本期导读
作为“募投管退”的重要环节之一，退出往往被赋予更多的核心色彩。尤其是在当前一级市场面临流动性困境，退出通道受阻也成为了VC/PE们面临的一大难题。而政策的指向无疑给了退出更多的可能性，尤其是9月份以来，北交所、港股SPAC等消息，给一级市场在退出端带来了更多信心。
作者丨深深

本期推荐阅读时长：10分钟
日前，证监会市场监管二部一级巡视员刘健钧在发表演讲时建议：“进一步完善多层次资本市场体系，更好发挥公开市场对创投资本退出的重要作用。支持发展“股权投资份额承接基金”，发挥其盘活股权投资基金资产的作用。完善股权并购相关法律体系，优化各类并购投资和借助并购投资实现资本退出的市场环境。”
作为“募投管退”的重要环节之一，退出往往被赋予更多的核心色彩。尤其是在当前一级市场面临流动性困境，退出通道受阻也成为了VC/PE们面临的一大难题。而政策的指向无疑给了退出更多的可能性，尤其是9月份以来，北交所、港股SPAC等消息，给一级市场在退出端带来了更多信心。
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北交所登场：退出迎来新路径
自2013年诞生以来，新三板通过从无到有的逐步探索，也推出了一系列的改革措施。目前新三板形成了“基础层、创新层、精选层”三个层次的市场机构。而北交所的登场，经过平移后，精选层企业将实现上市、成为公众公司。
截止9月23日，精选层有66家企业、创新层有1247家企业、基础层有5948家企业。可以肯定的是，待北交所正式上市，至少有66家企业可以拿到上市的入场券，而其背后的VC/PE也将实现退出。
此外，对于创新层挂牌公司来讲，也拥有了更多可能性，在新三板连续挂牌满12个月（基础层和创新层累计12个月即可），且符合预计市值、财务标准等条件，经证监会注册，完成向不特定合格投资者公开发型后，公众股东持股比例等达到相应要求的，即可在北交所上市。换句话说，北交所只接受新三板创新层企业申请上市。
9月17日，《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》发布，明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。此外，全国股转公司还修改了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，修改创新层投资者的准入门槛，由150万调整至100万。
投资者“准入门槛”的下降，可以有效的增加板块的流动性。据悉，目前满足新三板精选层100万门槛的投资者有175万户，降低门槛后，自然可以让更多的投资者符合标准从而参与其中，在增加流动性的同时，也可以很好的提高溢价。
北交所的政策红利不仅带给新三板挂牌企业更多的机会，对VC/PE来说也同样是利好多多。不过，在预期的红利面前，VC/PE们蜂拥而至的现象也在近日表现的淋漓尽致。包括高瓴、同伟创业、阿里投资等VC/PE及产业资本火热入场，迅速加码新三板，提前锁定即将到来的一波红利，同时也反应出一级市场本就存在的问题，大机构无处不在。
到底几家欢喜几家愁？
自北交所消息公布以来，关于新三板挂牌企业停牌的公告也屡见不鲜，尤其是基础层，每日递减，创新层企业也同样面临多家停牌的情况。
而对于中小机构来讲，如何抓住北交所的红利，与大机构共舞，抢到精选层或者有潜力的创新层企业，才是真正能够分上一杯羹的关键。
不过整体来讲，北交所的登场，无疑是对退出途径的又一个补充。尤其是在近几年新三板热潮之后，大量基金陆续发起，如今均面临退出压力。此外也将大大缓解新三板长久以来存在的流动性问题，对股权投资行业带来更多信心，给VC/PE提供了更多的选择。
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加速IPO，SPAC登场
与此同时，港股SPAC也在监管夹击、VIE海外上市受阻的情况下横空出世，成为退出路径的另一个补充。
作为近年来逐渐兴起的新型上市工具，SPAC模式在美国已经兴起多年，而近两年，伴随着疫情等因素的突起，美股SPAC也越发进入狂潮。据悉在2021年上半年，美股SPAC新股共358支，首次公开发售所得款项达1,110亿美元。
不过伴随着美国证券交易委员会加大对SPAC的调查力度，SEC监管的强化，也极大的打击了SPAC市场参与者的信心，影响了此类上市的步伐。据悉，2021年第二季度比第一季度IPO数量下降了87%。
尽管美股SPAC受到一定的影响，但亚洲SPAC的连续登场也为市场参与者带来更多的期待。尤其是在“SEC暂停中概股上市”的影响下，港股SPAC的横空出世，也为中概股回归港股带来了更多可能性。
9月17日，香港联合交易所有限公司（“联交所”）公布了《有关收购特殊目的公司咨询文件》。
对比美国、英国、新加坡的规定，显然港股SPAC的整体门槛要求要更高。香港联交所在《咨询文件》中也表示：“本文件多项建议均旨在为SPAC上市申请人及SPAC并购目标公司设置较高的门槛，也同样坦承有关建议会使得香港的SPAC上市制度比美国严格。
在不少业内人士看来，美股SPAC制度严格已经是意料之中的事情，毕竟传统港股IPO的规则就要比美股IPO严格不少。
通过《咨询文件》也不难看出，联交所实际上就是为行业提供了一种加快上市的方式，而门槛严苛也足以证明香港对SPAC参与者质量的审批，在监管流程上也将降低一定的风险，从而提高交易的确定性。此举在巩固香港国际金融中心地位之余，又能在入口处避免监管不利所带来的一系列问题。
因此，尽管监管严格，给想要通过SPAC实现退出的参与者了一定的高门槛，但整体来看，依旧是利好一级市场的。
对此，资深律师董立阳认为港股SPAC对一级市场有以下几点明显的利好：
1.SPAC相对于准入的资产运营时间、合规程度要求都更低，可以有更多相对多元的资产通过SPAC的形式登录二级市场并由投资者投票取得融资和流动性，对于VC/PE来说，此前投资的一些标的资产有了更多元、更快捷的退出渠道，包括一些此前通过传统IPO较难发行或者因存续期限等原因不能发行的资产可以发行；
2.SPAC相较于传统上市来说，是先有资金后找资产，并且双方对于资产的估值要有一定的共识，因此，标的资产能够有更为稳定的募资；
3.目前市场上中概股参与SPAC基本在美股市场，但随着后续港股SPAC制度咨询正式落地，会有更多主流中概股资产考虑通过SPAC形式在香港上市，因而也会吸引一些投资机构参与对于以SPAC形式完成上市预期较为明确的资产的投资。
董立阳认为，尽管相较于美股SPAC，港股的制度要更严格，但整体来看，港股SPAC还是会相较于美股SPAC有优势的，目前中概股在美股市场通过SPAC上市的项目也已经较多了，但是体量很大的主流资产还相对较少。
据悉，现在已经有多家保荐机构在筹备冲击港股SPAC第一股。且相对来说会是较为主流、体量较大的中概股资产，因此，对于中概股港股上市来说是利好的。
作为IPO的一个加速器，未来，港股SPAC或将成为一级市场退出的另一个渠道。而港股SPAC门槛的严苛和谨慎，也将在一定程度上降低参与者的风险，更好的做到价值平衡。
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S基金：流动性良药？
在当前一级市场流动性困境下，大量以S交易为主要策略的基金开始出现，母基金也开始加大对于S策略的配比。作为解决一级市场流动性危机的关键手段，S交易在近两年内开始逐渐受到行业的关注，尤其是接续基金。
不过通过国内较火的几支接续基金成功交易的案例来看，其对参与者依旧有着比较高的要求和门槛。整体来看，包括君联资本、昆仲资本、IDG主导的交易等来看，主导方均是知名GP，且参与方也都是S市场的专业级玩家。
不过作为解决流动性问题的另一种手段，S基金也的确引起了更多的关注，为VC/PE在退出路径方面提供了一种新的思路。政策方面也陆续推出支持私募股权二级市场基金发展方面的指导意见，为VC/PE参与二级市场交易提供了参考依据。
9月7日，由北京金融局指导、中科院投资的国科嘉和基金作为管理人、通州区落地承接的「北京科创接力基金」正式启动筹备，首期目标规模为200亿人民币。作为首支大规模的S母基金，北京科创接力基金的成立，也将对S基金系统化、专业化发展带来重要的变化，对于S基金的资本供给和资本撬动带来明显的示范效应，催生更多的机构和出资人参与到S基金当中。
如今，随着更加多元化LP的入局，为中国私募股权二级市场的发展也提供了更好的参考，有望为解决私募股权一级市场的流动性困境带来更多的资本支持。
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总结
无论是北交所还是港股SPAC，对于一级市场来讲，实质上均是利好，尤其是在退出端，为行业带来更多且更便捷的路径。而S基金，作为解决流动性困境下的产物，在政策和多元化参与者案例的指引下，也将为参与者解决一定的退出困境。
只是，相比海外相对成熟的S交易市场，国内S基金依旧处于起步阶段，仍然存在着交易长尾、低频的现象，以接续基金交易与零散化交易为主。从交易端来看，当前二手份额交易定价难问题依旧存在，且在短期内难以快速解决，只能通过价格博弈的方式来进行折价交易，缺乏对价格博弈的主导权。
总之，作为一种实用的流动性创新工具，S基金交易仍具有较强的探索空间。但在当前一级市场资本结构性失衡的环境下，尤其是接续基金，在降低项目端的退出压力，满足LP的流动性诉求等因素，依旧是其最重要的核心。
*本文仅代表作者个人观点。
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