入占比显著上升。截至2020年，直播订阅与销售虚拟物品已经成为网易云音乐主要的变现方式。也就是说，网易云音乐已经变为一个付费社区与直播社区的结合体。

这自然也会为网易云音乐带来新的竞争对手。

去年9月，虎牙面向音乐人推出“虎牙音乐唤醒计划”，联合《听见大牌》《虎牙练歌房》《午夜档》等三个IP，不同级别与风格的音乐人都可以在该平台展示自己的作品。《阿楚姑娘》原唱梁凡、《世间美好与你环环相扣》原唱柏松、《失眠飞行》原唱薛明媛等歌手纷纷加入其中。而早在2018年，周深就曾在斗鱼LIVE音乐擂台演唱了《大鱼》。

对比网易云音乐与虎牙、斗鱼的财报不难发现，无论是收入、付费会员数还是在付费用户上获得的平均收入（ARPPU），初涉直播领域的网易云音乐均明显落后于传统直播平台。专注音乐直播的劣势，就是业务收入的天花板不高。加之抖音、快手等短视频平台也纷纷布局该赛道，公司若想依赖直播业务扭亏为盈，其实不容易。

除直播业务外，进一步发展社区也被列入网易云音乐未来发展计划之中。作为公司的金字招牌之一，付费社区的月活与ARPPU会直接影响这一部分的变现能力。

自2019年起，高互动、年轻化的内容社区就是网易云音乐的标志特色，招股书显示，单是2021年2月一个月，就有超过48%听众浏览评论区；去年12月，在平台上生产内容的月活用户比例达到了25%。CIC灼识咨询数据显示，中国在线音乐娱乐市场近50%的用户为90后；而截至2020年，网易云音乐90后音乐用户的占比已经达到89%。

作为一个主打音乐社区的在线音乐平台，网易云音乐需要小心维护社区文化、维系独立音乐人与直播表演者，才能最终留住包含广告商、商业厂牌、直播公会在内的商业伙伴，但也会带来不小的支出。而且社区的维护需要保证稳定的、高品质的内容输出与良性的讨论空间，2020年“网抑云”的伤痛文学风评论就曾对其社区与品牌形象造成很大负面影响。

当然，年轻人聚集的繁荣社区生态不是网易云音乐独有的特点，知乎、B站也都在时刻强调这一点。