【大宗商品】暴风雨前的平静

2021年再通胀主导油价节奏，如我们年度展望预测《超预期上行在路上》。

2022年没有意外供给冲击情况下，近端油价上涨压力出现阶段性缓和。预计油价在2021年第四季度或2022年第一季度见到阶段性高点，之后进入震荡。远端油价目前定价仍低，2022年仍有向上修复的可能。中期来看，油价已进入强势中周期，资本投资低迷使得未来数年内油价仍有上升风险，2022年可谓暴风雨前的平静期。

供给方面，2022年美国产量同比回升。OPEC继续削减减产量，但受制于闲置产能，2022年OPEC减产参与国大概率无法实现1至9月每月40万桶/天的增产。基准情形下2022上半年美伊和谈达成，伊朗产量于下半年明显回升。

需求方面，下游补库存支撑经济，经济减速但整体呈韧性。低基数下以美国为首的OECD国家原油需求在2022年第一季度继续明显增长，之后回落。非OECD国家2022年四个季度原油需求增幅相对较为平衡。原油市场供需呈现前紧后松态势。

风险方面，警惕伊朗和美国产量恢复不及预期带来的利多，以及全球经济增长不及预期带来的利空。

一、2021年回顾：油价强劲反弹

2021年，原油市场一路上行，符合我们去年底发布的2021年度展望《超预期上行在路上》。WTI油价自1月初的48美元/桶最高上行至10月的85.4美元/桶，Brent油价自1月初的52美元/桶最高上行至10月的86美元/桶，两油价差显著收敛。截至11月10日收盘，全球主要原油油种中：2021年WTI累计涨幅为67.64%；Brent累计涨幅为59.54%；Oman累计涨幅为58.11%；SC累计涨幅为74.98%（详见图表 1）。具体来看，WTI、Brent、Oman以及SC在第一季度和第二季度涨幅显著，第三季度后涨幅放缓，与海外主要经济体复苏见顶相关。

2021年再通胀交易主导油价节奏。第一季度，再通胀助推油价，叠加沙特意外加深减产幅度以及延后恢复增产时间，油价从1月持续上行至3月初。此后，做多商品持仓过于拥挤，油价小幅调整后触碰关键压力位导致多头被迫获利了结，并引发CTA抛售信号，进而触发更大级别的抛售信号以及Gamma效应，油价在3月出现一轮快速下跌。技术因素导致的抛售暂告一段落后，油价企稳。

第二季度，美国ISM PMI等经济数据见顶的担忧压制风险偏好，同时美国开始施压OPEC增产并重启伊核谈判，油价整体受压制。进入6月后，季节性旺季合约买盘助推油价，不过6月至7月初的油价上行整体不够流畅。并且在7月和8月伴随多地Delta病毒新增病例快速上升以及原油市场季节性淡季的影响下，油价出现几波较为明显的调整。

8月下旬，美欧经济数据在delta病毒影响回落后，出现企稳迹象，商品价格见底开始一轮新的上涨。9月艾达飓风重创美国原油生产，加剧油市紧张，年内第二波再通胀交易再度掀起狂潮。这一做多热情持续至10月，而后在原油月差已逼近历史高位的情况下出现降温，此外当前美国正施压多国释放战略储备（详见图表 2和图表 3）。

二、2022年展望：暴风雨前的短暂平静

基于2022年原油市场供需预期，我们认为2022年近端油价上涨压力会有阶段性缓和。不过需要注意的是，目前已经进入油价强势中周期，资本投资的低迷使得未来数年内油价仍有上升风险，同时远端油价（5年以后的油价）目前定价仍低，2022年仍有向上修复的可能。

供给端来看，因为2021年油价快速上涨带来美国页岩油行业财务状况明显改善以及页岩油投资小幅回升，2022年美国产量同比回升。OPEC继续削减减产量，OPEC闲置产能下降。2022年OPEC减产参与国大概率无法实现1至9月每月40万桶/天的增产，因为很多国家已经无法恢复至疫情前产量。基准情形下2022上半年美伊和谈达成，伊朗产量于下半年明显回升。

需求端来看，基数效应使得以美国为首的OECD国家原油需求在2022年第一季度继续明显增长，但之后将出现回落。而非OECD国家2022年四个季度原油需求增幅相对较为平衡。原油市场供需呈现前紧后松态势。

没有意外供给冲击情况下，油价在2021年第四季度或2022年第一季度见到阶段性高点，之后进入震荡（2至3个季度）。第一季度Brent油价中枢84美元/桶，第二和第三季度Brent中枢79美元/桶，第四季度油价中枢80美元/桶（详见图表 4至图表 6）。

2.1 全球石化液体产量短暂回升期

2.1.1 美国石化液体同比增幅扩大

展望2022年，美国石化液体产量在2021年低基数基础上回升，结束连续两年的产量下降。2022年美国石化液体产量同比增长125万桶/天，而2021年美国石化液体产量同比下降5万桶/天。同时虽然油价出现大幅回升，但是油气行业投资仍然低迷，页岩油产量长达10年的超高速增长期已经结束（详见图表 7和图表 8）。

2017年中开始投资者对于页岩油行业态度的转变目前仍在持续。在油价大幅上行带来页岩油企业盈利状况明显改善的情况下，页岩油企业的资本投资并没有出现相应程度的增加，同时页岩油钻机数的增幅也远远滞后于油价涨幅。2021年第三季度财报季，美国勘探开采公司的态度仍是继续偿还债务、将现金返还给投资者、并恪守资本纪律。此外生产商表达了对于成本提升的担忧，尤其是商品驱动的成本。当被问及2022年的钻探生产计划时，大多数生产商承诺有限增产，但很少提及具体的增产计划。在目前全球绿色转型的背景下，像以往投资周期中那样增加传统化石能源投资存在很大难度，油价只能维持高位以刺激能源转型。

2021年中以来钻探活动的回升主要集中于私营生产商，而这主要集中于落基山脉和二叠纪地区。落基山脉地区，上市运营商井初始生产效率（Initial production rate）仅高于私人运营商30%左右。初始生产几个月后，私人作业井实际上优于上市作业井。所以即使2019年以来私人运营商在落基山脉的市场份额增加了17%，但对生产的实际影响较小。在二叠纪地区，2019年来私人运营商已经多获得了6%的市场份额，因为两类生产商井的质量差别很大，该地区上市运营商井初始生产效率比私人运营商井初始生产效率高80%，这意味着私人运营商市场份额的任何额外增长都会对二叠纪产量增长产生明显的影响。在其他条件不变的情况下，私人运营商的市场份额每增加5%，二叠纪地区每年新增产量将下降约10.8万桶/天。然而随着油井成熟，两类生产商表现迅速缩小，这在2021年已经体现。按照2021年的新增井速度，私人运营商每增加5%市场份额，大约只会导致二叠纪一年新增产量减少3万桶/天，私人运营商份额上升对于新增产量的影响弱于我们此前的担忧。相比传统油田以及页岩油，NGL的增长是美国产量可能超预期的来源（详见图表 9至图表 12）。

2.1.2 OPEC+无法按计划增产

按照目前OPEC+的计划，在2022年9月之前，其将以每个月40万桶/天的速度削减减产量。按此速度，OPEC+减产联合体产量将于2022年9月恢复至2020年4月达成历史大减产前的产量。不过，OPEC+这一增产计划将无法实现，我们预计OPEC+能够恢复的减产量将在200万桶/天左右。

沙特阿拉伯表示了对于原油空闲产能快速下降的担忧，表明企业需要投入更多资本以促进原油生产。通常在考虑空闲产能的时候，需要区分能够马上做出应对的空闲产能以及可持续空闲产能（上线并能至少维持数月生产的产能）。根据Platts的统计，2021年9月OPEC+（除伊朗、利比亚和委内瑞拉）空闲产能为460万桶/天，但可持续空闲产能仅为370万桶/天。经过10至12月40万桶/天的月度增产，2021年底OPEC+空闲产能将降至350万桶/天，而可持续空闲产能将降至260万桶/天左右。同时这些剩余的空闲产能主要集中于沙特、阿联酋、科威特、俄罗斯以及伊拉克这五国，其余减产参与国将在2021年底达到他们的生产上限。如果OPEC+减产参与国按照计划维持40万桶/天的月度增产至2022年9月，这些国家将耗尽所有空闲产能。

而这将是不可能的，因为这远高于可持续空闲产能。在页岩油能够对于市场供需进行快速调节的2010年代，维持低空闲产能抢占份额一直是OPEC的策略。彼时OPEC空闲产能低位并不会对于油价上涨产生很多助推力，因为美国以及非美非OPEC都有较多产能可以上线，而且页岩油的应对速度非常之快。但这都已经成为了历史，目前对于全球供需情况能够作出快速应对的产能主要就集中在OPEC+减产联合体。而2022年OPEC+减产联合体空闲产能的持续下降突显了2022年底后全球供需情况的不容乐观，如果美国原油产量并未如预期般增加，同时伊朗和谈并未出现进展，则供给状况将会在2022下半年提前恶化。

目前包含伊朗、利比亚以及委内瑞拉在内，OPEC+的原油产能约为4900万桶/天，而OPEC+产量将在2022年底增加至4700万桶/天。这意味着作为一个整体，OPEC+减产联盟在2022年9月之后增产空间极度有限。目前投资情况下，届时俄罗斯的增产能力也堪忧，仅安哥拉、科威特、沙特以及阿联酋能够继续增产10万桶/天以上（仅指参与减产国家，伊朗不在其中）。

随着近期油价上涨至85美元/桶，美伊和谈的事件再次被提及，不过这一进展远不如市场想象的容易。对于美国来说，JCPOA的主要目标一直是确保伊朗的“突破时间”——它需要生产足够的武器级铀（90%浓缩）来制造一枚炸弹的时间——超过一年。但是鉴于伊朗已经在铀浓缩（60%纯度）和铀材料生产方面取得的进展，目前仅恢复JCPOA已经不能实现这个目标。美国国务卿安东尼•布林肯9月就曾表示，伊朗的核计划现在已经处于“即使严格恢复遵守JCPOA，也不能取得期望目标的程度。同时伊朗方面希望一个长期稳定的协议，如果与拜登政府达成协议，不会因为美国总统换届出现变化，而这从历史看其实是非常困难的。目前市场的预期是2022年第二季度美伊达成和谈，伊朗产量于2022下半年出现回归。但根据今年美伊和谈的情况，以及目前伊朗铀浓缩的进展，此次美伊和谈将比以往更加艰难。

2.1.3 非美非OPEC+油气产量短暂回升年

因为新冠疫情导致的项目投产延后，2022年非美非OPEC投产项目量预计将是近年来最高。非美非OPEC+2022年产量增长预计75万桶/天左右，这一投产仍然集中于我们此前多份年报中所提及的巴西、挪威、圭亚那以及加拿大四国。

巴西pre-salt santos的海上钻探项目继2021年实现16万桶/天的产量增长后，将继续在2022年提供增量。Iara油田是2021年巴西增产主力，2022年Iara的增长将提升至27万桶/天。同时2021年末至2022年初，Sepia和ltapu油田的项目也可能同时上线。

挪威Johan Sverdrup油田2020年增产34万桶/天，2022下半年Sverdrup第2阶段项目投产后挪威产量在2022以及2023年仍将明显增长。加拿大原油产量继2021年增长26万桶/天后，2022年仍将增长16万桶/天（详见图表 14和图表 15）。

2.2 原油需求延续复苏

2.2.1 经济增长仍然强劲

若按照传统的库存周期指标，美国经济已经有被动补库存的迹象——新订单增速回落、库存同比增加。但不容忽视的是当前供给瓶颈的特殊性：由于全球供应链受损，叠加下游需求快速复苏，下游库存处于极低水平。与此同时，由于供应商交付时间延长，上游制造商大量提前采购。从美国劳动力市场观察，供应链的恢复可能需要半年甚至更长时间，即供给瓶颈至少持续到明年第一季度之后。

从历史上看，下游库存过低、上游补库存往往对应着通胀上行。即便这一时期新订单可能出现下滑，但下游补库存会给经济带来支撑，经济增长并不会失速。当前下游库存处于历史最低水平，2022年大概率会逐渐补库存，将使得美国本轮库存周期的补库存阶段持续较长时间。经济增速绝对水平会较今年有所回落，但整体仍会趋于平稳（详见图表 16和图表17）。

2.2.2燃油是2022年全球原油需求增长主力

伴随全球经济复苏，2021年以来原油需求快速回升，但因为多国出行限制仍存，全球原油需求其实仍未得到最大程度的恢复。2021年汽油和柴油是全球原油需求恢复主力，目前全球汽油需求已经从年初的低于疫情爆发前10%回升至仅低于疫情爆发前2%，但是航空燃油需求的恢复仍然缓慢。随着疫苗的广泛接种，以及各国已经为长远计划陆续开放边境，航空燃油需求将是2022年全球原油需求的拉动主力。这一情况会使得即使经济增速较今年放缓，但因为存量被压抑需求的释放，全球原油需求恢复仍然乐观。

分区域来看，2021年美洲地区需求增长强劲，几乎和亚太地区平分秋色。对于发达经济体而言，这一状况在近些年并不常见。2022年，随着北美地区经济复苏已经步入正轨，美洲地区需求增量回落至正常水平，年度同比增量较2021年出现明显回落（详见图表 18至图表 21）。