第三季度货币政策执行报告释放以下增量信息。
第一，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。
第二，存款利率上限优化的红利逐步释放。9月，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，与7天逆回购利率水平非常接近。大部分定期存款的期限应当在2年以下（不含2年）。在未来1到2年，只要存款基准利率不发生大的调整，利率上限优化的红利就将逐步释放。我们需要密切关注存款利率下降对贷款利率和债券利率的影响。
第三，与“推动实际贷款利率进一步降低”相比，更加强调“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。
第四，当前发达经济体政策调整对我国的影响有限。货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。
第五，要求发挥好结构性货币政策工具的作用，加大对小微企业、绿色发展等领域的政策支持力度。
2021年11月19日，央行发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。
1、形势判断：保持经济平稳运行难度加大
《报告》指出：“世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。”根据《报告》，外部环境的风险因素主要包括疫情的不确定性、世界经济复苏动能趋缓、主要发达经济体通胀走高和美联储缩减购债等。国内的挑战主要包括疫情多地散发、大宗商品价格高企。对于房地产市场，《报告》强调，目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。
2、披露存款成本变化
2021年6月21日，人民银行指导市场利率定价自律机制将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。《报告》披露，此次存款利率自律上限优化后，活期存款和1年期及以内的短中期定期存款利率自律上限基本平稳，2年期及以上的长期定期存款利率自律上限有所降低。
在此次调整之后，2 年期及以上的长期定期存款占比为 26.4%，同比下降 5.9 个百分点，较5月下降10.6个百分点。9月，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，同比下降 0.17 个百分点，较存款利率自律上限优化前的 5 月下降 0.28 个百分点。这意味着，新发生定期存款加权平均利率水平已经与7天逆回购利率水平非常接近。
不过，目前存款利率上限优化更多影响增量存款，传导到存量存款还需要一定的时间来完成老新之间的逐步迭代。报告指出，9 月新发生定期存款 5.6 万亿元，其中2 年期及以上的长期定期存款占比为 26.4%，同比下降 5.9 个百分点，较 5 月下降 10.6 个百分点。因此，大部分定期存款的期限应当在2年以下（不含2年）。在未来1到2年，只要存款基准利率不发生大的调整，利率上限优化的红利就将逐步释放。我们需要密切关注存款利率下降对贷款利率和债券利率的影响。
3、降低融资成本的侧重点有所改变
《报告》提出：“健全市场化利率形成和传导机制，继续释放贷款市场报价利率改革效能，优化存款利率监管，推动小微企业综合融资成本稳中有降。”与第二季度的报告相比，此次报告将“继续释放贷款市场报价利率改革潜力”改为“继续释放贷款市场报价利率改革效能”，“潜力”隐含强调的是贷款利率本身的改革，而“效能”则偏重效果的发挥。将“推动实际贷款利率进一步降低”改为“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，其实，之前的“实际利率”在实际操作中的原意就是“综合成本”，调整之后表述更为准确，消除了关于“实际利率”理解上的学术争议。
如果理解降低融资成本侧重点的变化？存款利率上限优化的红利释放较为缓慢，因此，在货币政策没有进一步宽松的前提下，实际贷款利率降低的空间已经有限。从贷款加权平均利率来看，9月贷款加权平均利率为5.0%，较6月提高7bp。自2020年3月以来，贷款加权平均利率就在4.93%到5.12%的区间内窄幅震荡。如果仅看一般贷款加权平均利率，会发现9月一般贷款利率为5.3%，较6月提高10bp。2020年6月以来一般贷款加权平均利率就在5.2%到5.3%之间的区间内小幅震荡。
由于PPI同比高企制约了货币政策放松的空间，与降低贷款总体利率相比，降低小微企业综合融资成本更为现实。《报告》要求：“加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度，大力推广随借随还贷款模式，强化中小微企业金融服务能力建设，推动形成敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制。”
4、应对发达国家货币政策调整
报告以专栏的形式讨论了发达经济体货币政策的调整与我国的应对策略。
从发达经济体货币政策调整的影响来看，《报告》认为，我国经济体量大、韧性强，坚持实施正常的货币政策、汇率市场化继续推进，且金融体系的自主性和稳定性更强，因此，与上轮美联储退出宽松时期相比，当前发达经济体政策调整对我国的影响有限。
从应对方式来看，《报告》提出了三项主要措施：
一是，稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。历史上中美货币政策的节奏未必完全一致。在美联储上一次吹风Taper时，国内流动性确实出现了收紧，但当Taper正式开始后，国内流动性反而是放松的。在2015年至2018年的美联储加息周期中，中美货币政策则经历了先分化、后同步、最后再次分化的三个阶段。由此来看，在经济面临下行压力的情况下，即使美联储Taper，甚至加息，并不会导致国内货币政策收紧。《报告》提出的“增强信贷总量增长的稳定性”、“保持银行负债成本基本稳定”等要求都体现出我国货币政策将继续“稳字当头”。
二是，深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持‘风险中性’理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。实际上，2020年至2021年我国已经采取了一系列调节美元流动性的措施，包括提高外汇存款准备金率、下调金融机构和企业跨境融资宏观审慎调节参数等。2022年，如果境内美元流动性有所收缩，我们依然可以采用调整外汇存款准备金率、调节跨境融资宏观审慎调节参数等措施来应对。
三是，不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。10月国常会已经决定，将境外机构投资者投资境内债券市场取得的债券利息收入免征企业所得税和增值税政策的实施期限延长至“十四五”末。这将进一步提高境外机构投资我国债券市场的积极性。
同时，《报告》要求：“发挥好结构性货币政策工具作用，用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。”
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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