精彩观点:
  • 美国经济宏观政策的后果只是刚刚才看到一个头,我们连结果的冰山一角都还没有看到;
  • 明年上半年之前,不管是货币政策还是财政政策,肯定是偏温和的,或者说偏中性,偏宽松的;
  • 当通胀成为共识忧虑之前,资产还可以乐观往前看;
  • 2022年房地产市场会逐步企稳,硬着陆是我们承受不起的;
  • 在股票市场,你想真正能赚到钱,如果不了解产业、不了解技术,真的是特别难。交易型选手越来越难赚钱。
2021年是市场剧烈分化的一年,2022年的市场的风险和机会将来自哪里?
11月19日晚,《巴伦周刊》中文版举行了【2021巴伦中国年度投资圆桌】。在关“2022 中国宏观经济与资本市场前瞻”这个分论坛上。
几位嘉宾回答了几个关键问题:
——通胀在什么时候会成为市场杀手?
——中国明年会进入加息周期吗?
——房地产行业会迎来转机吗?
——今年表现很差的板块,明年是机会还是陷阱?
——短期和长期的投资机会在哪里?
在讨论中,中金公司管理委员会成员、董事总经理黄海洲对明年的市场走势依然给出了谨慎乐观的判断。今年4月份的巴伦中国圆桌论坛上,他就坚定地认为,市场还在继续上升中,看不到美元资产所谓的估值泡沫。过去两个季度美股的持续上升与科技股热潮印证了他的观点,也证明了巴伦中国圆桌论坛的价值:遵循价值投资理念和方法,不断向海内外投资者提供公司价值、市场总结和分析的真知灼见。
交银国际国际董事总经理、研究部主管洪灝如是金融研究院院长管清友从进出口、基本面与板块估值角度对未来投资趋势和布局做出了判断;星石投资副董事长、战略委员会主席杨玲展望了2022年的投资机会;中欧基金基金经理、《巴伦周刊》中文版年度“40岁以下投资精英”入榜代表袁维德则从交易和估值水平方面进行了分析。他们大都对明年的投资市场持有乐观态度,并提出关注处于低估值、传统行业边际改善的投资标的。 
这次峰会由《财经》杂志主编、《巴伦周刊》中文版出版人何刚的主持。
我们将本场分论坛的内容拆分为【上篇-宏观经济篇】和【下篇-资本市场篇】分别发出。本篇为上篇内容。以下为经过编辑的讨论实录:
1
通胀是个杀手,但它动作缓慢
何刚:今年宏观经济和资本市场都有很多重大变化。从宏观层面,各位对2022年怎么看?
黄海洲:从宏观层面看,美联储今年不会加息。我在上一次巴伦峰会时的判断也是美联储今年不会加息。
从去年4月份到今年4月份,疫情发生以后,美联储把美国的M2年增长率推到了20%以上。美国正常的时候M2年增长率是4-5个点,20个点的M2年增长速度是正常速度的4-5倍。上一次我们看到美国M2年增长速度超过20%是二战期间。
美国财政赤字从去年4月到今年4月,增加了6万亿美元,相当于美国GDP的30%。《马斯特里赫特条约》(《欧盟条约》)要求一国在进行逆周期调节时的财政赤字不超过当年GDP的3%。30个点的GDP规模赤字是《马斯特里赫特条约》所规定上限的十倍。美国这样的货币和财政刺激政策非常值得关注,几十年才出现一次。
美国宏观政策的影响,无论是红利还是风险,只是才刚刚开始,离下结论还早。面对美国这么大的财政刺激力度和货币宽松政策,很多人想到的第一个问题是通胀马上起来了,央行很快要收紧货币,财政政策也很快要收紧,市场估值就很快下来了,因为贴息率上去了,经济增长下来了。
如果我们从大的周期来看,通胀到滞涨是一个相当缓慢的过程。美国1930年代出现了大萧条,经济经过了一些调整,二战期间美国财政政策也很宽松,美国当时的M2增长也是到了20个点。1945年以后,美国十年期国债开始逐渐上行。美国上一次十年期国债的低点,是1945年10月份的1.55%,但1955年美国十年国债收益率还没有到4%,1957年美国十年期国债收益率才涨到4%。所以通胀到滞涨的上升是一个相对缓慢的过程。
这一次美国十年期国债收益率是去年4月份为0.7%,现在是1.5%左右。1.5%的水平远低于美国十年期国债4%的正常水平。从0.7%到1.5%,或者从1.5%到2.5%,实际上是一个经济增长趋向正常化的过程。在经济增长趋向正常化的过程中,GDP的增长速度是蛮高的。美国GDP增长速度今年和明年都比正常的年份要高得多。
如果从估值上来讲,分子涨得很快,分母涨得很慢。利率上行,贴现率上去了,估值就下来了。但是增长率也上去了,而且分子涨得更快。
今年5-9月份的时候,市场有一波交易是担心通胀的,但10月份以后又重新回到科技股,道琼斯和纳斯达克都是20个点以上的涨幅。这中间有轮动,市场对通胀的担忧逐渐转化成继续支持科技股。几周之前,特斯拉成为了美国第五家进入万亿美元市值俱乐部的公司。
以上这些是值得我们进一步认真思考的。所以我的理解是,通胀将来可能成为市场的一个主要担忧。但在成为主要的担忧之前,资产价格的上升是一个不可忽视的重要逻辑。
2
二级市场最关心市场中枢能不能支撑得住
杨玲:通胀来得是很缓慢的,或者在中国,最开始体现出来可能反而偏通缩,因为经济增长也受疫情的影响。在国内,这表现为PPI和CPI的分化,PPI出现了一个相对快速的上行,但是CPI消费端完全没有体现出来,所以为什么除了白酒和医药,其他消费股都不怎么样,原因就是在这。成本上行,但是在价格端,商品的价格一直没有起来。
未来从偏通缩慢慢走向大家认为担心的通胀,最后到货币政策比较严厉去对待这个事,我们认为周期也相对会比较长。虽然一些观点认为海外通胀起来了,但从A股来看,从PPI传导到CPI、最后到货币政策的严厉转向,我们觉得周期还长。
到了明年以后,经济增速不可能出现大家认为的大衰退,基本上能稳住。因为我们是做二级市场,看得相对比经济学家短一点。明年上半年重要会议之前,不管是货币政策还是财政政策,肯定是偏温和的,或者说偏中性,偏宽松的。
尤其是四季度出台的这些政策,定向降息也罢,还有一些定向的措施也罢,包括专项债的发行速度,我们都发现它都有一个非常鲜明的特征,就是政策的显现会在明年。这些政策在今年下半年,尤其是四季度没有执行得那么快,所以有一些炒短线的人就相对比较悲观,包括专项债其实四季度才加快发行,11月份才是集中释放的顶峰期,12月份到明年1月份才会慢慢显现。
货币政策也是一样的,当明年的政策显现之后,不管是财政端,或是货币端,其实是能够支撑得住市场中枢不会掉下来,这是我们二级市场最关心的一块。只要估值中枢能够撑住,这么早做空就有点风险了,也许空仓是更危险的一种做法。
3
这次是“钝刀子割肉”,当心从微醺到喝醉
管清友:展望明年2022年,我对整个资产市场还是比较乐观的,我以往都是比较悲观的,但是我对2022年表示出一种乐观。
主要有这么几种理由,第一,美联储官宣taper(缩减资产购买)这个事已经定了,而且这一次和2013年确实不太一样,2013年是一刀切导致恐慌,这一次美联储预期管理得不错,另外市场也充分在消化这些信息。但对流动性的影响,我说它叫“钝刀子割肉”,这一次和2013年正好是相反,那一次是一刀切下去,这一次钝刀子割肉,一点一点割。
至于现在争论所谓的美联储是否会因为通胀问题提前加息,我倒觉得目前还没有迹象说美联储比原来预计的要提前加息,这种可能性也不大。如果美联储换上更加鸽派的主席,可能在节奏上比原来想象得还要缓和一些。所以钝刀子割肉这个事情是存在的,但是影响是比较缓慢的。
第二,也是我做出对明年资产市场表示比较乐观的一个理由,明年从中国的角度来讲,其实几个方面都是在改善的,第一个方面就是我们的房地产政策,房地产政策我们判断从三季度末,人民银行汇率政策委员会例会上讲“两个维护”,其实已经开始微调了。我们在那个时候就觉得微调开始,从所谓政策的转向或者微调,到整个市场的企稳,可能会有半年的时间。整个2022年从房地产市场这个角度来讲,可能逐步会企稳。不敢说是回升,或者有特别大反弹、反转。
政策面已经注意到这两年以来严厉的宏观调控造成的负面影响,但是政策方向上没有问题,房住不炒,房地产去金融化的方向没有问题,但是这个一刀切的政策确实造成了比较大的影响,现在等于是在纠偏。
我们预计可能在2022年的上半年,一些大中城市的房地产市场会企稳。现在我们看到的如果从具体的销售情况和价格情况,还是比较令人忧心的,甚至有人担心“硬着陆”。我们也觉得房地产市场纠偏肯定会比较坚决地进行,房地产一旦滑下去,形成负反馈,其实情况是比较危险的,硬着陆是我们承受不起的。
另一个层面,其实就是从十月份最新的社融数据来看,即便不是最底部,恐怕也是底部区域,或者阶段性见底,我们从货币环境和金融环境的角度来讲,大概率是在底部,甚至可能是阶段性见底。
PPI的数据虽然处在高位,可能也是一个阶段性见顶的情况。我们看到了一个金融底,再考虑美联储taper已经官宣,外部压力实际上相对比较明确了,我不认同有一些国际机构预计的明年中国央行可能会进入每季度加息的周期,我认为在美联储taper明确以后,中国货币政策可能会更积极一点,尽管仍然会保持比较谨慎的态度,但是相对于2021年下半年可能会更积极一点。
从中国货币监管当局的态度上,或者做法上出现了一些转变。这里面可能还有一个就是涉及到风险的释放,像今年二三季度出现了这么多房地产企业连续爆雷的现象,是否还会继续出现?我觉得2022年上半年大概率不会连续出现这样的情况,有些企业可能能够迎来黎明,有些可能会倒在黎明前,房地产如果要寻找转机,一定要坚持到明年“两会”以后。
从政策态度转变,到贷款的调整,特别是一些开发贷,商业银行在推动各个分支机构对房地产开发贷款,加快节奏,已经看到了这种迹象。所以大概率从风险释放的角度,2022年上半年也不会出现2021年这么多风险点,这么大规模的公司出现爆雷事件。这是第二个方面,我觉得明年其实政策对资产市场比较友好的,监管相对回归理性。
第三,结合北交所开市再谈一点观点,公募基金、私募基金也好,还有大的机构也好,大家看到的市场其实都不太一样。北交所意义重大,是中国资本市场改革的一个大势。但是北交所毕竟主要面向专精特新企业,相对来讲总体规模更小,不确定性更大,从交易制度上我们又拉大了涨跌板的幅度,其实对于普通投资者而言,波动风险是更大而不是更小了。
我觉得从机构和普通投资者的角度来讲,还是要扎扎实实从产业维度去做长期的价值投资,这个价值投资不是虚的。我越来越感受到今天在中国权益市场,特别是股票市场,你想真正能赚到钱,如果不了解产业、不了解技术,真的是特别难。交易型选手越来越难赚钱,这是我自己的体会。
前几天我看到了一篇文章,它把投资比作喝酒,喝酒有两种方式,一种方式是喝低度白酒,比如老白干,这有点像投市场上大量的市值100亿以下的小公司。一般情况下,不至于“喝醉”,多喝几杯也没有事,这些公司不至于跌得太多,因为它已经足够便宜,根本没有机构去看它们。但是低度白酒怎么喝都喝不醉,很难有微醺的状态,就像低市值公司,它不涨,没有公司愿意接触它,也进不了股票池子,这是一种方式。
另外一种是投景气度比较高、聚光灯下面的产业,比如半导体和新能源汽车,这有点像喝高度酒。喝过高度酒的人都有这个体会,你要从微醺状态保持到不喝醉的状态,是特别难的。从交易的角度来讲,要避免从微醺到醉酒的状态,你要能够在微醺状态,就提醒自己说这个宴会结束了,我得撤了,我不能再喝了。
文|《巴伦周刊》中文版撰稿人梁沐
编辑 | 彭韧、康娟
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