本期导读
LP-GP关系的排外性质会巩固现有的不平等。当VC投资迎来突破之年时，最富有的学校也会变得更富有。
编译丨田桢
编辑丨熊巧

本期推荐阅读时长：5分钟
常春藤联盟大学捐赠基金赢来了丰收年。哈佛大学的捐赠基金资产飙升至532亿美元，比上一财年增加了113亿美元，创下历史最高纪录。股票和私募股权（PE）市场是捐赠基金“巨大回报”的主要推动力，该基金的股票和PE资产回报率分别为50%和77%。
LP-GP关系的排外性质会巩固现有的不平等。当VC投资迎来突破之年时，最富有的学校也会变得更富有。
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33.6%！投资回报率创新高
常春藤联盟大学捐赠基金赢来了丰收年。
在截至2021年6月的财年里，哈佛管理公司（Harvard Management Company，HMC）的投资回报率达到了33.6%，哈佛大学的捐赠基金资产也飙升至532亿美元，比上一财年增加了113亿美元，创下历史最高纪录。只有大约12所美国大学的捐赠基金规模达到或超过110亿美元。
HMC首席执行官纳尔韦卡尔（Narvekar） 在声明中提到，股票和私募股权（PE）市场是捐赠基金“巨大回报”的主要推动力。该基金的股票和PE资产回报率分别为50%和77%。
纳尔韦卡尔写道:“股票市场和私募市场都继续保持着强劲表现，这使得捐赠基金不仅能够增加对大学运营资金的分配，而且在疫情对大学造成财政压力的困难时期还能保持增长。”
报告显示，捐赠基金为哈佛大学的运营预算贡献了20多亿美元，占哈佛年度收入的39%。在2021财年结束时，哈佛大学仍有2.83亿美元的运营盈余，其中就包括来自捐赠基金的资金。在2020财政年度结束时，捐赠基金的投资回报率为7.3%，价值达到419亿美元。
数据来源：哈佛克里姆森报
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哈佛不佛：必须“反思”
在疫情爆发的头几天，专家推测，哈佛大学的捐赠基金将受到很大的负面影响。尽管这种担忧最后没有成真，然而哈佛的回报一直落后于常春藤盟校(Ivy League)却是不争的事实，这种趋势在2021财年似乎仍在延续。
数据来源：彭博，纽约时报
可以看到，常春藤盟校之外，麻省理工学院、杜克大学以及圣路易斯华盛顿大学捐赠基金都表现不凡。
哈佛大学(Harvard University)前校长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)表示，2021财年哈佛的回报率仍旧低于同行，该校捐赠基金的管理人员必须进行“一些反思”。
萨默斯表示，哈佛的表现“已经落后了很长一段时间”。“这给学校造成了数十亿美元的损失。负责人确实需要反思一下，为什么会发生这种情况，怎么纠正。”
尽管管理着最大捐赠基金(价值530亿美元)的哈佛大学2021财政年的年回报率仅为34%，落后于许多竞争对手，但是哈佛大学的捐赠基金管理人表示，这种回报差距也反映出哈佛比许多同行“承担更低风险，机会成本更低”。
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巨额收益是福是祸？
根据威尔希尔信托比较服务公司(Wilshire Trust Universe Comparison Service)的数据，捐赠基金整体表现良好，在截至2021年6月的财年平均回报率为27%。这些捐赠基金的极佳表现要归结于对另类资产的投资。
得益于私人投资的高额回报，管理规模达5亿美元以上的捐赠基金表现遥遥领先，涨幅中值为34%。尽管某些年份PE机构收取的管理费比捐赠基金支付的奖学金还多，但不得不承认，对PE机构的投资仍然是这些巨型捐赠基金获得超高收益的一个重要原因。举个例子，哈佛大学的PE投资就占到了其总投资组合的三分之一。
此外，风投基金也产生了巨大的回报，哈佛取得辉煌成就的2021财年，恰恰也是风险投资（VC）自1986年以来最好的一年。例如，北卡罗来纳大学(University of North Carolina)就从其100亿美元捐赠基金对VC的配置中获得了142%的回报，其PE持股比例也高达44%。
问题是，这些回报值得捐赠基金去冒险吗?为了针对更广泛的股票和债券市场进行分散投资，包括哈佛在内的许多捐赠基金近年来增加了对PE、VC和对冲基金的投资。这些另类投资可能会带来巨额回报，但是也需要支付高昂的费用，与更保守的选择相比，它们的可预测性也更差。截至2021年6月的过去12个月里，标准普尔500指数上涨了约40%，这让人们对捐赠基金的回报也有了一个参照。即使算上北卡罗来纳大学的VC收益，其整个捐赠基金也只增长了42%。耶鲁基金的投资组合中有近40%是PE基金，回报率也不过与多元化指数基金相当。
高回报也使大规模捐赠基金的税收问题复杂化。美国前总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)推动的少数几项增税举措之中，有一项就是对头部大学捐赠基金的投资收入征税1.4%。受到影响的机构纷纷站出来游说，因此民主党人已经讨论了减税的方案，并将其作为支出法案的一部分提交国会审议。然而，各大高校捐赠基金刚刚报告的丰厚回报可能会让减税这一做法变得站不住脚。
诚然，高额收益为捐赠基金优先选择另类投资的投资模式提供了支撑依据，也为戴维•斯文森(David Swensen)的遗产（耶鲁大学捐赠基金）画上了一个恰如其分的句点。但是，这种回报可能会让捐赠基金的资产管理公司感到头疼:这种增长与其说是经济形势里的绿洲，不如说是海市蜃楼。
何出此言？去年，VC基金和PE基金的收益达到了历史最高水平，但其中的许多收益很可能只是受到PE估值上升的推动。眼下初创公司的价格在未来几年可能无法经受住股票市场的审视。低利率环境推高了资产的价格，不论是在股票市场还是在私募市场。
此外，受疫情影响2020年6月的市场处于历史低位，在这种虚假的低基准之上产生的年度业绩是扭曲的、不科学的。即使证明过去一年的超高收益未来可以持续，对捐赠基金持批评态度的人还抓住了其他话柄。比如，许多学生和其他校园激进人士希望他们的捐赠基金能退出化石燃料的投资，或者用来抵消学费。美国证券交易委员会(SEC)还提议，要增加对捐赠基金的高管薪酬的披露。这些个人和机构都可以以捐赠基金的巨额收益为由头发难，要求捐赠基金变得更透明、更慷慨以及更负责任。
放眼更广泛的私募市场来看，大型捐赠基金和小型捐赠基金之间存在明显的回报差异，这反映出大基金是高度排外的。
大规模捐赠基金可以投资于规模最大的基金。这些基金往往只需要从少数几个有限合伙人（LP）那里募集资金，而且通常还有一个由就职于顶级基金的校友建立起来的精英人脉网络。而规模较小的捐赠基金如果想增加另类投资，则很可能被迫接受表现较差或未经时间考验的基金管理人。另类投资的管理极为复杂，流动性也较差，这些基金管理人可能缺乏所需的知识和专业人士。
根据2020年NACUBO-TIAA对大学捐赠基金的研究，超过10亿美元规模的捐赠基金将其投资组合的25%以上都分配给PE和VC资产类别，但是对于2.5亿美元以下的捐赠基金而言，这个数字只有不到8%。
LP-GP关系的排外性质会巩固现有的不平等。当VC投资迎来突破之年时，最富有的学校也会变得更富有。
*本文仅代表作者个人观点。
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