投资到底要不要坚持完美主义?
作者:价值奇点
来源:雪球
我们在投资中, 经常遇到这样一种情况, 投资者花了很大功夫来研究一家企业, 按照教科书中标准的公司认知框架, 从发展环境( PEST分析框架) 、 行业竞争格局( 波特五要素分析模型) 、 公司竞争优势、 财务状况( 盈利能力、 成长能力、 营运能力、 负债安全性、 现金流量指标等) 、 企业管理层、 政策风险等一层层抽丝剥茧地套路分析下去, 99%的情况下, 是难以找到一家完全能够符合上述所有分析条件的企业, 很多企业就算其它方面都比较满意( 比如百分之中达到85分) , 但往往都会出现一个无法令人满意的子项目—— 比行业天花板、 ROE偏低、 现金流指标不佳、 对上下游地位较弱…… , 很难找到一家真正符合所有投资要求的“ 完美企业” 。
这个时候, 我们往往会引用巴菲特那句最经典的话—— “ 我从不试图去翻越7英尺高的跨栏, 我只是专注于寻找1英尺高的跨栏, 然后很轻易地跨过去” , “ 要与伟大的公司为伍, 只投资伟大的公司” , 然后放弃一家又一家的“ 非完美” 企业, 最终在高位买入少数的那几家“ 完美的伟大企业” , 下定决心做“ 时间的朋友” 而长期持有。
这个做法究竟是对还是错呢?
一、 真正完美企业不仅数量稀缺, 而且最佳上车机会只有两个时点
如果按照教科书式的标准, 去寻找一家“ 真正伟大的企业” , 可能我们翻遍整个A股市场, 可以最终能够找到的不到10家企业, 最典型的当如茅台, 白酒行业优秀的竞争格局、 又深又厚的护城河、 好得让人难以相信的财务指标、 数十年如一日的稳定现金流…… , 可以说这才是真正符合“ 完美企业” 定义的最佳投资标的。 唯一“ 不够完美” 的, 只是茅台每年的增长速度会有上下波动, 未来成长空间有隐约的天花板, 但如果连这一点缺点都没有了, 那茅台股票就直接成为高收益企业债券了。 但是大家回顾过去, 茅台上述优点一直都在, 但是成功地长期持有茅台, 享受到长期年化接近30%ROE的投资者真正又有多少呢? 我觉得, 大多数人当年没有上车或则没有一直呆在车上的原因, 应该是他们没有真正认识到“ 茅台的确是A股市场千里挑一的伟大企业”。
因此, 对于几乎满足一切选股条件的“ 真正伟大的企业” 来说, 一旦其真正成为市场公认的伟大企业, 其实要实现超额收益率而上车的机会可以说是少之又少, 最常见只有两种情况:
一是全面熊市的末期。 这个时候市场泥沙俱下, 即使是优秀企业也会出现恐慌性的杀跌( 但是这时市场定价体系不会乱, 优秀企业仍然会保持与其它普通企业的估值差, 也就是你按照熊市末期的标准看, 相对其它跌得不成人形的差公司, 好公司股价“ 仍然贵” , 你大爷始终是你大爷。 也就是说, 如果在牛市中, 因为看茅台相对其它股票觉得贵, 而不是看茅台自己“ 价值VS价格” 的投资者, 你在熊市中一样会觉得茅台贵, 一样不会买)
二是白马股落难时。 就类似于2013年茅台“ 塑化剂” 事件、 2011年双汇“ 瘦肉精” 事件、 2008年三聚氰胺牛奶事件, 这种“ 白马落难” 的暂时性陷入低谷, 一定要与“ 凤凰变乌鸦” 的成长股长期失速相区分, 前者是抓住白马股短期困境反转上车的绝佳机会, 后者是落入“ 价值陷井” 的巨大风险。 因此, 这里抓住“ 白马股落难” 机会对投资者能力要求是比较高的, 导致优秀企业股价大幅下跌的危机, 一定要限于不会重复的偶发事件( 最好是行业危机而不是企业危机) , 或者是可均值回归的影响因素( 比如原材料上涨、 产能释放低于预期等造成的短期业绩增速未达标) 。 而且, 投资者一定要相信, 就像“ 高考作文命题绝不会重复” 一样, 真正这样的机会来临时, 一定不会是你已经学习过、 已经熟悉的“ 三聚氰胺” 、 “ 瘦肉精” 、 “ 非典疫情” 等, 而一定是一个整个市场都没有见过、 都难理解的新危机, 在这个新危机下, 你肯定会怀疑、 彷徨、 恐惧、 担忧…… , 最终结果还是少数人赚到“ 认知差” 的超额利润。 如果大家不好理解, 梳理一下这次互联网反垄断对腾讯的冲击, 想想最近3个月网络上各种鬼哭狼嚎, 各种“ 互联网变基建股估值” 等言论, 再等两年后回顾, 大概率又是一个经典的“ 白马落难” 案例。
二、 如果要买入完美企业, 耐心/非耐心投资者会面临两种结果
综上所述, 当一家“ 真正伟大的企业” 成为市场共识以后, 市场关注的人多了, 自然也就很难出现213年茅台那样的低价买入机会, 而且过度的资金追捧, 往往会长期将这些“ 伟大企业” 放在一个“ 正常估值—高估值—甚至于极高估值” 的区间内, 在这种如果我们仅仅是抱着“ 买入伟大企业并长期持有” 的信念, 那么不仅是放弃了通过市场低估值而“ 占市场先生便宜” 的机会, 而且持有的年化收益率也会低于预期的企业ROE。 相关分析可以看我前段时间的一篇文章—— “ 茅台当前价格买入并持有三年的预期收益率? —— 来自个人的一点看法” 网页链接
三、 我们为什么要研究“ 非完美的行业” , 买入“ 非完美的企业”
有了上述一和二的认知后, 我们为什么要研究“ 非完美行业” , 为什么要买入“ 非完美企业” , 就很容易解释了。 原因有三:
1、 资本市场投资永远是投资机会的相对比较, 投资最重要的不是“ 买好的” , 而是“ 买得好”
投资者必须明确一点, 无论是“ 完美企业” , 还是“ 非完美企业” , 都不一定意味着“ 高质量的投资” , 好的投资必须要看你买入这个资产的价格, 看买入价格与其内在价值的差异。 没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益, 只有在定价合适的时候它才是最有吸引力的。 股市投资最大的风险并不是来自于低质量或高波动性, 而是来自买价过高。 大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格, 但是高质量资产也可能是有风险的, 低质量资产也可能是安全的。 所谓的质量, 不过是为资产付出的价格问题。 .因此, 狂热的公众意见不仅是潜在收益的源泉, 还是高风险的源泉。
因此, 对于价值投资者来说, 高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面, 二者都主要源自高价格。 好的买进就是成功卖出的一半, 如果你买的足够便宜, 你是不需要考虑卖出技巧( 不花太多时间考虑股票的卖出价格、 卖出时机、 卖出对象或卖出途径) 的。
因此
所以, 当前文所述的少数“ 完美企业” 仍然处于相对高估甚至绝对高估的区间, 而那些“ 非完美企业” 却出现了相对低估, 甚至历史估值百分位10%以内的绝对低估, 相对机会的天平倒向哪一方, 我想应该是不言而喻的。
2、 "非完美行业"和"非完美企业"的不足其实已经Price in到市场估值中, 超额收益来自于这个相对低估值基础上的额外机会
资本市场长期是相对有效且定价合理的, 对于各种"非完美行业"和"非完美企业", 其实市场已经给予了他们应有的( 相对于"完美企业"、 "完美行业") 长期较低估值。 在这种前提下, 我们再拿"行业有缺陷” 、 “ 企业不完美” 来说事, 就不客观了。 这就好像白酒行业与建材行业, 贵州茅台与中国巨石, 本来白酒行业的整体估值水平就显著高于建材行业, 白酒龙狗的茅台的估值也是显著高于玻纤龙头的中国巨石, 这个时候再谈“ 玻纤的应收账款比不上茅台” 就是没有意义的了。 我们对于中国巨石是否关注, 尤其是是否买入的决策, 就不能用茅台来比较, 只能说中国巨石当前的市场价格与内在价值偏离了多少? 中国巨石在自己历史估值百分位区间是什么相对位置?
而且需要指出的一点是, 对于相对冷门的“ 非完美行业” 、 “ 非完美企业” , 还有两个超额收益的来源: ( 1) 是市场定价: 由于市场关注度低、 价值发掘过程相对不够高效, 所以出现市场定价错误的机会, 是远大于白酒( 茅台) 这样的“ 完美行业” 、 “ 完美企业” 的, 今年的中证500和中证1000的行情就有这个因素。 ( 2) 是竞争格局: 以建材行业为例, 大家都知道这是一个高资本投入、 低毛利率、 高应收、 现金流差的行业, 所以反而容易形成“ 寡头竞争” 甚至“ 一家独大” 的理想行业格局( 比如玻纤的中国巨石、 石膏板的北新建材、 水泥的中国建材和海螺水泥) , 这也正是 @谦和屋 所提到的, 就是“ 因为不是一个好生意, 所以才会生意好” 的道理, 大家可以细品。
3、 不断增加自己的研究行业与研究企业, 扩大能力圈范围, 是“ 主动进取型” 价值投资者的必然选择
从研究领域与投资范围看, 价值投资者有两种模式:
一种是限定于少数“ 完美企业” , 守株待兔式的“ 被动等待型价值投资者” , 他们遵循“ 只投资最伟大的企业” 、 “ 专注于寻找1英尺高的跨栏” , 长期深研少数企业, 用“ 低估买入长期持有” 长, 结合“ 大波段操作赚市场估值” , 实现了比较高的收益率。 这类型投资者要求最高的, 一方面是深度研究能力( 因为持仓往往比较集中) , 一方面更是超然于市场波动的定力, 以及长期守候“ 一击而中” 的耐心。
一种是愿意去寻找“ 非完美行业” 和“ 非完美企业” 中的低估机会, “ 主动进取型” 的价值投资者。 他们以“ 一切投资机会都是风险/收益权衡后的相对比较” 为原则, 不限于“ 伟大的企业” , 在估值足够低、 买价足够好的情况下, 也不介意持有那些天生有些瑕疵、 但是在行业仍属于龙一、 龙二的“ 非完美企业” 。 这类型投资者要求最高的, 就是不断研究、 不断学习、 不断扩展自己能力圈的决心与信念, 决定他们成败的实际上是研究的复利效应, 即随着深研的股票池越滚越大, 在市场风格轮动背景下, 抓住自己了解、 且低估的个股机会就会越来越多。
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