全球资管巨头橡树资本联合创始人霍华德•马克斯(Howard Marks)11月23日发布了16页的最新备忘录,这篇题为《变革之风》的备忘录谈及了他对投资环境、商业本质和工作方式变化、以及通胀/通缩、美联储和T-Word等问题的最新看法。
以下为备忘录主要内容:
由于新冠疫情,过去20个月一直是一个最不寻常的时期,但许多事情仿佛并没有改变。每一天似乎都很平常。南希和我大部分时间呆在家里处理电子邮件和Zoom电话——无论是工作还是与亲人联系。工作日和周末也没有什么不同(这在疫苗接种前尤其如此,当时我们很少外出吃饭或拜访他人)。两年来我们只有一个为期一周的假期。最好的总结就是“土拨鼠的一天”:每天都感觉很像前一天。
在过去的12个月里,我们的环境发生了什么变化?我们经历了选举和总统更迭,也看到种族、不平等和气候变化问题变得日益敏感--但到目前为止几乎没有什么切实的成果。幸运的是,人们已经开发、批准和陆续接种了疫苗。因此Covid-19消退,但在德尔塔(Delta)变体推动下,疫情又卷土重来,并且可能还有更多变体出现。
在商业领域,几乎没有什么新变化:
• 从2020年第三季度开始的经济复苏--美国历史上最大的季度GDP增长--仍在继续。
• 证券市场自2020年3月开始上涨,并持续走高。
• 迄今为止,人们对通胀上升的担忧是有充分根据的,但对于通胀上升的主要原因(美联储政策或供应链/劳动力市场瓶颈?),以及通胀是暂时的还是长期的,人们仍没有达成共识。
上面列出的三种情况在几个月前就已经存在了,如今也没什么变化。因此。在投资环境中,现在仍然是土拨鼠日。然而,也有一些变化正在发生,它们便是本篇备忘录的主题。我关注的不是明年的“小宏观”变化--譬如GDP、通胀和利率前景--而是将对我们的生活产生多年影响的“大宏观”变化。很多人当下还不能采取行动,但这并不意味着我们不应该铭记在心里。
投资环境的变化
正如我之前写过的,我记忆中50年、60年和70年前的世界是一个鲜少变化的地方。事情似乎并没有发生很大或很快的变化。1970年的家庭、汽车、阅读、商业技术和一般环境与1950年的没有太大的不同。我们享受广播电视和广播电台带来的娱乐,驾驶汽油动力汽车,在纸上进行大部分计算,用打字机写文件(复印时使用复写纸),通过信件和电话交流,主要从图书馆藏书中获取信息。四功能计算器、个人电脑、手机、电子邮件和互联网还不存在,其中一些距离面世甚至还有很长一段时间。我把这种环境描述为一个基本不变的背景--我把它想象成剧院里的风景--不断上演着事件和循环周期。
20世纪60年代发生的最大变化之一,是通过快速增长的公司进行的“成长型投资”的出现,其中许多公司都是新成立的。我经常谈到“漂亮50”在1960年代末统治股市:包括办公设备制造商IBM和施乐(Xerox)。摄影巨头柯达(Kodak)和宝丽来(Polaroid),制药公司默克(Merck)和礼来(Eli Lilly),科技公司惠普(Hewlett Packard)和德州仪器(Texas Instruments),以及先进营销/消费品公司可口可乐(Coca-Cola)和雅芳(Avon)。
这些公司股票的市盈率很高,最高可达80倍和90倍。显然。只有当投资者确信这些公司将在未来几十年里出类拔萃时,他们才应该支付这样的估值(如果有的话)。投资者对此深信不疑。事实上,人们普遍认为这些公司不会发生任何不好的事情,它们永远不会受到干扰。这是战后美国第一次与新事物发生重大接触--这是一个不合逻辑的好例子--投资者接受了这些具有革命性的新事物的公司,但不知何故,他们认为永远不会出现更新更好的新事物来取代它们。
当然,这些投资者是在坐以待毙。如果你在我1969年开始工作的时候买了“美国最伟大的公司”的股票。并且坚持持有5年,你会几乎失去所有的钱。第一个原因是,上世纪60年代末的市盈率太高了,在随后的市场回调中被抹去了。但是,也许更重要的是,这些“永远”的公司中的许多最终都很容易受到变革的冲击。
“漂亮50”时代的公司代表了新世界变革的第一批盛开的花,其中许多公司后来成为了变革的早期受害者。在这些被认为坚不可摧的公司中,至少有一半要么倒闭,要么被别人收购。数码相机出现后,柯达和宝丽来就失去了存在的意义。施乐公司将大部分干冰业务拱手让给了来自国外的低价竞争。当去中心化计算和个人电脑取代大型主机时,IBM被证明是脆弱的。最近见过挨家挨户推销的人吗?没有,我们很少听到“雅芳女士们”的消息,那么现今的宠儿之一:简单模式呢?你知道现在有谁会自己做衣服吗?
从那时起,我们的环境就发生了巨大的变化。如今,不像20世纪50年代和60年代,一切似乎都在日新月异。很难想象有哪家公司或行业在未来不会成为颠覆者,或者不会被颠覆(或两者都被颠覆)。那些认为在今天领先增长公司名单上的所有公司在5年或10年内仍将存在的人,很有可能会被证明是错误的。
对投资者来说,这意味着新的世界秩序出现了。像“稳定”、“防御性”和“护城河”这样的词在未来将不再那么重要。与过去相比,许多投资将需要更多的技术专业指数。基于明天将类似于昨天假设的投资必须接受更加严格的审查。
商业本质的变化
越来越多的美国企业以虚拟、数字和信息为导向,不再致力于农业或制造实体产品。即使是那些确实生产实物产品或服务的公司,也越来越多地使用信息产品和技术的其他方面。这些因素将对哪些企业将生存下来,哪些护城河将支撑,哪些新移民将取代现有企业,以及10年或20年后我们的世界产生深远的影响。
在我1月份的备忘录《Something of Value》中,我描述了技术在商业世界中发生的一些变化。它们包括:
• 基于信息的企业盈利能力卓越;
• 这些公司的增量生产成本低,相对容易扩大规模,以及随着业务扩张看到利润率的能力上升,而不是回报递减;
• 随着增长,他们对额外资本和更大工厂的需求有限;
• 他们依赖相对较少的受过教育的程序员,而不是大量的体力或非熟练工人。
这些因素不仅有潜力创造巨大的赢家并打倒其他赢家,而且对整体经济有着深远的影响。(由于我和橡树公司通常不投资技术,所以我不需要对上述许多内容有意见。)因此对我来说我思考的更多的是这个问题:
随着技术和信息在商业和我们的生活中扮演更大的作用,劳动变得不那么必要了。
100年前,美国是农业强国,农业劳动密集型。因此,大量的非熟练工人受雇于美国的农场,主要是在南部和中西部。随着机器动力设备的发明,农业对劳动力的需求下降。大量被拖拉机取代的工人前往中西部北部,在生产新发明的汽车和家用电器的工厂工作。因此,从一个领域流离失所的工人在另一个领域找到了就业机会——有些行业既在上升,也在下降。
快进到21世纪。这些工人及其后代转移到的行业反过来又失去了工作,这次是由于用廉价劳动力进口的外国商品,特别是自动化产品。随着美国制造业的下滑,信息、人工智能、通信和娱乐等领域的技术行业正在逐渐取代金属弯曲现象。如上所述,科技公司可以增加生产和销售,而不按比例增加员工数量。
乐观主义者说,“一些新的劳动力需求总是会出现”(就像1920年到1970年间在制造业中所做的那样)。但是(a),你在正在崛起的科技行业中看不到太多的迹象——他们只是不是劳动密集型的——(b),科技行业需要的工人通常比那些脱离制造业的工人受过更好的教育。考虑到美国公共教育质量的下降,后一种因素尤其令人担忧(然而,服务业的就业机会还有增长的空间)。
我担心制造业不再需要的工人会在哪里找到工作。对于那些向政府寻求解决方案的人来说,最有可能的答案是旨在保证每个人的生活工资的支持费。但是,我们能负担得起支持越来越多的失业工人及其家庭吗?我们将如何取代工作带来的非金钱好处:比如每天都有地方去,对做得好的工作感到满意。坐在门廊上真的可以替代工作吗?例如,我认为阿片类药物的流行与失业高度相关。政府的慷慨捐助并不能充分替代工作。
通胀/通缩
我最近写了大量关于通胀的文章,特别是4个月前的宏观思考。由于我们对未来的了解非常有限,所以我就没有什么可补充的了。但那么通缩的可能性如何呢?在过去的几年里,人们一直在对通胀和通缩发出警告。我唯一有信心的是,我们不太可能同时拥有两者。
我最近看到了一段“木头姐”谈论通缩的视频。简单介绍下,凯西·伍德以重仓特斯拉和科技股出名(2020年,她七个ETF的平均回报率为141%)。在视频中,凯西说:
“一段时间以来,我们一直在说,经济面临的风险更有利于通缩,而不是通胀。所以,随着新冠病毒造成了所有的破坏,供应链真的被抛弃,我们经历了一段通胀时期,我认为投资者正在烤蛋糕......我在20世纪70年代上大学,当时通胀正在肆虐,所以我知道那是什么,我真的相信我们不会回到那里,任何计划这样做的人都可能会犯一些错误。在创新方面,技术上的创新——我们今天正处于一个从未有过的时期。从不!我的意思是,你必须回到电话、电力和汽车,看到三个主要的技术创新来源同时发展。今天我们有五个平台:DNA测序、机器人技术、能源存储、人工智能和区块链技术,所有这些都是通缩的,而且不仅仅是一点点。(强调道)”
她接着引用杰夫·冈拉克、雷·达里奥和我,也许还有斯坦·德鲁肯米勒的讲话,来表示对通缩泡沫破裂的担忧。(老实说,我唯一可能与这一说法相关的评论是说,技术收益可能是一个通缩因素,而不是说总体结果将是通缩。)她继续说道:
“我们认为(通缩萧条)将被通缩繁荣所平衡,这就是我们的不同之处。但我们赞同有公司认为世界永远不会改变,一直在迎合短期股东想要额外的收益,所以把它通过杠杆的公司,承担更多的债务并减少股票的数量,他们也关注股息。他们所背负的产品和服务可能会因为今天不断涌现的创新而变得过时。为了偿还他们的债务,他们将不得不降低价格,转移那些无论如何都要转移出去的商品和服务…...所以这意味着我们将看到的传统GDP数字将会非常低,增长将会非常稀少......将会有很多工作被替换,这是毫无疑问的。事实上,当我们在2014年成立公司时,牛津大学刚刚发布了一则消息,称到2035年美国47%的工作岗位将被自动化和人工智能取代......每次会议我们都被问到这个问题。而他们忽略了要做的事情--我们也做到了--就是把故事讲完。
随着自动化和人工智能的发展,生产率将大幅提高。我们的思考比以往任何时候都多,当然是在现代。生产力的提高会带来更多的财富创造,以及创造更多的国内生产总值,并根据我们的估计,在2035年由于自动化和人工智能,我们相信在美国GDP将不是28万亿美元,而如果你进行线性增长预测,那将是40万亿美元……”
在我继续之前,我想花一分钟时间谈谈凯西·伍德所说的:技术将被证明是通缩的,它对生产力的积极影响将导致GDP的跃升。但GDP是每小时工作时间和劳动生产率的乘积。因此,如果技术使每小时工作的产出大幅增加,即使工作小时数减少,GDP也可以增长。换句话说,科技有可能提高GDP,同时增加失业率。我们没有听到太多关于通缩可能性的消息,而且似乎不太可能出现。我们也没有听到太多关于科技对通缩的影响,但我们不应该忽视这个想法。
工作的未来
在工作的主题上,我想提到一些变化,它们可能加起来是一个巨大的变化(“一个深刻的或显著的转变”)。尽管长期以来,宗教仪式使工人们在安息日休息一天成为传统,但在20世纪初,亨利·福特开始让他的工人们在周六和周日休假。(他的动机并不仅仅是出于慷慨大方。他想卖汽车,并认为如果人们有两天的周末享受,他们会买更多。)这是一项重大的创新,但今天周六和周日的休息是如此普遍,以至于很少有人想知道周末是怎么来的。
现在,我们可能会面临工作模式上的另一个重大变化。就在不久以前,大多数人还想要找到全职工作,并追求能提供晋升机会的职业。然而,现在,很多人都不知道了。
电脑让追踪那些想要不定期工作的人变得更容易--在这里工作一两天,在那里工作几个小时--为优步开车等“工作”变得流行起来。
大流行使在家工作变得普遍,每周在办公室工作五天的要求减少了默认解决方案
作为“大辞职”的一部分,去年就有数百万人离职:仅9月份就有440万人离职。
许多人似乎不太重视终身的职业生涯和晋升。
失业率相当低,尽管有数百万个工作岗位空缺。根据10月供应管理研究所关于服务的报告:“劳动力仍然是一个问题,因为很难找到和找到想要工作的人,特别是在服务、卡车运输和仓库履行方面。”
这些变化具有重要的影响:工作安排不那么标准化,工人们似乎不那么被稳定的工资所吸引,许多员工希望被允许在家工作。2020年,我们看到劳动力参与率(处于工作年龄的美国人就业或找工作的比例)从63.4%下降到60.2%,此后仅反弹到61.1%。这些事态发展的背后是什么?由于经济现象不受物理规律的支配,所以确切的原因很难确定。在这种情况下,我可以想到许多可能的解释:
自大约2000年以来,经济增长的放缓降低了创造就业机会和晋升的速度,这可能使职业和长期就业等概念对一些年轻人的吸引力下降。
同样地,由于收入不平等的增加和经济流动性前景的增加,年轻一代的成员可能感到不满。
许多人负担不起不工作,至少有一段时间,也许是因为他们比不工作赚的钱更多(多亏了刺激支票和/或扩大失业救济金)。来自这些来源的钱堆积在储蓄账户中,而且可能还没有全部花掉。
房主可能陶醉于对他们的房屋的账面升值,并以此借款,让他们放弃工资。
大流行期间广泛的在家工作经验使人们摆脱了“去上班”的习惯,使这样工作变得不那么自动化。这种经历也可能凸显了通勤是多么不愉快,降低了一些人重新参与通勤的意愿。
活跃的市场可能鼓励一些人辞职,以进行当日交易或加密货币投资。
一些人在大流行期间搬家,无论是为了逃避Covid-19,还是仅仅因为WFH允许而搬家。现在有些人不想回来了。特别是,WFH减少了一些人在生活成本高的城市地区生活在工作岗位附近的需求。其他人可能很喜欢花时间和家人在一起,并决定转行从事允许他们做更多事情的工作。
看到孩子们有父母在身边有多好,一些家庭可能会选择成为单亲家庭,放弃了快速通道,而且可能是由两项收入促进的更高的生活水平。
即将退休的人可能会选择现在就开始工作,而不是在过渡期间找工作。
劳动力短缺(例如,涉及卡车司机)增加了工人的讨价还价的能力,并使他们有能力从事收入更高的工作。
雇主的困境导致一些人降低了工作要求,使工人能够从低薪工作中晋升
总之,许多工人在大流行期间经历了一次“超时”——不工作、不工作、在家工作和/兼职。对很多人来说,这可能会引发一次重置,让他们有机会得出结论:“你知道,我的事业并不是一切;家庭和生活质量更重要。我要重新调整生活的方向,少重视工作。”
目前,大约有740万美国人失业,有1120万个职位空缺。听起来让每个人都去工作并填补这些职位应该很容易。但是没有工作的人可能缺乏必要的资格,可能不愿意接受不能在家工作的工作,可能不想遵守固定的时间表,或者可能无法通过药检,等等。就像供应链一样,放置所有的移动部件可能需要一段时间。
我在这里列出了大量的变化,主要是来自流感大流行。随着情况“会恢复正常”,其中一些可能会在未来几个月消失。但其他人可能会成为永久的,在5到10年后会让我们说:“还记得2020年之前的事情有多么不同吗?”
美联储的角色
我不会在这个问题上花太多时间,因为每个人都知道这个故事。但它必须成为一份备忘录的一部分,该备忘录旨在讨论正在进行的重要变化。
从历史上看,央行的工作就是控制通胀水平,确保经济增长足够快,以创造“充分就业”。然而,近年来,美联储似乎已经承担了保持证券市场处于上行轨道上的额外任务。这是通过大幅降低利率和向经济注入大量流动性来实现的。
在2008-2009年全球金融危机期间,作为美国短期利率风向标的联邦金融利率首次降至零。这是美国历史上持续时间最长的经济复苏。但在经济复苏最强劲时,利率并没有上调,当2017-18年最终加息时,市场大发雷霆,美联储回落,转而降息。
现在,联邦基金利率再次为零,市场远高于过去十年,我们看到了严重的通胀。美联储已宣布将“缩减”其债券购买的刺激计划,外界普遍预计美联储明年将开始加息。市场会再次反抗吗?市场调整会说服美联储回到低利率机制吗?美联储会像乐观主义者现在认为的那样,让资产价格持续上涨吗?
对我来说,对美联储能够不间断地维持经济和市场上涨的预期好得令人难以置信。我仍然相信,如果是自由市场经济,长期经济将表现最好,将资源转移到最佳用途。正如我的橡树树联合创始人理查德·马森在2008年所写的那样,“创造性的破坏和市场经济的运作确保了随着时间的推移向最佳解决方案的转变。”
所以你猜怎么着:美国仍然能够以低利率发行债务,这是买家对其信誉的有力认可。那么谁是提供该背书的主要买家呢?美国。
顺便说一下,一些进步派民主党人已经宣布反对重新任命杰罗姆·鲍威尔为美联储主席,因为他们认为他在应对气候变化方面不够活跃。所以现在我们有了一个应该控制通胀,促进增长和就业,支持市场,对抗气候变化的美联储。一个机构能有多少角色,并仍然保持一个连贯的努力?
T-Word
据我所知,2020年是“万亿”一词开始普遍使用的第一年。埃弗雷特·德克森(EverettDirksen)被描述为:“10亿,10亿,很快你就会说真正的钱。”现在,数十亿美元已经减少到零钱中,需要数万亿美元才能达到“真钱”。
我怀疑大多数人能真正解释什么是一万亿美元(也就是说,他们可能不知道这是一千亿美元,或一百万美元)。1万亿美元的规模几乎是难以理解的。30-40年前,我意识到100万美元28小时每秒10美元,10亿美元38个月每秒10美元。现在让我们想想1万亿美元:3000多年里的每秒10美元。正如我所说的,这几乎是无法理解的。
当选官员抛出了数万亿(花费数万亿)这个词,却无法真正理解其中的含义。接下来会发生什么?前几天我看到了一幅很棒的漫画,其中包括国会穹顶的图画和标题“数万亿美元之后会发生什么?”如果我们活得够长,我相信我们会发现的。
随着所有这些重大变化的进行,人们很容易认为这些世界异常复杂,渴望过去的样子。另一方面,在这样的时候,我回想起前达拉斯牛仔队四分卫唐·梅雷迪思在周一晚上橄榄球评论时说的话:“他们不像以前那样做了。”但话又说回来,他们从来没有这样做过。”现在的时代通常似乎很困难,我们深情地记得早期的宁静时代。但过去肯定不像我们记忆中的那么舒适,而且我们面临的挑战比我们经常想象的要多。
2020年4月16日,高级经济顾问尼尔·欧文在《纽约时报》上很好地总结了我们的情况(我把这句话收录在我2020年5月的备忘录不确定性中):
“全球经济是一个无限复杂的相互联系的网络。我们每个人都可以看到一系列直接的经济关系:我们的商店,支付我们工资的雇主,给我们住房贷款的银行。但一旦你达到了两到三个层次,就真的不可能有信心知道这些联系是如何运作的. . . .在未来的几年里,我们将了解到,当这个网络(因疫情和由此产生的封锁)被撕裂,当数以百万计的链接一下子全部被摧毁时,会发生什么。它开启了一种可能性,即全球经济将完全不同于近几十年来的主流经济。”
除此之外,我要补充的是我对未来的一贯看法:我们将拭目以待。(编辑 言一)
继续阅读
阅读原文