全球黄金需求由珠宝、零售（金条&金币）、央行购金、科技用金和黄金ETF五部分构成。黄金ETF需求与实物需求呈现出一定的此消彼长之势。
全球黄金需求呈现季节性变化规律。2010年至今全球黄金第四季度需求最高，第一季度次之。其中欧美地区珠宝需求均为第四季度最高，亚太地区珠宝需求由2015年前第一季度最高转为2016年后第四季度最高。黄金ETF需求第四季度需求表现最弱。
珠宝和金条金币需求占据亚太地区需求绝对主力。欧美地区珠宝和金条金币需求合计占比高于黄金ETF，但是需求波动受到黄金ETF非常大的影响。
亚太地区与美欧地区黄金需求的差异存在区间波动规律，仅有少数极端情况会短期突破常规波动区间。金价寻底阶段，区域黄金需求差异多倾向于贴近两者差异区间上沿波动，且当触及区间上沿时往往出现金价阶段性底部。亚太地区与美欧地区黄金需求差异与境内外价差呈现出良好同步性。
2020年黄金境内外价差出现了两次大幅的境内折价，这一折价在2020年第四季度逐步回归。2021年至今，黄金境内外价差整体维持小幅正值波动。黄金境内外价差除了与黄金走势、人民币汇率预期等存在关联，与不同区域黄金需求变动也存在较为密切的关系，本文将对此进行分析。
一、黄金需求构成
1.1 全球
全球黄金需求在2012和2013年出现快速上升，实物需求的上升是主要原因。此后在2014至2019年间整体维持4350至4450吨的年度需求，2020年因为新冠疫情带来的实物需求下降，全球黄金需求增长自2010年来首次降至4000吨以下。
分项来看，全球黄金需求主要由五部分构成，分别是：珠宝、零售需求（金条&金币）、央行购金、科技用金和黄金ETF。2010年至今，珠宝、零售、央行购金、科技用金和黄金ETF占季度需求增量的比例均值分别为47.2%、25.4%、10.4%、7.7%和3.3%。虽然黄金ETF占比并不高，但是其波动巨大，且与珠宝和金条金币等实物需求呈现出一定的此消彼长之势。央行购金方面，2011年以来，除极端情况，多数时间维持在500至650吨每年的水平。科技用金方面，2010至2015年间快速下降，此后底部持稳。
2010年来黄金ETF需求的标准差达到了158吨/季度，为五个分项需求中最高，变异系数也达到4.13，远高于珠宝、零售、央行购金以及科技用金的0.19、0.26、0.46和0.14。相比之下总需求较稳定，变异系数仅为0.06（详见图表 1至图表 5）。
季节性来看，全球黄金需求呈现一定的季节性变化规律。平均来看，2010年至今全球黄金第四季度最高，第一季度次之。
分项来看，珠宝季节性需求数值变动最为明显，呈现出明显的第四季度需求旺季特征。2010年以来全球珠宝需求第四季度环比增量为85.6吨，2015年之后珠宝需求第四季度的环比需求增量扩大至118.9吨，并且2015年后所有年份第一季度珠宝需求均环比回落。这一现象和亚太地区珠宝需求从2015年前的第一季度环比回升转为2016年之后的第一季度环比明显回落有关。
金条金币需求虽然也是第四季度需求最高，但数值并未显著高于第一季度。其需求变化同样呈现分段现象，2015年前第一季度均值高于第四季度，2015年后第四季度均值高于第一季度。
黄金ETF需求方面，2010至2014年，第一季度为平均流出量最高季度，2015年后第四季度为全年平均流入量最低季度。其余两项季节性规律相对较弱。
1.2 分区域
1.2.1 亚太
2010年至今，亚太地区的珠宝、零售（金条金币）、黄金ETF需求占该地区总需求比例 [1] 平均为67.1%、32.4%和0.4%。亚太地区珠宝和零售需求占全球珠宝需求量的64%以及全球金条金币需求量的58%，黄金ETF需求平均仅占全球黄金ETF需求的0.14%。
季节性来看，2010年至今亚太地区第一季度和第四季度黄金需求基本相当。不过分段来看存在差异，2010至2015年间第一季度需求总量高于第四季度，但2016年至今第四季度需求高于第一季度（是否计入2020年情况不影响结论）。这一变化受珠宝和金条金币需求高点均在2015年后从第一季度转移至第四季度所致。
1.2.2 美欧地区
2010年以来美洲地区在珠宝、零售（金条金币）和黄金ETF需求占该地区总需求比例平均为58%、25%和17%。欧洲地区零售需求占比更高，2010以来欧洲地区珠宝、零售和黄金ETF需求占该地区总需求比例平均为19%、58%和23%。
2010至2019年间，美洲和欧洲的黄金总需求均呈现第四季度最高，第一季度次之的情况。但因为2020年美洲黄金ETF需求的大爆发，记入2020年后，2010年至今美洲黄金总需求第二季度最高，欧洲仍为第四季度最高。美欧总计黄金需求2010至2019年为第四季度最高，第一季度次之。2010年至2020年为美欧总计黄金需求为第二季度最高，第一季度次之。
分类需求中，美洲和欧洲地区的珠宝需求2010年以来每年均为第四季度最高，并在次年第一季度迅速回落，相比之下零售用金季节性需求变化相对不明显。黄金ETF方面，第四季度需求表现最弱，这其中2010至2015年黄金ETF需求均值绝对变化量较小，这一季节性规律主要受2016年至今数据影响。
二、需求差异与金价以及价差
区域黄金需求差异和不同分项黄金需求差异呈现非常高的同步性，故而在此我们讨论区域黄金需求差异与金价以及境内外价差的关系。
2.1 需求差异与金价
我们发现，除去2013年美联储Taper恐慌以及2020年新冠疫情造成的极端情况外，亚太地区与美欧地区黄金需求的差异存在区间波动规律，基本波动区间为-150至575吨。2010年至今，仅4个季度需求差异超出此阈值，分别是2013年第一至第三季度以及2020年第二季度。
非极端情况下，亚太和美欧黄金需求区间高点多同步于金价低点，而亚太和美欧黄金需求区间低点多同步于金价高点。极端情况下，亚太和美欧黄金极值点领先金价阶段性拐点1至2个季度。
通常而言，在金价寻底阶段，亚太和美欧黄金需求差异多倾向于贴近两者差异区间上沿波动。每当触及550至575区间上沿区域时，则出现金价阶段性底部。不过金价上行阶段，区域需求差异数值波动较大，并未呈现贴近区间下沿波动态势。这或是因为金价寻底阶段黄金ETF投资低迷，而实物需求相对稳定；但当金价重启升势，黄金ETF需求波动加大，导致两者波动差异加大所致。
2.2 黄金需求差异与境内外价差
亚太地区与美欧地区黄金需求的差异与境内外价差呈现出较好的同步性。相较于两者与金价走势的负相关系，两者差异与境内外价差的正向同步性更好理解。亚太需求相对于欧美回升，带动境内黄金相对境外金价溢价走扩或者折价收敛，反之亦然。
注：
[1] 未考虑央行购金，因波动相对稳定。科技用金无详细分地区数据。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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