作者：鲁政委, 郭于玮, 蒋冬英, 张文达
2021年11月的主要宏观数据将在2021年12月15日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2021年12月的政策情况给出研判。
数字格局：消费回升，CPI反弹。在增长方面，10月PMI可能为全年低点，11月有望上升。“双十一”和价格因素将助力社零增速继续提高。海外需求不弱叠加出口商品涨价，11月出口同比有望维持在20%以上。在物价方面，10月PPI同比高点已现，11月起进入下行通道，但11月CPI同比可能回升到2.6%左右的较高水平。在社融方面，信贷增长有望维持平稳，社融同比或小幅上升至10.2%。
情绪预期：新冠新变种重塑市场预期。随着发达经济体新冠疫苗普及率的日益提高，市场普遍认为海外将进入“与疫情共存”的新生活模式。然而，在新冠新变种出现后，风险偏好陡降，市场或将重新调整对海外经济复苏力度和加息节奏的预期。
政策预期：中央经济工作会议定调新一年经济政策。第三季度货币政策执行报告删除“闸门”引发市场对货币政策基调的广泛讨论。然而，从历史经验来看，货币政策执行报告更多是过去一个阶段经济与政策的“后视镜”，政策拐点能否最终确认还需等待中央经济工作会议的定调。从票据市场的情况看，当前有效信贷需求依然疲弱。为了稳定信贷增长，跨年流动性有望维持合理充裕。
  • 官方PMI：49.5%，较上月提高0.3个百分点
受工作日天数多增与供给约束放松影响，11月制造业PMI或较上月回升0.3个百分点至49.5%。
从工作日天数看，11月工作日天数较上月增加5天或带动生产活动上行。具体从制造业PMI季节性看，在工作日天数增加的影响下，11月制造业PMI易上难下。
从供给约束看，供给约束放松或带动生产活动回升。11月江浙织机PTA产业链负荷率较上月上行10个百分点至66.3%。
  • 工业增加值同比：3.3%，较上月回落0.2个百分点
受煤炭增产、限电放松的影响，10月采矿业和电力行业增加值同比显著回升，带动工业增加值同比小幅反弹。
从电力行业来看，国家电网表示，11月6日，除个别省份、局部时段，对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零。截至11月11日，不限电更是已连续超过5天。因此，11月电力行业增加值同比有望继续回升。
从采矿业来看，国庆节期间，全国煤矿坚持正常生产。11月初全国统调电厂存煤可用天数已经提升至正常年份的水平。这意味着煤炭生产反弹最快的时间已经过去，11月煤炭采选业增加值同比可能有所回落。
总体而言，在电力保供、房地产投资下降、去年同期基数略高的共同影响下，11月工业增加值同比可能小幅回落。
  • 固定资产投资同比：5.2%，较上月下降0.9个百分点
11月固定资产投资累计同比增速因基数原因仍趋下行，但当月两年平均增速或与10月基本持平。投资动能平稳，但投资结构调整预计仍将继续。11月份，房地产销售数据持续低迷，土地成交面积及溢价率持续走弱。在高频数据方面，水泥库存大幅回升提示建筑业需求疲软。房地产投资动能预计继续减弱。而前期工业产能利用率高位，加之工业企业利润增速改善，制造业投资增速仍将处于相对高位，支撑固定资产投资。自9月份以来，专项债月均发行额度均超过5000亿元，专项债发行放量有望小幅提振基建投资增速。综合来看，11月固定资产投资累计同比预计录得5.2%。
  • 社会消费品零售同比：6.2%，较上月上升1.3个百分点
11月份，社零同比增速预计较10月份小幅回升，消费动能继续改善。11月份在“双11”购物节的带动下，居民的商品消费需求往往集中爆发，可选消费和必需品消费增速均有望改善。同时，乘联会的数据显示，11月乘用车销量同比跌幅预计由10月份的14.0%收窄至10.6%，将进一步提振限额以上商品。不过，11月份全国多地出现新冠肺炎确诊病例，其中包括成都、大连等大中型城市，加之11月份缺乏节假日提振，预计餐饮消费增速有所回落。综合来看，11月社零当月同比预计录得6.2%。
  • 出口同比：21.0%，较上月下降6.1个百分点
  • 进口同比：25.0%，较上月上升4.4个百分点
在出口方面，海外需求不弱叠加出口商品涨价，11月出口同比读数在高基数基础下有望维持在20%以上的增速。10月全球制造业PMI较上月回升0.2个百分点至54.3%，为4月以来的首次回升。同时从价格因素看，6月以来出口价格对出口同比的贡献开始转正并持续上行，截至9月出口价格指数已上行至110.6%，为2011年12月以来的最高值。
在进口方面，伴随国内生产环节供给约束放松，与生产活动相关进口需求量或小幅回升。量价拆分来看，7月以来进口数量同比转负而进口价格同比仍维持在15%以上的增速，价格上涨是进口增速上行的主要原因。短期来看，考虑到煤炭进口需求增加及生产回暖，进口数量对进口读数的负向拖累或有所缓解，进而使进口同比读数小幅回升。
  • PPI同比：11.2%，较上月下降2.3个百分点
  • CPI同比：2.6%，较上月上升1.1个百分点
11月份，工业品价格普遍出现大幅度下行。随着我国保供稳价政策的强力推进，煤炭生产得到明显恢复。发改委发布的信息显示，截至11月20日，全国电厂存煤可用天数达到23天。煤炭价格环比大跌39.0%。煤炭价格回落，以煤炭为重要原料的钢铁、化工、水泥的价格亦出现明显回落。同时，建筑业需求低迷亦加速相关工业品价格回调。预计11月PPI同比或降至11.2%。
在消费品方面，11月份猪价出现较为明显反弹。年末冷冬来袭，猪肉消费需求明显回升，但二次育肥的生猪数量较少，加剧猪肉供需压力。11月份猪肉批发价环比20.3%，亦成为11月CPI上行的重要推动力。此外，冬季降温影响下，瓜果蔬菜价格有所回升。综合来看，11月CPI预计升至2.6%。
  • 新增人民币贷款：1.60万亿，较上月提高0.77万亿
  • 新增社会融资规模：2.75万亿，较上月提高1.16万亿
从信贷来看，11月票据利率走低，票据利率与同期限NCD利率之间的倒挂程度进一步扩大，反映信贷额度充裕，但有效融资需求依然疲弱。2021年第三季度货币政策报告强调增强信贷总量增长的稳定性，因此信贷有望维持稳定的增长。预计11月新增人民币贷款1.60万亿左右。
从社融来看，11月政府债券净融资规模保持在较高水平，企业债券净融资也出现一定程度的改善，新增社融规模可能上升至2.75万亿，对应的社融增速在10.2%左右。
  • M1同比：2.0%，较上月回落0.8个百分点
  • M2同比：8.7%，与上月持平
从M1来看，虽然按揭贷款投放有所加快，但房地产销售依然疲弱，或带动M1同比继续下行。
从M2来看，由于信贷增长总体平稳，社融增速有望小幅反弹，11月M2同比或与上月持平。 
  • 12月DR007：2.18%，较11月预估值提高3bp
  • 12月NCD 3M：2.80%，较11月预估值提高6bp
年末短端利率通常会出现季节性的上升，但我们无需对12月的流动性太过担忧。从11月票据市场的表现来看，有效融资需求依然不足，导致票据利率大幅低于同期限NCD利率。类似的情况在2019年11月也曾经出现，而2019年12月的跨年流动性表现平稳。这表明，为了实现信贷增长的稳定，央行有意愿维持流动性合理充裕。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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