【利率研究】地产松动、PMI见底与10年国债利率

作者：顾怀宇，何帆，鲁政委

近期，媒体报道了诸多关于房地产政策松动的消息，市场闻风而动。市场的持续性，依赖于相关松动政策对经济基本面支撑的持续性。而PMI是正式公布反映基本面的数据中，最早发布的，因而，PMI往往可以更多被视为对短暂消息的可持续性的确认。

从地产与PMI的关系来看，非制造业PMI中有PMI建筑业分项的统计，我们可以近似地将其看作是衡量房地产强弱的一个指标，PMI建筑业分项同比是房屋新开工面积累计同比的领先指标，10月PMI建筑业分项同比仍然处于下行通道，至少在新开工方面房地产行业的底仍然未见。但我们认为在央行喊话“房地产合理贷款需求需要得到满足”后，10月末银行业金融机构房地产贷款同比增长了8.2%，同时央行主管《金融时报》报导高盛正在买入中国房企债券，地产的金融底、政策底已经开始浮现。

其实，除了非制造业PMI建筑业分项，官方制造业PMI本身也有很多含义，其基本上能反映出一国经济的景气程度，可以观察到官方制造业PMI与GDP不变价的季度同比增速走势基本吻合，我们可以近似地将其看作是GDP的前瞻指标。我们能观察到PMI的走势与10年期国债收益率的走势基本一致，甚至略领先于后者。

近似地可以认为制造业 PMI新订单与PMI产成品库存的差值代表供需缺口，PMI表示的供需缺口走势一定程度上领先于10年期国债收益率的走势，当PMI新订单与PMI产成品库存的差值扩大时对应经济基本面改善，10年期国债收益率趋于上行，反之亦然。10月的供需缺口为2.5%，较9月上升0.4%，有触底回升的迹象，但由于10月停产限电可能对供给产生扰动，造成供给主动压缩，还需要观察其后续的走势情况。

制造业PMI主要原材料购进价格走势相对于10年期国债收益率走势也具有一定的领先性。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼900亿元，DR007均值为2.12%，低于7天逆回购利率8bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.77%，低于1年期MLF利率18bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周国债计划发行0只，净融资额-300亿；地方债计划发行96只，发行额1954.60亿，净融资额1878.40亿；政金债计划发行4只，发行额120亿，净融资额120亿，较上周上升339.2亿。本周重点关注贷款市场报价利率、10月规模以上工业利润。

一、地产与PMI

近期，媒体报道了诸多关于房地产政策松动的消息[1]，市场闻风而动，11约19日的10年期国债期货日内跌超0.3%。市场的持续性，依赖于相关松动政策对经济基本面支撑的持续性。而PMI是正式公布反映基本面的数据中，最早发布的，因而，PMI往往可以更多视为对短暂消息可持续性的确认。

从地产与PMI的关系来看，非制造业PMI中有PMI建筑业分项的统计，我们可以近似地将其看作是衡量房地产强弱的一个指标，因为建筑业季节性波动较大，通常来说天气转冷开工会转弱，而PMI建筑业分项数据本身又是一个环比数据，单纯比较意义不大，这里取PMI建筑业分项的同比更有参考意义，PMI建筑业分项同比上行时代表了房地产行业季节性转强，反之亦然。观察到PMI建筑业分项同比是房屋新开工面积累计同比的领先指标，典型的时期有两段，第一段如2016年2月PMI建筑业分项同比率先触底于-2.3%，房屋新开工面积累计同比则要到2016年9月才见底于6.8%，领先约7个月；第二段如2018年10月PMI建筑业分项同比见顶于9.23%，而房屋新开工面积累计同比12月才见顶于17.2%，领先约2个月。

我们可以观察到近期的债市受房地产政策影响较大，媒体报道房地产融资边际放松，周五10年期国债期货日内跌超0.3%。曾经在房地产主导中国经济的时代，我们或许能通过房地产的底去判断10年期国债收益率，但随着驱动经济越来越减少对房地产行业的依赖，这个关系可能并不再有效，更何况10月PMI建筑业分项同比仍然处于下行通道，至少在新开工方面房地产行业的底仍然未见。但我们认为在央行喊话“房地产合理贷款需求需要得到满足”后，10月末银行业金融机构房地产贷款同比增长了8.2%，同时央行主管《金融时报》报导高盛正在买入中国房企债券，地产的金融底、政策底已经开始浮现。

二、 PMI与10年国债利率

除了PMI建筑分项，PMI本身也能反映出诸多信息。采购经理人指数（Purchasing Managers' Index），简称PMI，是衡量一个国家制造业的“晴雨表”，包括了制造业在生产、新订单、商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等八个方面的状况。

PMI基本上能反映出一国经济的景气程度，可以观察到PMI与GDP不变价的季度同比增速走势基本吻合，我们可以近似地将其看作是GDP的前瞻指标。在我们11月8日发布的文章《巧合？上帝从来不掷骰子》中，我们发现了在通胀稳定的情况下，10年国债利率走势应该与GDP的走势基本一致，既然PMI可以作为GDP的前瞻指标，那么我们应该也能观察到PMI的走势与10年期国债收益率的走势基本一致，甚至略领先于后者。

事实证明PMI确实对预测10年期国债收益率的顶底有一定的参考意义。自2015年来有两段典型的时期。第一段，PMI在经历连续7个月处于荣枯线下方后于2016年2月触及49，当月国务院召开常务会议，高层表态稳增长，同时央行开始指导在不限购的城市放松房地产政策，种种迹象表明PMI已见底，但随后《人民日报》反驳“周期复辟”、英国意外脱欧，导致10年期国债收益率持续下行至8月15日才见底于2.63%附近，可以发现当时的市场过度纠结于经济是“V型”复苏还是L型复苏，委外的力量持续扭曲债市，忽视了经济确实在复苏的事实，事后10年期国债收益率的暴力上行也证明了“树不可能长到天上”，债市的主线或许短期会变化，但终归会回到基本面。第二段，2017年9月PMI达到了超预期的52.4，各项经济数据表现超出预期，期间出现了“新周期”的论调，核心观点认为中国经济已经走出了数年的下行周期，正在进入新的增长周期，10年期国债开始定价“新周期”，从9月30日PMI公布后大幅上行30bp至10月31日的3.89%，然而10月公布的三季度GDP增速仅为6.8%，低于当时市场预期的7%，10月的PMI数据也出现下滑，“新周期”证伪，但10年期国债继续杀跌，收益率一直上行至11月23日的3.985%才见顶，PMI的高点领先10年期国债高点近两个月。

综合PMI产出指数通过将制造业PMI和非制造业PMI的加权平均测算得出，其中非制造业包括了建筑业以及服务业，因为同时考虑了制造业以及非制造业的PMI指数，理论上来说更能反映整个经济的状况，可以观察到其对于10年期国债收益率小的波动也捕捉得相当好，最近的例子就是2021年9月PMI出现反弹，10月10年期国债收益率也出现了回调，10月PMI走弱，11月10年期国债收益率下行。10月综合PMI产出指数为50.8，已处于4年的底部区域，但仍在下行区间，后续需密切关注其拐点。

美国的PMI指数公布机构有三家，分别是供应管理研究所（ISM）、美国采购经理人协会芝加哥分会以及市场研究机构Markit，通常来说Markit的 PMI数据在每个月中下旬公布，是最先公布的PMI；其次是美国采购经理人协会芝加哥分会的PMI数据，在每个月月底公布；最后是供应管理研究所（ISM）的PMI数据，在下个月的月初公布。可以看到10年期美债基本与PMI走势趋同。

三、 PMI折射的供需缺口与10年国债利率

宏观经济最重要的关系之一供需关系表征了当前经济的运行状态，若一段时间内需求持续强于供给，通常意味着经济基本面正在改善；而一段时间内需求持续弱于供给，通常意味着经济基本面正在变差。这可以从供给的粘性来解释，当经济基本面改善时，工业企业并未预期需求改善，没有及时调整生产规模和补充库存水平，需求的增速快于供给的增速，表现为供不应求；同理，当经济基本面变差时，工业企业并未预期需求变差，没有及时调整生产规模和补充库存水平，需求的增速慢于供给的增速，表现为供过于求。

我们可以用新订单数大致代表需求，而产成品存货大致代表供给。工业企业的产成品存货累计同比通常被视为衡量产成品存货的指标，其与PMI产成品库存的区别在于前者为同比指标而后者为环比指标，两者之间偶有背离但是大的趋势是相同的，因此我们近似地认为PMI产成品库存代表了供给，PMI新订单代表需求，PMI新订单与PMI产成品库存的差值代表供需缺口。

可以发现PMI表示的供需缺口走势一定程度上领先于10年期国债收益率的走势，当PMI新订单与PMI产成品库存的差值扩大时对应经济基本面改善，10年期国债收益率趋于上行，反之亦然。典型的时期有两段，第一段如2017年9月的供需缺口达到自2013年以来的最高值10.6%后见顶回落，10年期国债收益率则在2017年11月23日触及3.98%后才开始回落，供需缺口顶点领先10年期国债收益率顶点近2个月。第二段如2016年的供需缺口在2月份见底至2.2%，随后开始回升，10年期国债收益率于2016年8月12日见底于2.67%，事后来看，2016年无论是PMI还是PMI表示的供需缺口都指向了经济的复苏。

2020年的供需缺口在11月份触顶达到8.2%，随后开始回落，10年期国债收益率于2020年11月19日见顶于3.34%，表面上看当时的供需缺口似乎并没有领先10年期国债收益率见顶，但考虑到11月永煤事件导致了债市的恐慌性抛盘，流动性危机下10年期国债3.34%的收益率水平并不完全是基本面的反映。10月的供需缺口为2.5%，较9月上升0.4%，有触底回升的迹象，但由于10月停产限电可能对供给产生扰动，造成供给主动压缩，还需要观察其后续的走势情况。

四、 PMI折射的价格信号与10年国债利率

价格指标通常来说是供需关系的结果指标，当主要原材料购进价格处于上行通道时代表着工业企业生产处于供不应求阶段，经济基本面在改善；而当主要原材料购进价格处于下行通道时代表着工业企业生产处于供过于求阶段，经济基本面在转差。原材料购进价格上涨到极值区间时，意味着原材料的价格短时间上涨过快，而我们知道居民部门的收入增速变动并不会很快，当原材料购进价格无法继续向下游传导时，为了避免盈利受到挤压，工业企业就会主动收缩生产，此时原材料购进价格就会出现反转，这通常也标志着一轮经济复苏到达了尾声，反之亦然。

可以观察到PMI主要原材料购进价格走势相对于10年期国债收益率走势有一定领先性，典型的时期有两段，第一段是2013年9月PMI主要原材料购进价格达到57.2后见顶回落，10年期国债收益率上行至2013年11月20日触及4.72%后才开始回落，PMI主要原材料购进价格顶点领先10年期国债收益率顶点近2个月。第二段如2015年12月PMI主要原材料购进价格触底至42.4，随后开始回升，10年期国债收益率于2016年1月13日阶段性见底于2.74%，PMI主要原材料购进价格顶点领先10年期国债收益率底点近半个月。

新冠疫情以来，该指标的领先性开始消失，PMI主要原材料购进价格在2020年4月30日几乎与10年期国债收益率同时见底，本轮原材料购进价格的顶点出现在2021年5月31日，而10年期国债收益率早在2021年2月26日就见顶，领先性大大降低，其中的原因或许与疫情造成的供应链破坏有关，特别是海外供应链中断情况下海外订单大幅增加，本轮的原材料购进价格大幅上行并不反映国内经济的持续复苏，因为其中混杂了太多海外的需求因素。近期我们看到该指标又拐头向上，10月达到了72.1%，对应着中国、美国的PPI持续地突破新高，考虑到海外疫情的逐渐好转、供应链的逐渐恢复，我们或许可以看到该指标未来能重新反映国内供需关系。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期2100亿元，NCD到期5,604亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额-300亿，较上周上升248.1亿；本周地方债计划发行96只，发行额1954.6016亿，净融资额1878.4016亿，较上周上升291.8916亿；本周政金债计划发行4只，发行额120亿，净融资额120亿，较上周上升339.2亿。

本周关注事件：本周重点关注贷款市场报价利率、10月规模以上工业利润。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放12100亿元，到期13000亿元，净回笼900亿元。其中，逆回购投放2100亿，回笼5000亿；MLF投放10000亿，回笼8000亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有2100亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.99%，较前一周末上行14.51bp；DR007收于2.14%，较前一周末上行4.72bp，上周质押式回购成交规模合计182947.35亿，日均45736.84亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行0bp；1年期股份制行NCD利率收于2.76%，较前一周末下行1.17bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.76%，较前一周末下行0.25bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.33%，较前一周末下行0.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.61%，较前一周末下行0.25bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线形态较上周变化不大，各期限利率均有小幅上升。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象略有加重。上周R001与DR001利差平均为4.82bps，较前一周上升0.5bps；上周R007与DR007利差平均为9.88bps，较前一周上升0.9bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡调整态势。周一，央行投放1万亿MLF，提前续作后期到期的2000亿MLF，带动资金面宽松，债券市场利率下行。周二，债市利率小幅波动，隔夜海外加息预期上升，约束国内利率下行空间。周三，央行连续两日净回笼500亿元，债市利率早盘上行，后回落。周四，海外原油价格下跌缓和市场通胀情绪，债市利率下行。周五，银行间资金面维持宽松，午后利率由跌转升，或与央行要求商业银行加大开放贷有关。整体来看近期市场波动较小，短期内胶着状态较难改变。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.26%，较前一周下降1.41bps；3年期国债收于2.61%，较前一周下降2.24bps；5年期国债收于2.76%，较前一周下降0.97bps；10年期国债收于2.93%，较前一周下降0.89bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为66.84bps，较前一周走扩0.52bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.94bps，较前一周走扩0.08bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.07%，较前一周上升0.02个百分点；5年期国开债隐含税率为7.82%，较前一周下降0.27个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.33%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.73%，较上周变动0bps；T2112收于99.78，较上周变动0元；TF2112收于100.975，较上周变动-0.05元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为231.34bps，较前一周上升1.44bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为135.91bps，较前一周上升3.11bps。

从债券发行来看，上周国债发行1932.9亿元，到期 2481亿元，净融资 -548.1亿元；地方债发行1925.97亿元，到期339.46亿元，净融资1586.51亿元；政金债发行960.8亿元，到期1180亿元，净融资-219.2亿元；信用债发行3135.39亿元，到期 2057.72亿元，净融资 1077.67亿元。