【利率研究】存款定价改革如何影响债券利率？

作者：何帆, 顾怀宇, 鲁政委

上周流动性：上周公开市场操作净投放1900亿元，DR007均值为2.18%，低于7天逆回购利率2bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.71%，低于1年期MLF利率24bp，隔夜回购占比均值为88%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

本期关注：人民银行在《2021年第三季度中国货币政策执行报告》中披露了存款定价机制改革对银行存款成本的影响，如何看待存款定价机制改革对银行负债成本和债券利率的影响？

存款定价改革后，存款定价曲线更为平坦，存款平均期限缩短，存款上限降低和长期存款的占比下降共同推动了存款成本的下行；根据披露,9月新发生存款的加权平均利率为2.21%，较5月下行28bp。

根据我们测算，2021年6月末，上市国有大行和股份制银行的定期存款的平均成本为2.88%，有65%左右的定期存款的到期日在1年以内（含1年），定期存款的加权平均久期为1.3年；据此估计，2022年末，上述银行的定期存款成本将由2.88%下降至2.44%，推动负债成本下行15bp左右。

从历史走势来看，定期存款的成本通常构成了10年国债收益率的下沿；2021年下半年以来，10年国债收益率已经持续处于定期存款的平均成本附近，国债收益率的下行主要由低成本的同业负债作为支撑。2022年，随着存款定价机制改革效果的释放，国债收益率相对于存款成本的利差保护不足的情况将得到改善。

从国债收益率和银行平均负债成本利差的角度，2021年11月，10年国债收益率中枢为2.91%，与银行平均负债成本的利差为90bp左右，与2019年相当，处于较为均衡的水平附近。2022年银行平均负债成本有望在此基础上下降10bp左右，这可以为后续LPR报价的下调提供基础，同时也为国债收益率的进一步下行打开空间。

央行操作和市场前瞻：本周国债计划发行3只，发行额1740亿，净融资额1440亿；本周地方债计划发行92只，发行额2417.32亿，净融资额2256.99亿；本周政金债计划发行4只，发行额120亿，净融资额-450亿。本周重点关注11月PMI。

一、本周关注：存款定价改革如何影响债券利率？

人民银行在《2021年第三季度中国货币政策执行报告》中披露了存款定价机制改革对银行存款成本的影响，如何看待存款定价机制改革对银行负债成本的影响？银行存款成本如何影响债券利率？

1、存款定价改革对银行负债成本的影响

存款定价改革后，存款定价曲线更为平坦，存款平均期限缩短。根据人民银行《2021年第三季度中国货币政策执行报告》的披露，2021年6月21日，人民银行指导市场利率定价自律机制，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。此次存款利率自律上限优化后，活期存款和1年期及以内短中期定期存款利率自律上限的变动幅度较小，2年期及以上的长期定期存款利率自律上限明显降低，存款定价曲线更为平坦。根据人民银行披露，上述改革以来，9月，新发生定期存款5.6万亿元，其中2年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降 5.9个百分点，较5月下降10.6个百分点，新发生定期存款的期限明显短期化。

改革前，国有大行的存款成本较为刚性；改革提升了由银行间资金利率向存款利率的传导效果，释放了存款利率下行的空间。对比2021年上半年上市国有大行和股份制银行的存款成本变动幅度，可以发现，国有大行的存款成本的绝对水平相对股份制银行而言较低，下降空间也更为刚性。从2021年上半年负债成本的同比变动来看，除邮储银行外，国有大行的同业负债成本普遍跟随市场利率下行20-40bp，而存款成本显得较为刚性，下行幅度不及同业负债，甚至有部分银行的存款成本同比还有所上升；而股份制银行的存款成本下行幅度多在10-20bp，与同业负债的下行幅度较为一致。从净息差的走势来看，也与上述现象较为吻合，2021年9月末，股份制银行的净息差为2.15%，较2020年同期抬升了6bp，明显受益于负债成本的下降，净息差基本回升至疫情前水平，而国有大行的净息差持续处于2.03%附近的低位，与2020年同期基本持平。根据央行披露，此次改革之后，9月，新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降0.17个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点，新发生存款成本下降明显，存款上限降低和长期存款的占比下降共同推动了存款成本的下行。

那么，此次存款定价改革，将合计释放多少负债成本的下行空间？

对于上市国有银行和股份制银行而言，从存款到期日分布来看，截至2021年6月末，上市国有大行和股份制银行的定期存款中，有65%左右到期日在1年以内（含1年），加权平均久期为1.3年，加权平均利率为2.88%；保守估计，65%的定期存款将在2022年的年内到期，假设到期后新发生的存款和央行披露的9月新发生的存款久期分布一致、加权平均利率也一致（即新发生存款的成本为2.21%），则2022年末，定期存款成本将由2.88%下降至2.44%，下行44bp；考虑到国有大行和股份制银行的定期存款在全部负债中占比为36%，定期存款成本的下降对其总负债成本的影响为15bp左右。

对于银行业整体而言，同样可以根据央行披露的数据估算出存款的加权久期在1.2-2年左右，假设50%的定期存款于2022年末到期，考虑到金融机构定期存款在全部资金来源中占比40%左右，存款定价改革的影响幅度约为13bp左右。

2. 存款利率定价改革如何影响国债收益率

从历史走势来看，定期存款的成本通常构成了10年国债收益率的下沿；2021年下半年以来，10年国债收益率已经持续处于定期存款的平均成本附近。从历史上来看，定期存款的平均成本通常是10年国债收益率的下沿，这可能是因为，在商业银行可以获得的各类固定期限的负债中，定期存款的平均成本通常低于同业负债成本（如3个月Shibor），因而定期存款被视为稳定的低成本资金来源，当国债收益率向下击穿定存利率时，表明国债收益率的水平已经过低，不足以覆盖银行的负债成本，因而难以持续；然而，2020年以来，这种情况发生了变化，Shibor 3M持续处于定存成本下方，定期存款的利率下行滞后，定期存款相较于同业负债已经不具有明显的成本优势，从国债收益率和定期存款的走势来看，2021年8月以来，10年国债收益率的中枢持续处于2.8-2.9%的区间附近，紧贴定期存款的平均成本，国债收益率的下行主要由低成本的同业负债作为支撑，与2015年至2016年上半年流动性宽松时期的情况较为类似。根据我们的上述测算，随着存款定价机制改革效果的释放，2022年定期存款的平均成本将进一步下移至2.44%附近，国债收益率相对于存款成本的利差保护不足的情况将得到改善。

综合前述分析，根据我们的测算，2022年末之前，定期存款的到期重定价，对银行平均负债成本下行的贡献至少为10bp；2019年，银行平均负债成本和国债收益率之间的利差为90bp，可以作为均衡水平的参考，2021年11月，10年国债收益率中枢为2.91%，与银行平均负债成本的利差也为90bp左右，处于较为均衡的水平附近，随着存款定价改革效果的逐步释放，2022年银行平均负债成本有望在此基础上下降10bp，可以为后续LPR报价的下调提供基础，同时也为国债收益率的进一步下行打开空间。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期4000亿元，MLF到期2000亿元，NCD到期3044亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1740亿，净融资额1440亿，较上周上升1740亿；本周地方债计划发行92只，发行额2417.32亿，净融资额2256.99亿，较上周上升378.59亿；本周政金债计划发行4只，发行额120亿，净融资额-450亿，较上周下降570亿。

本周关注事件：本周重点关注11月PMI。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放4000亿元，到期2100亿元，净投放1900亿元。其中，逆回购投放4000亿，回笼2100亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有4000亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.69%，较前一周末下行29.79bp；DR007收于2.26%，较前一周末上行12.31bp，上周质押式回购成交规模合计173850.29亿，日均43462.57亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.53%，较前一周末下行7.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.75%，较前一周末下行1.75bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.35%，较前一周末下行5.88bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.3%，较前一周末下行2.87bp；1Y SHIBOR3M收于2.55%，较前一周末下行5.88bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线短端走陡，14D以上走平。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象趋于平稳。上周R001与DR001利差平均为6.17bps，较前一周上升1.3bps；上周R007与DR007利差平均为19.86bps，较前一周上升10bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体走强。周一，债券市场反弹，资金面宽松。周二债市震荡，上午资金面紧张，下午逐渐放松，债市跟随。周三，债市大涨，早盘因资金投放高开高走，尾盘降准传闻持续拉涨。周四，债市小幅震荡，降准传闻落空，但资金面宽松，市场维持拉锯。周五，南非变异病毒引起全球市场担忧，上海等地出现疫情，央行继续投放资金，债市大涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.24%，较前一周下降1.91bps；3年期国债收于2.55%，较前一周下降6bps；5年期国债收于2.68%，较前一周下降8.27bps；10年期国债收于2.82%，较前一周下降11.02bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为57.73bps，较前一周收窄9.11bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.19bps，较前一周收窄2.75bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为9.31%，较前一周上升1.24个百分点；5年期国开债隐含税率为8.54%，较前一周上升0.72个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.33%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.72%，较上周变动-3bps；T2112收于99.785，较上周变动-0.34元；TF2112收于101.025，较上周变动-0.16元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为230.84bps，较前一周下降0.26bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为139.02bps，较前一周下降5.02bps。

从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期 300亿元，净融资 -300亿元；地方债发行1954.6亿元，到期76.2亿元，净融资 1878.4亿元；政金债发行120亿元，到期 0亿元，净融资 120亿元；信用债发行2885.03亿元，到期 2222.47亿元，净融资 662.56亿元；AA以下评级净融资亿。