东方红资产管理李竞：守正出奇有韧力，登高极目还敬畏

作者：杨大杨

导读：2020年7月，我们曾经访谈过东方红资产管理的李竞《东方红资产管理李竞：保持对新事物敏感，恪守对估值的定价》，这位80后基金经理有着90后的思维方式和心态，一直保持着对新生事物的好奇心。从最新的互联网APP、到社区团购、再到新能源产业链、甚至流行的网剧，李竞都能如数家珍。在他身上，永远不缺蓬勃的朝气。

在去年的访谈中，李竞认为“定价能力是专业选手的核心竞争力”，这一点在李竞今年的投资组合中也能看到。他既有一些传统的低估值品种，也有外界认为估值偏高的公司。李竞认为，估值高低有一定合理性，通过专业的认知能力，能挖掘出被市场错误定价的公司才是最重要的。这些公司未必是完全低估的企业，也有一些是能够获得更高估值的公司。

关于这一点，李竞分别谈到了两个案例。一个是市场长期漠视的新能源某子行业，李竞从去年就开始布局，认为装机量会超市场预期，从今年连续三个季度的招标量中，也验证了李竞的判断。另一个则是电动车行业的电池龙头，市场一直认为估值偏高，李竞认为公司的商业模式好，现金流强，可以有更匹配公司价值的估值。

今年以来的市场对李竞的组合中一部分仓位其实并不友好，无论白酒，还是互联网，还是医药，都遭遇了各种利空，但其管理的产品在今年仍然保持了一定的正收益。究其原因，李竞自己认为，高离散度，是他的组合能对抗不确定性的原因之一，也一定程度上证明了其抗风险的能力。达里奥曾说，“想要拥有很多优势，而又不暴露于不可接受的劣势之下，最稳妥的方式是做出一系列良好的、互不相关的押注，彼此平衡，相互补充。”

李竞的背景是能源和制造研究员，对新能源和传统能源有深刻的研究，对应到组合里面，除了新经济的部分，也会有一部分传统行业，占据相当比例的仓位，这类公司经营稳健性极高，也构成了他另一套抵御黑天鹅或灰犀牛的手段。

在去年，李竞曾提到，东方红的历届高管和投资团队，都深知老百姓理财的不易，因此一直是长期绝对收益的思维，抵御诱惑。此次访谈中，李竞更提出了希望自己的基金以后能成为十倍基，给持有人带来实实在在丰厚的回报。

以下，我们先分享一些来自李竞的投资“金句”：

1. 我很推崇《孙子兵法》中的一句话：守正出奇。这句话的意思是在恪守正道的前提下，再出奇制胜，重点是守正

2. 我尽量避免价值陷阱的公司，买入定价有一定预期差的好公司

3. 我本人不但看新能源，也看过旧能源，有这两方面的比较，使得自己更能够比较坦然的把握能源行业的投资机会

4. 我们的投资很多就是把握的大概率事件，市场的偏见有时候会成为我们的朋友

5. 均衡配置是我对自己组合的要求，也是对投资者的一种负责，因为无论研究多深，对政策把握多大，总有你预测不到的黑天鹅和灰犀牛，这是对市场和对自己能力的尊重

6. A股上市公司的估值会偏高一些，因为是一个单边做多市场，不能做空。如果纯粹因为估值贵了就卖掉，比较容易犯错

7. 我希望做出属于自己的净值超过10元的基金，即给初始投资者带来接近10倍的回报

重在守正而后出奇

朱昂：今年市场分化特别大，能否谈谈你是如何应对挑战的？

李竞 我很推崇《孙子兵法》中的一句话：守正出奇。这句话的意思是在恪守正道的前提下，再出奇制胜，但重点是守正，而不是出奇。

我们长期跟踪公司，会看到大量公司的起起伏伏，在一家公司的组织能力、管理能力、产品能力跟不上的时候，即便再提颠覆，提生态化也是根基不牢的，我们会在守正的基础上，进行一些出奇的操作，在有把握的范围内尽量做大概率的事情，而不是赌一把。

今年我管理的基金业绩，在百亿级别的均衡型基金中做到一定的正收益，守正是做到了，但是跟一些赛道型和景气型基金相比，业绩还有比较大差距。今年如果基金经理不跟风，不追赛道，还是蛮难受的，支撑我们做战略选择的因素在哪里，这也是值得思考的。

目前市场上有不少优秀基金经理曾经是看新能源出身，我本身也是研究新能源出身，这种研究背景使得我们容易接受新事物，不会让组合咬定青山不动摇，因此也不会是纯粹低估值的价值投资者。这两年时代变化很大，投资经理的知识结构也需要不断升级、持续学习，不断精进和巩固，才不会被时代抛弃。

我的组合曾经重点投的方向，比如白酒、互联网、医药等，今年都遇到了各种利空，今年产品还能保持正收益，证明组合的抗风险能力和均衡策略还是起到一定作用的。

朱昂：你怎么看现在市场估值的分化？

李竞具体问题具体分析，估值低有低的理由，很多是价值陷阱，也有一些是真的有前途的公司，存在着预期差。我尽量避免价值陷阱的公司，买入定价有一定预期差的好公司。

有些公司，在它原来的行业里就是龙头，可能还没有被贴上新能源标签，但是未来在中国新能源发展这波浪潮里，非常可能切切实实分到一杯羹，这种市场还未充分关注的公司我相对会更关注一些，未来可能性也较大。

股票估值高，也可能就是基本面推动上去的，比如大家熟悉的一家新能源龙头，就存在另一种预期差，虽然大部分投资者都认可它的基本面，但很多人会觉得贵或者说非常贵。我认为不尽如此，它对上游的溢价能力和对下游的占款能力都很强。仅从净利润来看表观PE是可能比较高，但它某些季度的单季度经营性净现金流就有一百多亿，这种公司的赚钱能力，远不止表观数字。

再比如教育股，出“双减”新政之前，龙头都是贵的，估值80倍甚至100倍以上，但回头看三五年前当时敢定价的机构，自有非常深刻的研究能力和理解能力，因为基本面后面每年都在兑现和超预期。因此，市场上总有人的定价能力更强，研究更深，造成了预期差，是需要我们不断学习和精进的。

朱昂：港股怎么看？

李竞 我一直比较重视港股投资机会，这两年比较难受，但是反过来想，越是难受的时候也许越值得坚持。港股在互联网、消费、科技板块里面有很多优秀品种，不少下跌和基本面无关或关系有限，这些公司大部分业务在内地，赚的是人民币，基本面很少受外面影响，我们还是看重公司质地和赚取真金白银的能力。

比如互联网公司，有很强的社会价值，很多社区团购和外卖创造了大量就业岗位，帮助城市提高现代化运作的效率，节约了消费者大量的时间和等待成本等等。这种公司长期有一定价值，对于股价受到压制的情况要区分，哪些是长期的，哪些是短期的，这是我们要做的工作。

投资框架和方向，要从五年十年维度出发

朱昂：今年市场很难做，你的投资体系相比去年有什么优化吗？

李竞我的框架建立了很多年，是以五年十年为级别调整，所以一两年改变不大，短期的困难，只让我觉得需要更多的努力，去勤勤恳恳地翻更多的石头。我们这行，有些已经很优秀的基金经理，仍然非常努力，一份勤奋一份收获。

我们公司氛围很适合基金经理坚持构建适合自己的体系，基金经理最需要避免的是风格漂移，一漂移就容易两边打脸，我们不会看哪头好就押重注。以三年期的产品为例，三年的时间期限，比较接近一个市场周期，既能够保护投资者的利益，又能让基金经理避免短期压力下的风格漂移，是非常好的产品设置。

朱昂：去年访谈的时候，我们聊到定价能力是专业选手的核心竞争力，能不能分享几个今年关于市场非共识定价的案例？

李竞我举一个双碳投资上的案例。一直以来我们在能源产业都有比较强的认知能力，大家知道东方红在能源领域长期是有投资和盈利历史的，比如火电、水电、风电、光伏等，历史上我们都赚过大钱。我本人不但看新能源，也看旧能源，有这两方面的比较，使得我们能够比较坦然的把握能源行业的机会。

以新能源某子行业为例，我们对这个子行业基本面跟踪了很多年，它的长期的空间和机会可能没有光伏大，但也一直有存在的价值和空间。从产品特征看，光伏更偏向半导体属性，受摩尔定律带来的成本下降影响显著；这个行业更偏向传统制造模式。中国是制造大国，但越是传统的制造业，中国企业的竞争力就越强，在产品力不断积累的过程中，就可能在某一阶段实现从量变到质变的过程。

最终，这两年这个行业中新一批的优秀的终端整机企业把产业链过去数十年积累的成本优势给激发出来，成本下降，招标价大幅下降，投资回报率明显上升，这是经济化的结果。

这两年从招标结果来看，已经慢慢呈现这个过程。连续三到四个季度的招标超预期，实打实的反映出投资回报率上升，是由正常的经济规律和商业规律，而非补贴带来的需求量的上升。

之前新能源这个子行业的分析师电话会议路演可能只有几个投资人听，今年三季度，听会的人从几个变成几百个，这其中就体现出了很强预期差。

我们的投资很多就是类似这种案例，把握的大概率事件，市场的偏见有时候会成为我们的朋友。许多人认为我们买的一些股票是抱团股，事实上我们并不主动抱团，而是希望我们发掘的龙头公司，未来市场的认可度越来越高，最终变成大白马即所谓抱团股。

朱昂：去年7月份的访谈中，你提出看好新能源，到了现在，你怎么看接下来的新能源？

李竞我们看公司和产业很多都是五年十年的长逻辑。从五年维度看，整个新能源还有一个渗透率提高的过程，目前才过了一年，并不会有什么变化。我觉得双碳不仅利好新能源，随着产能出清，传统行业也有很大机会。我的组合里面传统制造业比例一直不低，有些估值很低，如果插上新的翅膀，空间还是有的，就像一部分周期股一样。

均衡配置是对市场的敬畏

朱昂：你怎么控制组合波动？

李竞跟一部分特别集中重仓的人有差异。我的组合前十大重仓股质地不一样，基本面不一样，我对它们的跟踪和理解也不一样，

如果看我的持仓前十大，基本上全部是处在不同的行业，即便出现过两家公司都属于机械行业，但他们的基本面差异也很大。比如，一家公司的商业模式是2B，另一家公司的商业模式是2C。一家公司的基本面和中国基建关联度较高，另一家公司的基本面跟美国的地产景气度关联度较高，可以说两家公司的驱动因素完全不同。

我的组合和组合之间，个股和个股之间，离散度很高，以此来降低组合的波动性。我的单一板块配置不重，占比达到10%的就是重点板块。一个板块一般不超过两家公司，而且第一和第二持仓差异度很高，第一可能顶配，第二可能就持仓3%。

这种均衡是我对自己组合的要求，也是对投资者负责，因为无论研究多深，对政策把握多大，总有你预测不到的黑天鹅和灰犀牛，这是对市场和自己能力的尊重。这也是为什么即便今年有持仓的互联网、医药、白酒都发生了一些事件性冲击，我整体收益率却还不错。

朱昂：如何避免投资组合的老化？

李竞 基金经理要对事物保持好奇心，以避免自己知识结构的老化。我基本不存在这个问题，所以我的组合也不会老化。我有很多精力放在研究上，喜欢和研究员一起跑公司调研。

比如互联网这种，一个季度的变化相当于传统行业一年，如果不亲自去看去体验，理解很容易跟不上日新月异的发展速度。新能源也是，一个季度不自己跟，价格都不一样，对公司和行业的把握就会吃力。

朱昂：随着你的管理规模越来越大，如何解决规模和收益率之间的矛盾？

李竞当年在我管东方红先锋系列集合产品，规模不大的时候，就很注意组合的均衡性，以管理大产品的方式操作小产品，一直是我的风格。当时个股可以配到20%，但我最高也只配到10%，是按长期管大产品的思路要求自己。

到目前为止，管理规模基本在我的能力范围之内，站在200亿的维度基本能看到300亿的可行性，如果再往上，要等站到300亿的维度才能看到，这样比较客观和负责。因为我投资的公司市值也在长大，买的时候只有几百亿，后来涨到上千亿，产品规模也伴随着不少长期投资的公司市值一起成长。

朱昂：你的卖出方法论是什么？

李竞一般估值到了特别高的位置就应该卖掉，但卖出是投资中很艺术的部分。通常A股上市公司的估值会偏高一些，因为是一个单边做多市场，不能做空。如果纯粹因为估值贵了就卖掉，很容易犯错。好公司肯定估值贵，但因为贵一点了卖掉好公司，则很有可能买不回来，面临更大的潜在损失。

所以我更多从另外两个维度考虑卖出：

一. 事件性冲击，比如一些事件性影响，但公司基本面长期没有太大变化，而是短期被高估，这时候我们会考虑进行一定的交易卖出。

二. 最重要的，公司基本面发生较多的弱化，或者行业中出现了更优秀的同行，这时我们会非常关注它的竞争对手，因为竞争格局的恶化是很严重的基本面变化。

基金经理要保持良好的心态

朱昂：你如何解压以保持良好心态？

李竞平时没太多时间去娱乐和看影视作品，但偶尔会看一些烧脑的作品，斗智类的影视和漫画来锻炼思维。我不抽烟、不酗酒、让自己保持平和的心态。我觉得不能用解压做为沉迷于某些事物的借口。如果总觉得投资压力很大，可能说明这份工作并不是很适合自己。

朱昂：你的个人职业理想是什么？

李竞持续找到有竞争力的公司，通过我的努力，为所有投资者创造价值。我希望做出属于自己的净值超过10元的基金，即给初始投资者带来接近10倍的回报，帮助他们更好的分享中国经济高速发展所带来的财富增值。我觉得还是有希望的，我也相信，慢慢来，反而会比较快。