《巴伦周刊》中文版市值研究中心白酒行业闭门会(一)
精彩观点:
  1. 格雷资产保留了部分白酒龙头企业的仓位——也就是有提高出厂价预期的估值相对比较有韧性龙头白酒的仓位,但整体上对白酒板块是减仓的操作。
  2. 消费税往前推是毫无疑问的,问题在于央地划分、扩大消费税税基以及确定税率等问题。
  3. 更合理的方式是增加直销渠道,将原来的经销商渠道往直销方面走,多挣一点出厂价和销售价之间的差价,多挣点原来属于经销商的钱。
  4. 白酒现在的估值是合理的,最多只能说合理偏高,但绝不是严重高估。
  5. 未来白酒股价的上升不像高增长的行业,明年就能看一倍增长空间。但是它的收益可能来自于投资环境的转好,或者是投资风格的切换。
  6. 白酒是属于配置型投资,长期就是赚钱的,熬过周期一定有收获。中国白酒或者说大消费赛道是永恒的主题。
  7. A股市场给增速的权重要比对其他市场估值模型要素更多一些。
  8. 买企业的股权有没有回报,看企业利润的方向,如果一个企业的利润或者是自由现金利润是持续增长的,它会是一个不错的投资。
  9. 投资要跟上大部队这是最重要的,或者趋势所在。
2021年白酒神话破灭,负面消息接踵而至。在消费旺季第四季度,白酒能否迎来转机?
11月5日,《巴伦周刊》中文版市值研究中心举办了白酒行业闭门会。
格雷资产联合创始人冯立辉,中金公司财富前执行总经理吴小平,北京盛扬国际贸易有限公司总经理高杨等嘉宾,共同探讨了白酒行业的状况以及未来在资本市场的表现。
减仓白酒的逻辑:相对估值和政策风险
《巴伦周刊》中文版:2021年白酒板块的表现不是很好,各位的仓位是否有一些调整?
冯立辉:2021年格雷资产对白酒板块进行了减仓操作。主要有两个方面的考虑:第一、白酒板块相较我们同样看好的互联网估值比较高。即使参考无风险利率比较低的情况下,A股消费板块、医药板块年初估值也比较高。第二、2021年有政策面的两个风险,一是监管方对“酱酒热”的监管干预,二是是消费税的改革。消费税是一个悬在白酒行业头上的潜在利空。消费税究竟怎么改革,以及什么时候改,对白酒行业会有什么影响也不确定。综合这两个因素,格雷资产保留了部分白酒龙头企业的仓位——也就是有提高出厂价预期的估值相对比较有韧性龙头白酒的仓位,但整体上对白酒板块是减仓的操作。
《巴伦周刊》中文版:各位如何预判消费税改革对于白酒公司的影响?
吴小平:我估计,消费税往前推是毫无疑问的,问题在于央地划分、扩大消费税税基以及确定税率等问题。
第一,消费税原来是中央税,地方政府征收的动力不是很强。共同富裕的政策推动了生产、销售白酒的地方政府征收消费税的动力。问题是如果征收,央地如何分配消费税?其中还涉及到存量、增量的问题。
第二、原来消费税的征收目标是白酒生产厂和品牌方。新的消费税,可能白酒消费地区也要征收消费税,有可能涉及到经销商。那么问题来了,品牌方或者生产厂当地的税收收入可能就会减少。因此这其中还涉及到不同地区如何划分的问题。
从我了解的情况来看,五粮液、茅台、泸州老窖等白酒生产商的消费税不算高,在10%左右。这些公司可以通过其他渠道,比如转移支付、定价转移或者做一些多层次销售公司等方式,降低它们应该承受的消费税的额度。总体来说,下一阶段肯定征税的监管会更加严格,可能会把渠道向后延伸,由品牌方向经销商、再向消费地区延伸,让各地地方政府多征一点,夯实地方政府的税收。
高杨:关于征收消费税,这个政策早晚会落下来,只是时间不会那么快。涉及到的问题包括中央和地方政府如何分,以及对产酒地方的影响,毕竟现在产酒地相对比较集中,地方政府肯定有一些立场。同时消费税改革还有一个问题是税基,也就是如何确保消费端把税收上来。
四季度白酒板块能否上涨?白酒估值处在什么位置?
《巴伦周刊》中文版:在这些不利因素影响下,白酒龙头公司的估值今年出现了下跌,那么目前是不是已经到了合理的估值范围。
吴小平:估值模型跟企业盈利增速有关系,同时也跟无风险收益率相关。但是在中国投资语境下,盈利增速还是挺重要的。目前看最新的季报,茅台大概是10%左右的增长,我估计这不是常态,2022年茅台可能会实现15%为左右的增长。但估值倍数40多倍,茅台历史上没有这么贵,最高也就是30多倍的估值。严格意义上增长和估值匹不匹配?不太匹配,偏贵。
另一个因素是,未来一段时间中国经济增长有可能放缓,将来有可能在更长的时间内实行宽信用、宽货币。我自己做过这方面一些统计,宽货币紧信用,宽信用紧货币,把两个政策搭配起来,按照过去时间线演变,结论是无论是全球还是中国,宽信用和宽货币,宽货币所占的时间越来越长,意味着全球经济越增长越慢。整体而言对于成熟性上市公司要求会有所改变,在估值空间上有更大容忍度。
茅台长期对我而言不会变,茅台酒会增值,同时系列酒销售、直销比例会越做越大,茅台能赚多少钱看的很清楚,大逻辑人人看得懂。所以估值上涨主要看市盈率,如果市场不稳定有可能茅台更加受到青睐,如果大搞绿色金融贷款,猛拉传统工业改造和新能源投资,有可能茅台没有那么受欢迎,资金毕竟是有量的。我认为第四季度和明年一季度白酒不会特别占优势,中国做出更多新能源承诺。短期内可能会有资金流出。但白酒是属于配置型投资,长期就是赚钱的,熬过周期一定有收获。
《巴伦周刊》中文版:四季度是消费旺季,白酒板块估值会不会有所回升?各位会增加仓位吗?
冯立辉:白酒板块是格雷资产的长期关注和持股的对象。但是,需要强调的是,长期持股并不是一直持仓不变。格雷历史上曾清仓过白酒,2012年、2018年都大幅减过。
我们对白酒的投资价值定位是不变的,白酒作为中国甚至全世界所有行业中商业模式最好的行业,具备长期配置的价值。格雷资产是坚持“买股票就是买企业股权”思维的长期价值投资者。白酒的自由现金流、盈利能力和成长空间,有强品牌心智属性、存货升值属性,社交属性,知名白酒量价提升的特点,我们对仓位配置并不以短期会不会成为热点为考量。
我们调仓的考量指标有两个,第一估值是不是合理?在当前市场,对比无风险利率,白酒板块的估值相对于消费板块甚至其他行业,估值是不是更好。第二是成长的空间和压力。比如消费税改革,需要考虑到1)如果消费税改到后端征收或者销售端征收,所增加成本是不是影响白酒公司的利润,2)会不会提高税率,这些是不确定因素。
就四季度来说,中高端白酒的业绩将在预期之内,很难有超预期或低预期的情况,因此更看重市场整体估值水平和其他赛道的估值水平。格雷认为就长期而言,互联网、大消费和新能源未来有长增长空间的赛道上都可以布局。但就2021年而言,我们把减少的白酒仓位配置了此前受到多重打击的互联网行业,因为这一行业的估值更加合理。
四季度,格雷有可能增持白酒,主要看两个因素:1)四季度的业绩,2)持仓的核心白酒企业的提价预期,因为这家公司的量的增速是可算的,不会太高,但市场价与终端价接近两倍的差距,实际上是这家企业未来可以看到的成长空间和潜力。至于什么时候会释放,时间点比较难把握,不确定一定会增仓,但当前情况下至少没有减仓计划,有增仓的可能性。
《巴伦周刊》中文版:您认为白酒行业的估值目前是否过高?
冯立辉:我先讲一下影响估值的因素,我们认为影响估值主要有5个因素。
首先是无风险利率。参考当前的低无风险利率,不只能理解中国消费股估值偏高,也能理解像美国几乎没什么增长的行业——如像可口可乐30倍和奢侈品也是40-50倍的市盈率。
其次成长因素也是影响估值一个因素。要从企业成长速度和成长空间两个维度来看,如果快速增长只能持续一两年,三五年甚至是下滑的,比如周期股,上涨空间没那么大,估值也不会特别高。
第三是利润现金流含量,公司赚取的利润是不是可分配的自由现金。这个因素就能理解轻资产的行业估值会远高于资本支出比较高的行业,比如地产。虽然地产净利润很高但又都用来买地了,包括一些重资产的制造业,他们的估值也会相对低。
第四是企业永续增长率。现金流折现模型(DCF模型)两个因素是影响企业价值高低的重要因素,一是折现率,折现率和无风险利率挂钩的,和企业负债也挂钩。二是企业永续增长率,一个企业永续增长速度超过CPI,理论上企业价值会越来越大,如果永续增长率超过折现率,在DCF估值模型下,从理论上企业的市值是无限大的。
回顾茅台上市的20年,在估值 100亿的时候怎么也测算不出来今天的2万亿,DCM模型怎么也不可能把永续增长率给到20%或者给到15%以上,但后来你会发现之后那么多年茅台的增速远远高于当初假定的折现率,这是影响企业估值的第四个因素。
第五个因素是企业护城河深浅,它持续经营和被颠覆的可能性。这里既有行业变化又有技术变革,甚至有一些政策因素,还包括负债资金链带来的突然企业资金断裂的可能性。我们可以看到地产股的估值长期低于消费,即使是银行股最后现金流含量高,它的估值上限也远低于消费估值中枢,因为它的高负债,经营风险始终有,因此企业持续经营和持续盈利,或者说护城河深浅也是影响估值的重要因素。
这五个因素都影响估值。我们在整体五个因素下考量白酒估值,第一无风险利率现在处于比较低的状态,中国在十年期国债三个点附近,我判断短期大幅上升概率不高,因为美国特别低,十年期国债有上行的可能,中国已经在3个点的情况下,大幅上行概率不高。
二是企业利润自由现金流含量,白酒行业是利润自由现金流含量是最高的行业之一,因为几乎没有什么资本支出,甚至自由现金流很多时候超过净利润,这是没问题的。
三是成长速度和成长周期。现在白酒无非是成长速度不是非常快的行业,或者对于龙头白酒不可能像新能源50%、100%的增长,但稳健增长是有的,大多数是双位数的增长。从成长周期看,龙头白酒未来量价提升是持续的,等对杂牌白酒和二三线白酒取代完成之后,名酒的量可能不再增长了,但价格持续提升、至少跑赢CPI是确定的,所以企业成长速度和成长周期是非常长的。
四是永续增长率,如果能跑赢CPI接近折现率,那市值天花板或者股价天花板也是很远的。
五是企业护城河深浅被颠覆的可能性,白酒行业有着中国几百年的文化沉淀,很多知名品牌甚至很多是几十年上百年形成的,行业消失的可能性是极低的。涉及到行业变革或被颠覆可能性,我刚才提到的几个被颠覆的可能,无论行业变化、技术变革、资金链,名酒企业被颠覆的可能性都极低,特别是说一个新做的品牌把茅台、五粮液的份额抢走了,我觉得很难。
从五个影响估值的因素看,白酒行业都处于最优的位置。所以综合来看,我觉得白酒现在的估值是合理的,最多只能说合理偏高,但绝不是严重高估。如果说年初接近70倍是高的,现在40倍这个水平在当前无风险利率下和行业属性相比,实际上是相对合理的估值。
在这个情况下,未来股价的上升不像高增长的行业,明年就能看一倍增长空间。但是它的收益可能来自于投资环境的转好,或者是投资风格的切换。龙头白酒的估值为什么到40倍市盈率就降不下去了呢?因为是受多重因素影响,除非行业消费税的利空落地,真的影响利润了,那么会杀一轮估值,如果没有,股价还是可以期待的,但收益不会太高。行业的龙头股,如果提价预期能够出来,收益将会是超预期的。不用直接提,哪怕加大直营减少更多经销商份额,或者经销商配额中部分以市场价格去供货,无论直接价提还是变向提都是股价最大的催化剂。
消费永远是好赛道,白酒股不会就此沦落
《巴伦周刊》中文版:在新能源、低碳成为主题之后,白酒还能重新成为之前受到资本青睐的标地吗?
冯立辉:这个问题得看是看短期看还是长期看了。白酒最近几年的这轮上涨是双轮驱动的。
我们知道股价等于EPS×PE,也就是利润和估值两个因素。龙头白酒的估值到2014年达到了10倍,现在约40倍,甚至有的公司达到50倍,估值提了好几倍。另外,白酒公司的利润也增长了数倍。这两个因素造就了20倍股。
把这两个因素分开看。
估值上升伴随着背后两个逻辑,第一个逻辑是无风险利率的持续下降,无论是海外还是国内都是如此。投资产品净值化或者基于地产的很多理财产品收益大幅下降,如货币基金的年化收益已经在2个点左右。折现率的下降自然会提升企业的估值。
第二个逻辑是行业逻辑。白酒,特别是中高端白酒,持续向两个方向发展,一是集中程度提升。虽然白酒行业的总体产量在下滑,从前些年的年产量1000万吨到现在700万吨。但是知名白酒的销量是增长的,再加上价格带的攀升和持续价格提升,不仅超越CPI,甚至能超越人均收入增长。当然知名白酒未来增长也会有一定的分化,名酒之间也会形成竞争,现在是共同挤压低端杂牌酒。
20-30年前每个县都有酒厂,甚至每个省、每个市有知名地产酒,现在大多数县级酒厂都消失了。还存在一些差一点的二线品牌、三线品牌,名酒正在挤占更次一点白酒的市场。等结束之后,这一情况会延伸到名酒之间,名酒也会形成品牌差距,未来名酒公司的成长肯定是分化的,但是行业知名品牌或者消费者心智竞争壁垒比较强的公司,不论增长速度如何,它的增长空间是没什么天花板的,既然企业利润看不到天花板的话,股价自然也看不到天花板了,这是利润的因素。
因此,现在40倍我认为可以支撑。但参考国内无风险利率,如十年期国债收益率——它的走势是影响估值的一方面,就超长期来看白酒板块的估值也会向下移,任何一个行业不能长期维持四十倍和五十倍的估值。
这时候再看白酒的行情,为什么说要分长期和短期来看呢?就长期利润增长来看,很多名酒问题不大,所以一定是持续的。这一点跟NIKE、可口可乐2008年危机之后的情况做个对比。危机之后,虽然美国五大科技行情不错,但是回头看可口可乐和NIKE这10年也有五到十倍的涨幅。消费股特别是占据消费者心智或者有品牌优势的消费股,因为消费持续升级,所以是持续牛股。为什么在全球各个赛道中,消费股永远是好赛道呢,因为人是追求消费升级和进步的。
短期来看,白酒公司的表现还得看利润增长,因为估值都不便宜。
超长期来说,白酒从此沦落了?我认为不会并且不可能,因为中国白酒或者说大消费赛道是永恒的主题,只不过会有熊市的时候,或者企业经营层面变革或者业绩增速下来的时候。
回顾过去20年,中国白酒板块经历了好多轮起伏,2008年、2012-2014年、2015下半年,2018年,还有2021年。我们如果拉一条20年的K线就会看到,几乎是一条斜线向上。这是由商业模式和产品属性、快销品属性决定的。
《巴伦周刊》中文版:ESG投资在全球发展非常快,但是白酒公司是不符合ESG理念的,会不会长期走弱?
冯立辉:投资和主题有一定相关,我们认为是买企业的股权有没有回报,看企业利润的方向,如果一个企业的利润或者是自由现金利润是持续增长的,它会是一个不错的投资。当然一些政策不允许的行业除外。
从资本市场角度讲或者投资回报角度讲,投资是投资,只要白酒行业还被政府允许、被法律允许,是否符合ESG方向跟最终回报是没有绝对的关联的。
回顾历史看美国涨幅最高两支股票,既不是特斯拉,也不是Facebook、亚马逊,而是万宝路母公司菲利普莫里斯和可口可乐,为什么呢?
从健康角度来讲,可口可乐和万宝路,一个是碳酸饮料,一个是烟草。在合法的前提下,一个长期生存的企业在资本市场的收益最终取决于两个因素,一个是估值,一个是利润。万宝路和可口可乐的性质决定了它有定价权,利润不会轻易下滑,特别是快销品,售价大多数能上涨。就烟草来说,二三十年前,一包烟的均价是几块钱,现在均价提到几十块钱。品牌的集中度也在提高。
只要企业利润增长是持续的,就一定会有资金买入,把股价推高。
格雷在考虑增长的时候,一定要考虑行业空间是不是很大,是不是正在鼓励全球需求高增长的方向。这一因素之下,就要考虑行业的竞争格局是什么样、商业模式什么样,最终变现和盈利谁能获得巨大收益,如果找不出这样的企业,特别是对主动投资来说,可能也没法投。如果能找到最终受益者,比如在新能源汽车10-20倍量增长空间中找到了确定能获取空间或者利润10-20倍的公司。同时还要考虑估值,如果市盈率已经300倍了,也没多大投资收益,增长之后市盈率总归会回到20-30倍,甚至有些toB企业成熟期也许只能维持10-20倍的估值。
符合ESG标准的行业,当然是更好的,比如说新能源车代替传统车是趋势,可以实现比较高的行业需求增长,需求增长代表商品的增长、营收增长,如果利润率不下降,营收的增长就是企业利润的增长,最终成为估值背后核心推动力。
白酒行业就ESG角度来讲,无论环保还是社会责任,我认为越是龙头企业、大型企业,越能做好,因此行业集中度提高是符合ESG方向的。
吴小平:中国ESG发展挺漫长的。ESG投资存在一些困难,比如相关数据缺乏和不准,现在是基础建设的过程,需要监管部门来支持它的发展,比如说制定相关标准,比如说在发债、定增和其他融资手段方面给予相应的优惠、打分。在这一系列基础建设之后,中国的ESG投资才有可能逐步跟进。
不同白酒公司如何配置:营收和盈利增长确定性
《巴伦周刊》中文版:格雷资产2021年减仓了白酒,过去十几年格雷资产买了很多白酒公司,对不同类型的白酒公司配置比例是怎么设置的?是股价越高公司配置越高,还是按照市场排名来配的?
冯立辉:各家机构不太一样,我们格雷是把确定性放在第一位,也就是说,从竞争壁垒考察未来确定性,另一个重要考量因素是成长性和潜在收益。
就单个公司持仓上限来说,从历史上讲,格雷资产对茅台仓位上限比较高,这和它的地位是相关的。我们的判断依据包括:消费者心智的占领度,在不同香型领域的地位、成长性,以及公司治理因素,包括股权改革、企业所有制改革、经销上的进取和成长因素。在简单一点可以总结为竞争力、竞争壁垒、成长性和估值。在估值差距比较大情况下,要考虑成长性和估值的平衡。但仓位配比的考量因素中,预期成长性并不是第一位的,竞争壁垒是第一位的。
在这个逻辑下就能够理解为什么格雷的茅台仓位上限会比较高。因为在超高端价格带或者说两三千元价格带它是没有竞争对手的。在竞争对手云集的300-800元价格带,汾酒的仓位上限高一些。虽然汾酒没有独家占据这个价格带的消费者心智,但占据了香型优势心智,在这个价格带,清香这一香型几乎没有竞争对手。
因此,单个酒的仓位上限是根据未来的营收增长确定性和未来利润增长确定性决定的。
但从一个基金角度或者投资角度,必须要做投资组合。因为我们要防范风险,不只是为了收益最大化。所谓抵抗风险能力,是指在行业特别好的时候,所有公司都能表现不错,但行业特别差的时候,抗风险能力就不一样了。
从这个角度讲,格雷在投资决策的时候,商业模式排第一位。商业模式是为了服务赚钱确定性,每一家公司抵御风险能力不一样。这一点可以参考2012-2014年反三公阶段的白酒波动中,高端白酒的表现,有的公司利润连下滑都没有下滑,有的公司利润都腰斩了,甚至有些公司连续扩损,都ST了。
为了说明什么叫防风险,我们再做一个假设,假设当前白酒的价格有泡沫,龙头公司产品的价格向下。再假设向下比较极端,正如2012-2014年终端价大幅度下调的情况。那么以出厂价来说,龙头公司由于出厂价与终端价接近2倍的价差,产品的出厂价至少不会下降,它的收入和利润也不会受影响。但当它的终端价格向下走的时候,它的竞品也往下走,当然如果下行不大,影响也可能没有想象那么大,但是再往下走,其他白酒可能受影响就比较大。回想2012-2014年,行业真正出现危机和风险的时候,尤其白酒价格撑不住往下崩的时候,虽然所有白酒股价都会下跌,但是各个公司受到的影响完全是不一样的,有些公司利润并没有下滑,而有的企业利润就腰斩。
正因如此,从防风险的角度来看,格雷资产对每一个白酒仓位上限的设定不一样的,未来确定性最强的企业仓位上限高一些。
一般而言,格雷资产投资组合中,单个公司仓位要求不超过20%,非常少的情况下也会超配,但是对有些白酒公司仓位上限就只有5%,不同公司之间仓位上限差距很大。比如说一些二线品牌,消费者价格带心智、区域心智和香型心智都不占据的情况下,它只存在不确定的成长预期,只是估值比较便宜或者成长预期稍微高一些的公司,在投资组合中的占比也会很低,甚至是不投。
投资看增速,跟上大部队是最重要的
吴小平:炒股不是看绝对值而是看预期和增速。我读过一篇研究报告对我影响挺大,内容是为什么一只股票会涨的比别人好,以及哪个行业比其他行业合好,后来发现是跟季报增速高度相关,也就是说市场并不关注一家公司能够挣多少钱,而是赚钱的增速比别人好多少,往往短期范围内能显示出来。A股市场会给这类公司更高的打分,A股市场给增速的权重要比对其他市场估值模型要素更多一些。
《巴伦周刊》中文版:您刚才一直讲到中国投资者可能看增速看的会更多一些,怎么判断增速?
吴小平:投资要跟上大部队这是最重要的,或者趋势所在。
增速要通过各种渠道做判断,一方面要看公司和行业,有时候要做上下游的判断。我觉得增速在未来一段时间还是非常重要的,否则新能源不可能会有如此大规模的市值增长。中国经济在全球范围内依然处在相对增速较高的状态,在选择标的的时候不光要看经营性现金流,公司质量很高也是标准之一。所以我会去挖掘一些高成长性或者超预期的科技成长型上市公司。
如果不提价,龙头公司的业绩容易预判
《巴伦周刊》中文版:量价提升一直是推高白酒估值的一个重要因素,尤其是提价,白酒提价现在的可行性如何?
吴小平:高端白酒真正的消费人群跟人均可支配收入似乎没有太大的关系。就某核心白酒公司而言,我认为新董事长到位,三季度、四季度财报都不会太好,其最近的工作重点都在渠道改革、市场化、法制化。最近我认为这家公司的机会不太大,其他公司会相对比较好以某二线白酒公司为代表的一批公司,销售网点网点增速很快,甚至要开发新的销售区域,这给市场看到了新的希望。
至于核心白酒公司提价的可能性,我认为概率很低。中国国内PPI已经很高了,核心白酒加价很容易引起全国白酒公司跟风,对CPI端又是一轮推动,这时候不太适合。当然,这对于这家核心白酒公司来说是一个重大利好。我认为,更合理的方式是增加直销渠道,将原来的经销商渠道往直销方面走,多挣一点出厂价和销售价之间的差价,多挣点原来属于经销商的钱。
冯立辉:白酒提价预期上,我认为短期看不确定、长期看确定。格雷资产的短期指的是一两年,长期指的是三五年甚至更长。我认为市场价和出厂价之间存在的巨大差异,跟龙头白酒当前存在的很多问题都有联系。比如说从经销商角度,如果出厂价和销售价之间有两倍价格差,那只需要把三分之一卖出去就可以收回成本,甚至可以把剩下三分之二都囤起来,因为有涨价的预期。这一情况是很多弊端的根源。茅台新董事长提到了市场化定价方式,我一直认同这个观点。
同时,对白酒提价来说,通胀预期和PPI,是更核心的因素。如果茅台出厂价提了一点,但导致终端又涨很多,这将会是非常不利因素的因素。如果提价之后,终端价没有创新高或者是能够回落,提价才有可能。
从上市公司、股东、政府的角度来说,提价都是有利的。接近市场化的价格会解决当前存在的很多问题。价格双轨制很难有效解决问题的。
从资本市场的角度来说,提价预期对短期内白酒公司的估值影响很大。因为如果没有提价的话,龙头白酒公司的业绩增速是非常好预判的:五年前的产量增长,再考虑进去直营比例的提升。
文 |《巴伦周刊》市值研究中心 吴海珊
编辑 |康娟
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