历史回顾：11月上半月，票价月初几个交易日小幅上行；银行进场收票后，票价再度步入下行。
近期动态：11月以来，在央行连续投放大额逆回购的呵护之下，银行间资金面非常平稳。平静的资金面下，是躁动的杠杆，银行间质押式回购的交易规模已多个交易日突破5万亿元。以货币基金、债券基金和证券公司为代表的非银机构，仍是本轮加杠杆的主力。
近期短端的隔夜和7天资金利率与10月相比变化不大，但机构加杠杆的热情高涨，这反映了市场对于资金面较前期更为乐观的情绪变化；1年期股份制银行NCD利率回落至2.8%以下，表明市场预期已再度转向。
2021年以来，在央行连续每日投放逆回购的操作模式下，短端资金利率更为平稳，NCD利率的正弦波动对于市场杠杆率的影响上升，成为观察资金面松紧和市场预期的重要窗口，NCD利率的走势与质押式回购交易规模存在较为明显的负相关关系。 
未来展望：回购交易规模表明市场对于资金面似乎过于乐观，若11月地方债完成大部分发行，进入12月，随着财政支出的放量，央行将没有必要维持大额逆回购投放，届时公开市场操作的任何风吹草动，都可能打乱杠杆交易的节奏
11月以来，资金面较为平稳，杠杆交易规模快速攀升。如何看待加杠杆背后的市场预期变化？本轮杠杆交易将如何演化？
一、本期关注：平静的资金，躁动的杠杆
11月以来，在央行连续投放大额逆回购的呵护之下，银行间资金面非常平稳，DR007处于2.1-2.2%的水平附近，隔夜回购利率R001低于2%。平静的资金面下，是躁动的杠杆。过去两周，银行间质押式回购的交易规模快速攀升，多个交易日的成交量突破5万亿元，这一规模已经与2020年4月至5月的高点相当，当时银行间隔夜回购利率R001一度处于1%以下的极低水平。
以货币基金、债券基金和证券公司为代表的非银机构，是本轮加杠杆的主力。自10月中旬以来，上述机构的正回购余额出现了明显的上升，10月15日-11月16日，货币基金、基金产品和证券公司的正回购余额分别上升了2,657亿元、1,558亿元和1,312亿元。对比而言，银行类机构的加杠杆行为相对温和，同一时段，农村金融机构的正回购余额上升610亿元，其他类型银行的正回购余额变动规模较小。
看起来，近期短端的隔夜和7天资金利率与10月相比变化不大，看似毫无波澜，为何机构加杠杆的热情高涨？加杠杆行为的背后，是市场对于资金面较前期更为乐观的情绪变化。10月初，央行降准预期落空之后，1年期NCD利率一度上行至2.8%以上，10月份NCD净融资规模上升、国有大行和股份制银行拉长NCD久期，既是弥补降准落空的负债缺口，也表明市场对未来资金面的隐忧；然而，随着10月下旬，央行投放大额逆回购、配合地方债发行，以及11月5日以来，央行重启大额逆回购、应对“双十一”对流动性的冲击，一再向市场表明对流动性的呵护态度，近期1年期NCD利率再度回落至2.8%以下，说明市场对于未来资金面的预期已经再度转向。
2021年以来，在央行连续每日投放逆回购的操作模式下，短端资金利率更为平稳，NCD利率的正弦波动对于市场杠杆率的影响上升，成为观察资金面松紧和市场预期的重要窗口。
2021年以来，央行开启了连续每日投放7天逆回购的操作模式，除月末、季末、地方债发行规模较大时点以外，央行极少改变逆回购投放规模；除降准后的7月和8月之外，MLF以等额续作为主；财政存款的变动成为导致资金面波动的重要来源，但财政存款对银行流动性影响难以事先准确估计。在这种模式下，我们如何理解货币政策操作中传达流动性松紧的微妙含义？
在央行连续每日投放7天逆回购的操作模式下，7天逆回购作为短端资金利率“锚”的作用凸显，DR007利率多数时点围绕2.2%窄幅波动，短端利率对债市杠杆的影响下降。例如，不同于2020年4月资金利率处于极低水平的环境时、市场杠杆率上升，近期的加杠杆行为发生在资金面相对均衡的情况下，短端资金利率并未明显下降。
在当前货币政策框架下，除了短端的7天逆回购利率之外，还引入了1年期MLF利率作为中期政策利率；2021年以来，NCD利率围绕MLF利率正弦波动，成为影响市场预期的另一重要途径。2021年以来，NCD利率的走势与质押式回购交易规模存在较为明显的负相关关系：年初流动性较为宽松，回购规模最高达到接近5万亿元；2021年2月NCD利率达到高点后开始下行，回购规模也随之上升；7月降准后，1年期股份制银行NCD利率一度下行至2.65%的年内低位，回购规模达到4.5万亿元以上；随着市场预期的修正和MLF缩量续作，NCD利率从低点回升至2.8%附近，回购规模再度下降；10月下旬至今，随着央行投放大额逆回购，NCD利率再度回落，回购规模突破5万亿元。
这一波加杠杆的行情如何收场？近期回购交易规模已经和2020年4月、2021年1月相当，市场对于资金面似乎已经过于乐观，若11月地方债完成大部分发行，进入12月，随着财政支出的放量，央行将没有必要维持大额逆回购投放，届时公开市场操作的任何风吹草动，都可能打乱杠杆交易的节奏。
二、11月上半月票据市场回顾
11月上半月，票价月初几个交易日小幅上行；银行进场收票后，票价再度步入下行。
从票据市场的一级和二级交易规模来看，2021年11月1日至16日，票据承兑发生额为8196亿元，票据贴现发生额为5893亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为72%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为28530亿元。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，11月16日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为1.88%、2.15%和2.32%，较上月末分别下行-17bp、下行-3bp和上行5bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为1.89%、2.18%和2.38%，较上月末分别下行-17bp、下行-3bp和上行5bp。 
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，11月16日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为1.88%和2.13%，利差为25bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为1.89%和2.14%，利差为25bp。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，11月16日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.89%和2.57%，利差为-68bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.18%和2.69%，利差为-52bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.38%和2.78%，利差为-40bp。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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