肇越

作者：肇越（香港致富证券有限公司首席经济学家），余琦（香港致富证券有限公司海外宏观经济研究员）

编辑：德勤

美国联邦政府债务结构分析与未来影响

2021年/10月

作者：肇越、余琦

摘要：1. 2022年开始美国联邦政府的财政赤字将会快速下降，于2024年达到相对低点。随后将再次出现持续上升，预计2031年财政赤字将达到1.855万亿美元。
2. 美国联邦政府债务已经突破临界点，将呈现发散式增长。预计2028年净利差占GDP的比重将超过2%并于此后逐年上升，在2031年将达到2.7%的峰值。
3. 不断上升的美国联邦政府债务，将降低美元资产的吸引力，迫使美元贬值；并造成美联储资产负债表继续膨胀。

截止2021年10月19日，美国联邦政府债务总额高达28.84万亿美元，相比2020年初大幅增加5.62万亿美元，同比增幅超过24%。美国联邦政府债务总额已经达到上一年度GDP的133%。巨额联邦政府债务将对美国经济未来的发展产生严重影响。

为了理清美国联邦政府债务情况，首先必须对美国联邦政府财政收入和财政支出情况进行结构分析，以判断财政收支的长期趋势；其次需要分析美国联邦政府的债务构成，以判断联邦政府每一年度偿还债务本息的压力。

一、美国联邦政府财政收支现状

1、除个别年份，美国联邦政府财政赤字相对稳定

自1990年以来的三十年间，只有1999年和2000年美国联邦政府财政收支略有盈余，其它的28年里美国联邦政府财政收支都是财政赤字。

在正常年份，美国联邦政府的财政赤字占GDP的比重较为稳定，大部分年份稳定在2-4%。受2008年金融危机的冲击，2009年财政赤字规模达到1.55万亿美元，占当年GDP的比例首次超过10%；2020年主要受新冠疫情影响，财政赤字规模再创历史新高，达到3.142万亿美元，占当年GDP的比例达到15%。

2、美国联邦政府财政收入主要来自各项税收收入

2020年美国联邦政府总计实现财政收入3.42万亿美元。从美国财政收入的具体构成看，最大来源为个人所得税1.6087万亿美元，占全部联邦政府财政收入的47%；其次是工资税1.31万亿美元，占全部联邦政府财政收入的38.3%；第三位是企业所得税2118亿美元，占全部联邦政府财政收入的6.2%；第四位是其他收入1165亿美元，占全部联邦政府财政收入的3.4%；第五位是消费税868亿美元，占全部联邦政府财政收入的2.5%；第六位是关税686亿美元，占全部联邦政府财政收入的2%；第七位是房产税和遗产税176亿美元，占全部联邦政府财政收入的0.5%。与居民收入相关的个人所得税和工资税两项税种，合计占全部联邦政府财政收入的比重超过85%。由于居民家庭收入相对稳定，因此美国联邦政府财政收入整体上年度之间变化不大。

从历史上看，2000年以来美国联邦政府财政收入总体呈上升趋势。2020年数值相比2009年增幅超过62%，年均增长率为4.5%；2015年之后增长趋势明显变缓，年均增长率大幅降至0.9%。

从分项数据看，自2009年至2020年间个人所得税、工资税、企业所得税年均增长率分别为5.3%、3.6%和4%；2015年之后三者的增长出现明显分化，其中个人所得税年均增长率大幅降至0.9%，工资税年均增长率小幅增至4.2%，企业所得税则年均减少9.2%。

3、受外部冲击影响，美国联邦政府财政支出起伏较大

2020年美国联邦政府总计财政支出为6.552万亿美元。从美国财政支出的具体构成看，强制支出总计4.579万亿美元，占比69.9%（强制支出包括以下细分项：占比最大的是社保支出1.09万亿美元，占比15.3%；其次是收入保障1.052万亿美元和其他项目1.051万亿美元，占比均为14.8%；第三是医疗保险9169亿美元，占比12.9%；医疗补助4585亿美元，占比6.4%；政府和军人退休金1712亿美元，占比2.4%；退伍军人计划1217亿美元，占比1.7%等）；自由支配支出为1.628万亿美元，占比24.85%（自由支配支出主要包括军费支出和非军费支出两项。其中军费支出7138亿美元，占比10%；非军费支出9141亿美元，占比12.8%）；净利差支出为3447亿美元，占比5.25%。

从历史上看，2009年以来美国联邦政府财政支出总体保持稳定增长态势。2009年-2019年期间财政支出年均增长率为2.4%。从分项数据看，在2009年-2019年期间强制支出增长率同样保持相对稳定，年均增长率为2.7%；自由支配支出（包括军费支出和非军费支出）、净利差支出也保持相对稳定，二者在前11年间的年平均增长率分别为2.5%和5.7%。

从更细项的数据来看，2009年-2019年间社保支出年均增长率4.9%；收入保险年均增长率为11.6%；医疗保险年均增长率6.3%；医疗补助年均增长率为6.2%；政府和军人退休金年均增长率为2.2%；退伍军人计划年均增长率为9.4%。

2020年由于遭遇新冠疫情，财政支出增长迅猛。2020年当年财政支出高达6.552万亿美元，相比2019年大幅增长47%。其中强制支出高达4.579万亿美元，相比2019年大幅增长67.5%。2020年出现较高增长的细项，包括：收入保障（当年大幅增长247.6%，主要是收入、子女等税收减免等）、其他项目（当年大幅增长429%，主要包括小企业救助、新冠恢复基金等）、医疗保险（当年增长18.3%）、医疗补助（当年增长12%）；其他细项依然保持稳定增长。预计未来疫情缓解后，财政支出将出现明显回落。

二、美国联邦政府未来财政赤字与债务规模测算

根据美国国会预算办公室的测算，假设在2020-2021年由于新冠疫情导致的联邦政府财政支出高峰结束后，美国联邦政府的财政收入、财政支出重新恢复常态下的稳定增长。那么2022年开始联邦政府的财政赤字将会快速下降，到2024年达到一个相对低点7530亿美元。随后七年里，由于联邦政府财政支出增长率都会一直高于财政收入增长率，因此美国联邦政府的财政赤字再次出现持续上升。

未来九年间（2022年-2031年）美国联邦政府综合财政收入预计将保持3.45%的年均增长率，其中个人所得税、工资税和企业所得税的年均增长率分别为3.6%、3.9%和2.6%；到2031年美国联邦政府财政收入将达到5.957万亿美元。与此同时，这九年间联邦政府综合财政支出预计将保持3.88%的年均增长率，其中强制支出、自由支配支出和净利差年均增长率分别为3.8%、1.45%和12.9%的；到2031年美国财政支出将达到7.812万亿美元。根据这一测算，2031年美国联邦政府的财政赤字测算将达到1.855万亿美元。

从每年联邦政府财政支出的边际变动量来看，强制支出项对于财政支出变化的边际贡献最大；净利差项的边际贡献逐渐上升，到2031年边际影响达到了25.7%。

三、美国联邦政府债务膨胀的影响

1、美国联邦政府债务已经突破临界点，将呈现发散式增长。

从上面的数据可以看到，自2000年以来美国联邦政府财政收入占GDP的比重均值约为16.6%，而联邦政府财政支出占GDP的比重均值则约为20.7%，每年财政赤字约占GDP的4%。目前美国联邦政府的债务余额约为GDP的133%，平均债务成本约为1.2%，那么每年需要支付的利息约占GDP的1.6%。按照美国国会预算办公室的预测，到2028年净利差占GDP的比重将超过2%并于此后逐年上升，在2031年净利差占GDP的比重将达到2.7%。

2、不断上升的美国联邦政府债务，将降低美元资产的吸引力，迫使美元贬值。

历史上，英国政府债务的迅猛增加曾经导致英镑出现几次大的贬值，并最终使得美元取代英镑成为国际货币体系中的核心货币。

Ø 1914年-1920年第一次世界大战期间，由于战争开支急剧上升，仅1915年-1918年期间英国军费开支就接近100亿英镑，相当于同期英国GDP总额的65%。战争结束后，由于战后重建急需建设资金，导致战后英国国家债务进一步急剧上升。1913年英国国债余额为5.46亿英镑，到1920年英国的国债余额迅速上升到70.53亿英镑，7年间增加了接近12倍；国债余额占GDP的比重从21.8%迅速飙升至115%。同时，英国的财政赤字也开始急剧上升，1913年尚有财政盈余5400万英镑，从1914年开始出现连年赤字，到1918年财政赤字更是迅速扩大至12.88亿英镑！在此期间，英镑相对美元贬值幅度高达26%。

Ø 1930年-1932年大萧条时期。席卷全球的大萧条造成英国经济持续低迷，该阶段英国国债余额占GDP的比重从163%小幅上升至187%。为了促进经济发展，英国迫不得已在1931年宣布放弃金本位，导致英镑再次出现贬值。同期英镑相对于美元贬值幅度高达27%。

Ø 1938年-1947年第二次世界大战时期。由于英国经济实力遭到战争的严重削弱，加之巨额的军费开支，导致英国债务规模再次飙升。这一时期英国国债余额从81.59亿英镑大幅增加至263.44亿英镑，国债余额占GDP的比重从155%大幅上升至264%。同期英镑相对于美元贬值幅度超过50%。

3、不断上升的联邦政府债务，将迫使美联储资产负债表继续膨胀。

由于美元贬值，海外投资者会逐渐减少对于美国国债的持有；同时，利率将从目前阶段的低点逐渐出现恢复性上升趋势，这很大程度上将减弱市场机构长期持有美国国债的意愿。因此，面对不断增加的国债增发压力，未来美国联邦政府只能依赖美联储的增持为美国国债融资，这也导致美联储资产负债规模持续创历史新高。

截至10月20日，美联储的总资产为8.614万亿美元，较9月底增加751.5亿美元。根据美联储资产的细分结构，主要来自持有证券增加962.68亿美元。其中，增持国债858.93亿美元，增持MBS 703.75亿美元，其他资产增加43.44亿美元，财政部现金余额小幅增加5600万美元。从负债端的细分项来看，逆向回购协议增加2223.36亿美元，流通货币增加80.44亿美元，准备金减少875.76亿美元，地方联储局储备减少531.69亿美元，其他负债减少6.2亿美元。预计在2023年二季度美债偿债高峰过去之前，美联储的资产规模还将继续攀升。

四、结论

1、2022年开始美国联邦政府的财政赤字将会快速下降，于2024年达到相对低点。随后将再次出现持续上升，预计2031年财政赤字将达到1.855万亿美元。

2、美国联邦政府债务已经突破临界点，将呈现发散式增长。预计2028年净利差占GDP的比重将超过2%并于此后逐年上升，在2031年将达到2.7%的峰值。

3、不断上升的美国联邦政府债务，将降低美元资产的吸引力，迫使美元贬值；并造成美联储资产负债表继续膨胀。

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从事区块链投资之前在股权投资领域有10余年经验，历任联想创投投资总监, StarVC投资总监，赛伯乐中国投资总监，英特尔亚太区行业研究员，Leggett&Platt 并购分析师等职务，在另类投资和行业研究领域有丰富的实战经验；毕业于Lancaster University MBA, 北大汇丰商学院。