随着金融业的不断发展，各类投资者对于衍生品市场的需求也不断扩大，银行业由于资产负债结构中有大量的利率产品，对利率衍生品的需求尤其大。根据国际清算银行的统计，利率衍生品的名义本金规模截至2020年2季度已经达到466万亿美元的规模，占所有衍生品名义本金的近80%，本系列我们分别从国内市场比较关注的Shibor3M、FR007、LPY、碳中和债券指数、国债期货、利率期权出发，重点分析利率互换、国债期货、利率期权市场与债券市场、货币市场的关系、隐含的市场预期及其意义与作用，以期帮助市场参与者更好地理解利率衍生工具，做好风险对冲。
利率互换中的秘密20210814
国内利率互换市场概况：我国利率互换市场自2006年起步，2015年进入快速发展阶段，名义本金总额一跃跨入万亿量级，到了2021年，我国利率互换市场名义本金总额已达2万亿上下。分浮动利率品种来看，挂钩FR007的利率互换名义本金占比最高，为利率互换市场中最受欢迎的品种，7月名义本金18200亿元，占比86%；随后是挂钩SHIBOR 3M的利率互换，7月名义本金2927亿元，占比13%；挂钩LPR 1Y的利率互换7月名义本金123亿元，占比仅为1%。分期限来看，1年与5年期的FR007利率互换名义本金总额较大，分别为5838.5亿元、4163.2亿元，两者加起来占比超过该品种名义本金的50%，对于挂钩SHIBOR 3M的利率互换来说，1年及一年以下的期限名义本金总额较大。
利率互换与资金利率的关系：Shibor3M-1Y利率互换与银行间质押式回购加权利率10日平均的利差可以反映市场对资金利率的预期，当两者收窄时反映预期较乐观，反之同理；Shibor3M-1Y比FR007 3M-1Y利率互换对短端资金利率的预测更领先。可能的原因是FR007作为一个定盘利率，由每日9：00至11：00盘中数据取中位数的算法获得，并不能全面、准确地反映资金面状况，导致FR007与R007时有背离，而Shibor 3M则没有这个问题。Shibor3M-9M与Shibor3M-6M利率互换利差对短端资金利率有较好的预测能力。当该利差收窄甚至倒挂时，反映了市场对资金面放松有较强的预期，特别地，当倒挂持续时间较长时，需要关注资金面大幅放松的可能。
利率互换与债券市场的关系：5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差对5年期国开债利率有较强领先性，领先约2个月左右。5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差呈现出在利率下行阶段收窄，在利率上行阶段走阔的规律。FR007-1Y利率互换能较好地判断1年期国债利率的顶和底。由于利率互换受实际的浮动端利率的影响较大，相较于1年期国债而言，呈现出顶点较低，底点较高的特点。FR007-5Y利率互换对5年期国债利率预测力不强，且时常发生背离，特别地，FR007-5Y利率互换并不是一个代替5年期国债做空的理想标的。自2019年以来，两者走势亦步亦趋，FR007-5Y利率互换对5年期国债几乎没有预测能力，此外，二者在利率上行阶段时常发生背离，特别是在2020年5月-11月的熊市行情中，两者最大利差接近30bp，而12月以来的小牛市行情中，两者利差逐渐收窄，进入8月以来回归2bp以内。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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LPR利率互换隐含降息预期20210829
我国的LPR（Loan Prime Rate）诞生于2013年，2019年8月17日进一步完善贷款市场报价利率LPR形成机制，LPR每月20日确定一次报价，逐步形成了目前LPR1Y与央行公开市场操作1年期MLF之间利差保持稳定的状态。自2020年4月起，LPR1Y与1年期MLF利差已经连续15个月保持不变，利差稳定在90bp。由于LPR报价形式本身为MLF加点模式，而MLF是一个不连续波动、波动性不足的基准利率，这大大限制了挂钩LPR相关衍生品交易的活跃度和流动性。然而在目前规定贷款产品挂钩LPR的背景下，银行利用LPR衍生品进行对冲没有基差风险，其仍然是一个重要的利率风险管理工具。 
LPR利率互换 有 LPR1Y（季付）和LPR5Y（季付）两个品种，其中在LPR1Y品种中，1年期利率互换的交易活跃度最高，本文的研究重点放在LPR1Y上。在LPR1Y品种中，1年期利率互换今年以来总共成交名义本金额约243亿元，LPR5Y品种中，各期限成交均较少，可能的原因是LPR5Y这样的品种负carry较大，报价也并不友好，而且作为一个支付频率为3个月、LPR5Y却是一个5年期的利率，存在较严重的期限错配问题，定价需要进行凸性调整，估值的难度较大，因此交易也不甚活跃。
当前1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态隐含了较强的降息预期，3个月、6个月和9个月后LPR1Y降息5bp的概率分别为58.2%、82.6%、100%。1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态自降准以来发生了很大地变化，1年的LPR1Y收盘均值低于9个月期的LPR1Y收盘均值，9个月期的LRP1Y收盘均值低于6个月期的LPR1Y收盘均值，曲线呈现出倒挂形态，这与2020年2月-2020年5月的情形类似，倒挂的形态通常隐含着较强的降息预期。
LPR利率互换对于交易者而言，可以充当对赌央行降息/加息的工具，因为目前LPR1Y与1年期MLF利率变动高度一致，若交易者对于央行的加息\降息有较强的观点，可以直接进入LPR1Y利率互换进行对赌。交易者还可以借助LPR利率互换、Shibor3M和FR007利率互换表达货币信用观点。Shibor3M和FR007利率互换受货币市场影响较大，较低的互换利率代表了市场对于宽货币的预期较强，反之亦然；LPR利率互换作用于信用市场相对多些，若LPR利率互换利率较高，一定程度上反映了紧信用的预期较强，反之亦然。若今年交易者认为市场处于宽货币、紧信用周期，根据我们做的货币信用周期时钟，则可以选择做多1年期Shibor3M，做空1年期LPR1Y的组合。
企业可以利用LPR利率互换提前锁定融资成本。若企业希望3个月后发行9个月期的固息债券，这时企业可以此时选择进入1年期的LPR1Y利率互换进行对冲，并在3个月后发债时退出该笔利率互换。企业可以利用LPR利率互换降低相应市场的融资成本。公司之间由于资质等的不同，在债券市场、贷款市场可能存在不同的利率报价， LPR利率互换可以利用公司在两个市场的比较优势，有效降低互换双方在相应市场的融资成本。
债权人（银行）可以利用LPR利率互换进行资产负债管理，由于LPR利率互换只在付息日（季付）发生一次利息差额结算，故能为包括银行在内的机构投资者在不大幅改变资产负债结构的情况下管理利率风险，且其可以通过对合同条款定制化设计，更好匹配客户需求。
注释：本文LPR1Y、LPR5Y分别表示一年期LPR、五年期LPR基准利率，1年期LPR1Y利率互换表示挂钩LPR1Y的一年期限利率互换，其他同理。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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“碳中和”指数互换及其它20210911
在外汇交易中心的利率互换统计中，有一个特殊的品种，即“碳中和债券”指数互换交易。为此，我们在对相关绿色债券市场情况进行回顾的基础上，分析“碳中和债券”指数互换的本质及其功能。
绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。在发行主体方面，金融机构处于贴标绿色债券发行量的主导地位，截至2021年9月贴标绿色债券存量11091亿元，其中超过3300亿元为金融债，余额比重约30%。在存量期限方面，贴标绿色债券存量久期呈“哑铃型”形态，1年以内与10年以上期限余额较大。在发行利率方面，绿色债券的发行成本要明显优于普通债，且低的发行利率下边际倍数仍然显著高于普通债券，反映出市场参与者对于绿色债券的投资需求较强。二级估值方面，绿色政金债的中债估值要低于普通政金债，而绿色公司债与普通公司债的中债估计几乎持平。二级成交方面，绿色债券交易量明显低于全市场平均水平，折射出大量绿色债券投资机构达成绿色债券投资目标的主要途径是通过一级投标而不是二级买入，在一二级差价较大的情况下，绿色债券投资人二级卖出动力不强。
“碳中和债券” 是绿色债务融资工具的一个子品种，主要指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具。截至2021年9月，“碳中和债券”存量约1530亿元，存量期限方面，“碳中和债券”的久期集中在3年以内。CFETS银行间碳中和债券指数（CFETS Interbank Carbon-Neutral Bond Index）于2021年7月1日发布，样本债券选取剩余期限在1个月及以上，在银行间市场上市交易的“碳中和债券”。2021年7月26日，银行间市场达成了首笔挂钩“CFETS银行间碳中和债券指数”的互换交易。其主要功能是，通过这样的结构，投资了“碳中和债券券指数”的机构可以进入总收益互换固定利率的收取方来对冲系统性的利率风险、信用风险，仅仅需要承担对手方的信用风险，极大地增加了机构投资“碳中和债券”的积极性；而“碳中和债券指数”收益的收取方可以在不改变资产负债表的情况下投资“碳中和债券”，增加自己的信用风险敞口获得收益。
此外，市场上还出现了可持续发展挂钩债券，是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。对于企业发行人来说，通过这样的结构设计发行人可以自行设定KPI与SPT，选择与企业自身可持续发展目标一致的指标，敦促公司整体的减排目标或主营业务的减排效果的达成。对于投资人而言，SLB对于发行人与项目的信息披露作出了更高的要求，极大地提高了信息透明度，这使得投资者能持续监督企业的可持续发展承诺。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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债市情绪扩音器—国债期货20210925
国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货最早起源于20世纪70年代的美国，当时正值石油危机，美国通货膨胀率飙升，国债期货推出的目的就是为了帮助市场参与者规避当时不稳定的利率风险。我国国债期货种类较少，仅有2年、5年、10年三个期限的国债期货，截至2021年8月，中国国债期货市场持仓量约为23.5万手，整个中国国债期货市场持仓金额约2600亿元，不论是从交易的种类上看还是从持仓量来看，中国的国债期货市场都有较大发展潜力。
隐含回购利率(IRR)最高的现券为最廉可交割债券，透过最廉可交割债券的变化我们可以从侧面观察债市的情绪。基差是期货中一个重要的概念，是衡量期货与现货价差的一个指标，基差包含期货与现货市场时间与空间的差异，时间上的差异产生了利息、仓储费、保险费、损耗费等，空间上的差异产生了运费等。国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差，其大小受国债期货价格、国债现货价格以及转换因子的影响，国债期货基差没有空间上的差异问题，主要是时间上差异现货有利息收益，故基差通常为正。基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆。
国债期货对于各市场参与者有广泛意义。对于套保者来说，国债期货交易有做空机制，且国债期货实行保证金交易，且保证金比例较低仅为0.5%-2%，在不大幅变动资产负债结构的前提下，快速完成对利率风险敞口的调整，有效控制利率风险。对于承销商来说，国债期货为国债发行市场的承销商提供规避风险工具，促进承销商积极参与国债一级和二级市场。对于交易者来说，通过国债期货交易者可以实现各种基于债券市场的投资策略，例如做平/做陡曲线、国债期货与商品期货、股指期货之间跨市场策略等。
利率互换、国债期货与对应期限国债走势高度相关，但投资者在两个品种之间选择时需要关注两者的差异。其一，利率互换交易时间更长，更适合境外投资者以及交易意愿强的市场参与者。其二，场内交易的国债期货采用逐日盯市制度且报价连续，有效地降低了场外市场中的信用风险以及流动性风险，且可利用场内交易所的规则降低冲销成本，利率互换没有平仓的概念，如果要达到平仓效果需要再开一个相反方向的合约，但是两笔合约同时需要占用保证金，外汇交易中心会定期组织交易冲销。其三，国债期货能挂钩更长期限的国债，适合对长端利率有对冲需要的投资者。目前国内最长期限的国债期货是10年期，未来可能也会推出超长期限国债期货。而利率互换成交活跃的期限基本在5年及5年以内，最长的10年期限合约活跃度并不高。其四，国债期货的交易对手更广，交易前准备工作较为简单。场外交易的利率互换需要双方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII主协议）或者《中国证券市场金融衍生品交易主协议》（SAC主协议），交易前准备工作较复杂。其五，利率互换现金流支付期需要进行现金安排，因此对现金流的要求较高，更适合有对应现金流的机构。最后，国债期货受情绪影响更大，往往有“超调”的风险。国债期货参与者众多，“追涨杀跌”的冲动更强，可以看到2020年4月-5月期间5年期FR007利率互换低位震荡，5年期国债期货则继续在情绪的驱动下下行。
国债期货市场参与者主要有四大类，分别是商业银行、保险公司、证券公司自营、银行理财等产品户。商业银行是国债的主要持有者且目前大量贷款也需要挂钩浮动的LPR利率，LPR利率与国债利率相关性也较高，因此商业银行的利率风险敞口是较大的。保险公司特别是寿险公司由于保单偿付期较长、现金流量比较稳定且风险偏好较低，因此寿险公司的资金主要用于投资银行存款和购买中长期限固定利率债券，长久期的债券对利率的敏感度很高，利率风险是寿险公司面临的一项重要风险，采用国债期货等利率衍生品对冲利率风险也很有必要。证券公司自营面临较高的资金成本，单纯的套息交易并不能满足盈利需求，因此证券公司自营有较强的交易愿意去博取价差收入，而银行间债券市场基本是以1000万为交易单位，且买卖价差较大，国债期货买卖价差较小、采用保证金交易，更适合交易。银行理财等产品户也可以参与国债期货交易，银行理财产品大量的底层资产为同业存单、信用债、利率债等对利率敏感的资产，正在成为国债期货市场一类重要的参与者。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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非线性避险工具—利率期权20211017
利率期权，是指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以一定的利率（价格）买入或卖出一定面额的利率工具的权利，其标的物为政府债券、利率互换、存单等利率工具，到期时以现金或者与利率相关的合约（如利率期货、利率远期或者现券）进行结算。1982年芝加哥期权交易所引入美国国库券期权交易，利率期权交易正式开始；最早在场外市场交易的利率期权则是美国在1985年推出的利率上限期权，目的是为了帮助市场参与者规避当时不稳定的利率风险。
全球的利率期权自2000年开始进入快速发展阶段，名义未平仓金额从2000年的3.66万亿跃升至2007年的高点56万亿。2008年金融危机后，市场对衍生品态度趋于谨慎，但整个市场对利率期权的需求仍然在扩大，整个未平仓金额近年来稳步回升，并在2019年突破80万亿。
国内利率期权发展较晚，2020年3月23日，全国银行间同业拆借中心开启试运行交易品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，标志着国内利率期权市场的开启，随后新增了挂钩FDR001、FDR007的利率互换期权、利率上/下限期权。
对于融入资金的机构如企业而言，运用利率期权可以降低其融资成本。对于融出资金的机构如银行而言，其持有了大量的债券和贷款，运用利率期权可以帮助银行管理利率风险，银行还可以通过构建领式期权来减少对冲成本，甚至可以实现“无成本”对冲。对交易者而言，当其对利率有方向性的判断，可以进入相对应的期权方向，当其对利率的波动有判断，则可以构建跨式期权。
利率期权与利率互换、国债期货走势高度相关，但也存在一些区别。其一，对于利率互换、国债期货等线性结构衍生品来说，市场参与者只能对方向、曲线形态作出判断；而对于非线性结构的利率期权来说，市场参与者还可以通过调节期权要素对波动率作出判断，在参与者没有方向判断的情况下丰富套利组合。其二，利率期权可以避免交割，利率期权可以在期权到期日选择不行权，即使选择行权也可以进行现金结算，避免进入交割环节。其三，利率期权的杠杆比例更加灵活，交易无需保证金。其四，利率期权具有保险的性质，若投资者持有债券头寸，运用利率期权保护头寸，其最大的损失是期权费。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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关键词
利率互换
利率期权
国债期货
机构
债券