过去十年,“任何估值水平的成长”都表现良好,这种情况可能随着利率的上升而改变。
拉吉夫·贾恩(Rajiv Jain)的职业生涯建立在精明的全球市场股票选择,以及愿意与其他成长型经理(甚至是过去的自己)与众不同的外表上。
这种做法帮助贾恩将 GQG Partners 发展成一家资产近860亿美元的基金公司。GQG Partners 是他在成功经营 Vontobel 资产管理公司后于2016年联合创立的。贾恩主理的、规模为93亿美元的 GQG Partners 新兴市场股票基金(GQGPX)在过去三年的平均回报率为17% ,超过了88%的同行,而高盛 GQG Partners International Opportunities 基金在此期间的平均回报率为15% ,超过了四分之三的同行。今年,该基金上涨了11.5% ,领先于95%的同行。
贾恩预计,软件公司的股票将面临潜在麻烦。他也对中国正在发生的变化持谨慎态度,包括政府对中国巨头公司的强监管,房地产行业的债务问题,以及随着经济放缓而出现的能源危机。
在最近与《巴伦周刊》的一次谈话中,贾恩讨论了这些担忧如何影响了他的投资组合,为什么他正在加大对新兴市场的投资,以及他在外资银行中看到的机遇。以下是经过编辑的对话版本。
《巴伦周刊》: 你对当前市场有什么看法?
拉吉夫 · 贾恩: (看看)今天那些被认为是防御性的股票。过去是可口可乐和雀巢,今天,它是一些 SaaS (软件即服务)类股票,如 Atlassian(TEAM)或 Snowflake (SNOW),它们的交易价格超过预期收入的35倍。我们喜欢 salesforce. com(CRM),它的市盈率仍然是收入的8倍左右,收入增长率则高达10% 。
为一家市值100亿美元的公司支付(高)估值,与为一家市值1000亿美元的公司支付估值是非常不同的。投资者正在以太多公司的方式推断类似亚马逊的经验。这就是最大的风险,哪怕我们的利率有一点点上升。
《巴伦周刊》:还有什么公司不像它看起来那样具有防御性?
拉吉夫 · 贾恩: 看看那些增长率6% 到8% 、市盈率达到30至45倍的欧洲公司吧,比如工业公司阿特拉斯·科普柯 (Atlas Copco,ATCO.A.Sweden)和西卡公司(Sika,sia.sweden)。西卡是一家很棒的公司,但是从这里利润扩张开始变得困难,他们需要更大的收购来达到目的。
过去10年,路易威登酩悦轩尼诗(LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton)的每股收益平均增长了10% 左右——对于中国和全球旅游业而言,这是一个非常好的十年。从现在开始,每股收益增长率(股票)最多只有8% 到9% ,预期市盈率约为30倍。随着中国开始打击炫耀性消费,市盈率很容易回到18至20倍,尤其是在增长放缓的环境下。
过去十年,“任何估值水平的增长”都表现良好,这种情况可能随着利率的上升而改变。
《巴伦周刊》:你的投资组合很大程度上反映了对经济复苏的下注。是什么让你如此乐观?
拉吉夫 · 贾恩: 我们对(全球经济增长)的共识更为乐观。这里有潜在的(复苏)弹性。美国、法国、西班牙,甚至新兴市场的消费者资产负债表状况良好。经济复苏不一定非要非常强劲,只需要逐渐恢复,但速度要快于过去9到10年。
从全球 GDP 的角度来看,2015年是比2008年更糟糕的一年,因为中国经济放缓,新兴市场举步维艰,欧洲正在经历银行业危机。世界其它地区正在走出低于平均水平的增长。我们在许多新兴市场和欧洲的银行、钢铁公司和建筑公司的收益中看到了这一点。
《巴伦周刊》:哪些公司将从中受益?
拉吉夫 · 贾恩:欧洲银行业正面临收益的大幅调整,因此估值可能低于表面看上去的水平。以法国农业信贷银行(CRARY)为例。法国的贷款增长在个位数左右,抵消了利率压力。法国消费者储蓄充足,随着经济的反弹,贷款将被用于修补经济。
Amundi 资产管理业务也非常多元化,它拥有一些还没有得到充分估值的资产,其在欧洲的市场份额仅次于贝莱德(BlackRock) ,此外还有保险和财富管理业务,这些业务推动了费用收入的增长。该股目前的交易价格远低于账面价值,大约为每美元60美分。
《巴伦周刊》:除了这些,你如何看待你的投资组合?
拉吉夫 · 贾恩: 我们喜欢微软和 Alphabet。每个人都持有它们,但是它们并不贵。对于那些被认为是下一个亚马逊网站的公司(如 Sea(SE)来说,市盈率只是下降了一级(市盈率迅速上升)。这家亚洲电子商务和博彩公司目前正向拉丁美洲乃至波兰扩张,市值接近2000亿美元,市盈率大约只是预期收入的14倍。
《巴伦周刊》:哪些公司的投资机会看起来更好?
拉吉夫 · 贾恩: 一些大型能源股票非常便宜,前提是没有能源危机。油价在65美元左右时的自由现金流就已经非常好了。埃克森美孚(XOM)是全球最好的综合运营商,拥有最好的石油面积。其圭亚那(离岸石油)项目是最引人注目的长周期项目之一,最高产量占目前埃克森石油产量的一半以上。
埃克森在2021年提供了6% 的股息收益率和10% 的自由现金流收益率。在未来四年内,自由现金流可能以每年约10% 的速度复合,推动油价回升至每桶80美元,以及炼油和化工业务的利润率正常化。
《巴伦周刊》:中国已经加强了对像阿里巴巴集团和腾讯这样巨型公司的监管,它们前景如何?
拉吉夫 · 贾恩: (投资者的)重点必须从一些大型电子商务公司转移。如果你像我们一样相信,我们正处于(政府打压和投资者情绪改变的)早期阶段,那么赢家就会减少,输家就会增多。一些国有企业将成为赢家,不过这些企业通常不受外国投资者的欢迎。这将是市场的重大转变。
《巴伦周刊》:比如说呢?
拉吉夫 · 贾恩: 招商银行(CIHKY)的市盈率为10倍。这比一般的中国银行贵得多,但它是一家高质量的银行,拥有长期成功的业绩记录和行业领先的盈利能力。它在零售银行业务方面领先一步,并利用先发优势打造了中国最好的零售特许经营和财富管理业务。目前,零售贷款占贷款总额的56% ,由于该公司的承销能力以及抵押贷款占零售贷款的近一半,贷款的风险往往较低。
《巴伦周刊》:中国恒大集团(3333)当前的困境以及更广泛的房地产市场的麻烦将如何影响该银行?
拉吉夫 · 贾恩: 招商银行对房地产相关开发项目的直接投资占其贷款总额的7.5% ,而该行业最新的不良贷款约占1% 。银行的拨备水平超过了400% ,这让我们感到欣慰,它将能够应对房地产行业的压力。
《巴伦周刊》:你认为恒大的爆雷对经济有什么影响?
拉吉夫 · 贾恩: 如果你与当地债券投资者交谈,他们似乎乐观地认为,这个问题正在得到解决。它的折扣很高。这已经不是我们第一次看到有大玩家进入破产和监管了。(恒大地产的问题)是一年前中国政府对开发商设置三条红线政策的直接结果(它为开发商设立了新的金融门槛,以此解决债务问题)。从系统的角度来看,这是件好事,而不是坏事。更大的问题是正在酝酿的能源危机。
《巴伦周刊》:中国一直在限制能源供应,迫使工厂关闭。这将如何影响其他全球性公司?
拉吉夫 · 贾恩: 它正在影响大宗商品和供应链,因为我们看到许多关键行业停电。我认为市场并没有完全融入其中。这使得紧张的供应链更加紧张,“暂时性通货膨胀”的潜在持续时间更长。
《巴伦周刊》:新兴市场的前景如何?
拉吉夫 · 贾恩: 与历史相比,我们在全球基金中对新兴市场的敞口偏高,但对中国大型科技股的敞口较小。我们在巴西、俄罗斯、印度和中国的风险敞口几乎相同ーー这种情况很久没有出现过了。
中国企业的收益预期已经下降,而巴西和俄罗斯的预期则大幅上升。谁是能源价格的最大受益者?俄罗斯。在过去20年里,哪个市场表现更好: MSCI 俄罗斯指数还是 MSCI 中国指数?由于俄罗斯 Sberbank(SBRCY)等公司的股息收益率为8% ,这个数字在俄罗斯非常强劲。
《巴伦周刊》:拉丁美洲多年来一直被忽视,现在它有吸引力吗?
拉吉夫 · 贾恩: 我们对巴西持乐观态度。自去年夏季以来,信贷增长大幅回升,拉美钢铁需求高于2019年。这是在经历了6至7年的信贷增长干旱之后出现的。我们非常喜欢 巴西伊塔乌联合银行控股公司(Itau Unibanco Holding,ITUB)。贷款增长正在回升,对于一家质量非常高的特许经营公司而言,它的估值颇具吸引力。
《巴伦周刊》:印度的孟买敏感指数(Sensex )今年已经上涨了26% ,还有投资机会吗?
拉吉夫 · 贾恩: 最初的投资是涌向一般的受益者,即 IT 服务和私营银行。但是像我们所持有的印度国家银行(State Bank of India,500112)这样的国有银行,以及更具周期性的专注于国内市场的企业,在经历了很长一段时间之后也在复苏。这感觉像是一个有意义的资本支出周期的开始,类似于2002年和2003年发生的情况。
《巴伦周刊》:谢谢你,拉吉夫。
文 | 《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)
编辑 | 彭韧
翻译 | 小彩
版权声明:
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2021年10月21日报道“Energy Stocks, Emerging Markets Appeal to This Money Manager.”。(本文内容仅供参考,投资建议不代表《巴伦周刊》倾向;市场有风险,投资须谨慎。)
(本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。)

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