价值线
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编者按：
价值线研究院近日起推出中国好公司/寻找小而美第二季。坚持“长坡厚雪”小龙头原则，我们聚力在未来朝阳行业中寻找市值在100亿以上的“小龙头”、“小巨人”。
2020年，价值线研究院推出寻找中国好公司、世界好公司创新之旅。我们关注的特斯拉、比亚迪、宁德时代等好公司近一年来带给读者和投资者喜悦和丰厚的回报。
2021年春天，价值线研究院推出中国好公司/寻找小而美第一季，推出的天华超净等公司在2021年带给读者和投资者巨大的惊喜！
感谢这个时代，经济、科技走到了舞台中央，让我们有机会去关注科技对经济的巨大推动力，去关注龙头好公司的领航作用。在工业化、城市化、消费升级之后，科技无疑已成为推动经济发展和资本发力的最大力量。

与科技进步相伴，与未来相伴，与新三好（好行业赛道、好龙头、好价格）公司相伴，是价值线研究院一直坚守的投资理想。
祝大家未来投资好运！
策划：小阳

作者：曹宁生

编辑：金科
本期价值线研究院“中国好公司/寻找小而美”第二季，关注抚顺特钢。
抚顺特钢是国内高温合金龙头、专精特新龙头，有84年历史。
经历凤凰涅槃，刚刚浴火重生。
截止10月18日，其2021年涨幅53%，目前市值450亿，动态市盈率50倍。
A、
84年老厂，摔落谷底
这一年来，航天军工牛股频出。
航天军工离不开发动机，而发动机离不开新材料。9月28日的珠海航展上，歼20换装国产发动机备受关注，高温合金的突破是航空发动机国产和量产的先决条件。
在航天军工赛道，抚顺特钢是个插班生，但在特种钢领域，抚顺特钢一直是绝对的王者，半个多世纪以来从未改变！
1956年，中国第一炉高温合金GH3030在东北抚顺特钢试炼成功。作为新中国“特种钢的摇篮”，抚顺特钢还生产出第一炉不锈钢，第一炉高速工具钢，第一炉高强钢和超高强钢。
从第一颗原子弹、氢弹、人造卫星，到第一枚导弹、运载火箭，从宇宙飞船、探月卫星，到最先进的战斗机···都有抚顺特钢的身影。
抚顺特钢见证了中国航空航天的发展历程，也见证了我国航空特种钢从无到有，产品质量从低到高的成长经历。
然而谁能想得到，拥有如此光辉历史的一家老牌国企，却因为债务危机和财务造假，一度面临万劫不复的境地。
2004年，抚顺特钢与大连钢铁和北满特钢进行资产重组，成立了东北特钢集团。重组后的东北特钢成为北方最大的特钢企业。
彼时的钢铁行业，已经陷入产能过剩、利润下滑的危局。而东北特钢管理层却逐渐沉沦腐化，无视外部风险，继续短债长投，大手笔盲目扩张。
很快，东北特钢便陷入经营困难、连续亏损的境地。
2016年3月，东北特钢董事长杨华，在家中离奇上吊自杀！东北特钢的连环债务违约，至此也正式拉开了序幕。
六个月内，东北特钢爆出违约金额71亿，资产负债率高达85%，其中短期债务比重近7成！抚顺特钢被巨大的债务压得喘不过气来。
祸不单行，证监会调查发现，2010年至2017年，抚顺特钢通连续8年财务造假！曾经风光无限的抚顺特钢“披星戴帽”变身*ST抚钢，一度陷入了沉寂。
B、
沙钢沈文荣入局，专注特钢涅槃重生
苟延残喘了一年后，东北特钢破产重整。
江苏沙钢出资44.6亿元控股东北特钢集团，并间接控股抚顺特钢，抚顺特钢的实际控制人变更为沈文荣。
沈文荣，1945年生于苏州张家港，中国最大民营钢企沙钢的掌门人，被业界称为“钢铁沙皇”。
与绰号一样在行业内出名的，是沈文荣的强悍性格。他不修边幅，性情暴烈，行事果断，从不拖泥带水，对自己的钢铁王国拥有绝对的控制力。
1984年，38岁的沈文荣成为沙钢一把手。此后几十年，他带领沙钢从苏南落魄的小厂，发展成为年营收达二千多亿的沙钢集团。

俗话说投资不过山海关，敢拿真金白银去冒险，沈文荣心里很清楚抚顺特钢的价值。
过去的三个“五年计划”中，抚顺特钢承担和参与国防科工局190余项新材料科研课题，在研课题39项，每年承接军工订单十几亿元，是中国航空特钢核心研发基地。
沙钢规模虽大，但主要产品为普通钢，特钢业务薄弱。拿下抚顺特钢，就可以补足沙钢的短板。
2018年的抚顺特钢危机重重，濒临绝境。如果不能在年内完成盈利，公司就将退市。
如何挽救抚顺特钢？沈文荣心里早已有了方案，就是“特钢更特”，把抚顺特钢打造成沙钢集团战略性特种钢生产基地！
沈文荣毫不留情的砍掉有规模但没有利润的常规产品，集中力量抢占高端市场，主攻“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）核心领域，开发高、精、尖、奇、难、缺的产品。
在大刀阔斧的改革下，抚顺特钢高端产品比重从不到20%，提高到总产量的75%以上，收入更占总收入的80%以上。
“市场上普通钢材1吨售价为几千元，我们的高端特殊钢材1公斤就能卖上几百元。”抚顺特钢首席技术专家李建新表示，“不少企业在大路货上搞价格战，我们闷头研制皇冠上的‘明珠’，只做‘掐尖’的品种。”
2019年，公司即实现主营业务扭亏，当年利润总额3亿多元。
不仅如此，沙钢又对抚顺特钢展开了混合改革，打破了原有的大锅饭制度，人事、薪资和财务管理与沙钢全面整合。
两年内，抚顺特钢精简冗余人员以及优化管理，将原来的27个部门合并为16个部门，并通过全力强攻高端市场，公司的财务状况和资产负债率均有明显好转。
这家具有84年历史的“老字号”，终于涅槃重生！
C、
聚力高温合金，争做航发基石
发动机一直以来都是我国航空工业的软肋。为什么造航空发动机这么难？一个关键难点便是材料。
推重比是发动机最重要的指标，想提高推重比，重点在于提高燃气温度。涡轮温度每提高100℃，推重比就能够提高10%，相当于性能提高了整整一代。
提高温度的关键在于材料性能。先进航空发动机高温合金用量通常在50%以上，被誉为“航空发动机的基石”。
燃烧室是发动机中温度最高的区域，承受温度达800~900℃以上，局部可达1100℃。制造燃烧室的材料主要有高温合金、不锈钢和结构钢。其中用量最大、最关键的是变形高温合金。
高温合金主要分为变形高温合金和铸造高温合金两种，用量分别占比70%和20%。两者牌号数量众多，其中GH4169变形高温合金用量最大，广泛用于航空航天、舰船、能源电力、汽轮机等领域。
GH4169也是抚顺特钢的拳头产品，性能和质量均达到国外同类产品的最高水平。
目前国内高温合金上市企业主要有抚顺特钢、钢研高纳、图南股份三家，三家营收之比约为12:3:1。
根据五矿证券数据，抚顺特钢6000吨产能主要为变形高温合金，在航空航天市场占有率高达80%以上。在航空航天普遍使用的超高强度钢领域，公司市占率更是高达95%。
变形高温合金单吨售价
在变形高温合金领域，抚顺特钢的售价和盈利都明显领先竞争对手，其中2020年单吨售价为19.9万元（不含税），相比图南股份高出39%。
变形高温合金毛利率
2020年抚钢变形高温合金产品毛利率为40.4%，虽然相比2016年高点55.6%有一定差距，但仍显著领先同类竞争对手钢研高纳（28.5%）和图南股份（25.7%）。
三家公司2020年H1业绩同步爆发
目前公司高温合金与超高强度钢供不应求。高温合金产品价格从2019年一季度的17.9万元/吨，增长到2021年上半年的21.4万元/吨。三家公司同步高增长期验证了行业高景气度。
抚顺特钢作为业内龙头，相比竞争对手，规模效应可有效降低产品成本。此外，产品主要面向军工，门槛更高、盈利水平更好。
高温合金贡献最高单吨毛利（单位：万元）
D、
切入新赛道，道阻且长
根据《WorldAirForces2021》数据，2020年我国军机总量为3260架，远低于美国的13232架，且目前我国近45%仍为二代战机。可以预见，在未来5-10年，航天军工尤其是发动机领域都是优质赛道。
高温合金壁垒非常高，全球能生产航空航天用高温合金的企业不超过50家，主要集中在美、英、法、德等国。
航空发动机厂家对供应商的筛选较严格，往往要经过较长的审核试用周期。一旦打入客户供应链，往往不会轻易更换，行业寡头格局明显。
美国精密铸件公司PrecisionCastpartsCorp.（简称PCC）为全球高温合金企业龙头，2019年收入约103亿美元，市场份额远超同行业其它公司。
目前中国高温合金40%以上依赖进口。五矿证券预计“十四五”期间，中国军用航空发动机所需高温合金约5万吨，超高强度钢需求约4-5万吨，形成总量约300亿的市场需求。
此外，地面和舰船用燃气轮机、核电建设、汽车增压涡轮器都会用到高温合金，也将共同推动需求放量。
行业需求年均增速有望达28%以上，供需缺口将进一步扩大。
2020年抚顺特钢高温合金收入仅为11.60亿元，对标PCC，抚顺特钢成长空间似乎刚刚打开。
从去年到今年大牛的军工板块，近期出现分化、回调，其主要原因，一方面是对军工集采的担忧，另一方面是在前期连续上涨之后，本身有调整要求。
目前抚顺特钢高温合金产品满产满销，2020年产量5483吨、销量5817吨，2021年上半年产销量均达3100吨。
待新增产能陆续释放后，2021-2023年公司高温合金的销量分别为6200吨、8000吨和10500吨；超高强度钢的销量分别为8000吨、12000吨、15000吨。
海通证券预计公司2021-2023年收入分别为70.7、80.4和91.4亿元；归母净利润分别为8.76、11.61、14.80亿元。
从静态看，二级市场50倍动态市盈率的估值不便宜。抚顺特钢经营规模、盈利能力仍面临挑战。
从动态看，抚顺特钢未来在新赛道中跑得多远、多好，才是吸引投资者的关键。
独特的赛道，独特的小龙头，抚顺特钢道阻且长，未来可期······

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