本文转自微信公众号 聪明投资者（ID: Capital-nature ）
“‘类滞涨’不是滞涨，‘类滞涨’也不会演变成长期滞胀，可能很快将会转向衰退。从投资时钟的角度，衰退并不是坏事。衰退是黎明前的黑暗，衰退了，我们反而能够期待有更好的政策环境。”
“下一阶段 PPI应该会冲高回落，今年9月份PPI很有可能是个高点，就算不是最高点，从环比动能的角度来说也会弱化，四季度 PPI应该是从高位向下走的。”
“衰退是投资时钟下一步更大概率的场景，现在正从‘类滞涨’转向衰退。而衰退，有区分上半场和下半场，快了在10月底政治局会议，慢了12月初的中央经济工作会议，可能将步入衰退下半场。”
“衰退的下半场对谁好？对于一些政策愿意刺激的方向。毫无疑问，这一轮这个方向肯定是先进制造。”
“现在可以围绕着三季报以及先进制造的一个朱格拉周期，可以找一些经过了八、九、十月份调整之后，科创板块里性价比还不错的优质公司。
“对于港股而言，因为它今年跌得更透，所以我觉得10月这一波反弹到11月中旬是一个很好的反弹窗口。”
以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，10月12日在北京核心客户专场的路演中，分享的最新精彩观点。
四季度，投资时钟将会从“类滞胀”转到衰退。但是，”类滞涨”不是滞涨，”类滞涨”也不会演变成长期滞胀，可能很快将会转向衰退。衰退不是萧条，从投资时钟的角度，衰退并不是坏事。衰退是黎明前的黑暗，衰退了，我们反而能够期待有更好的政策环境。今年上半年，宏观经济的主要的动能是外需和地产。但是，在下半年，不断加码的地产政策，不断爆发的地产违约风险、信用风险、恒大事件等等，房地产开发贷环比一路下行，下半年经济不要指望房地产投资（提供动能），不单单下半年不要指望，明年也不会好。另外，今年下半年，基建受稳杠杆、金融反腐的影响，也很难有太大的指望，最多只是托一托底，而且还要等到10月底的政治局会议再看看力度。这个时候，固定资产投资本来就指望着工业能不能好一点了？结果，到8月份以后，又受到能耗双控的影响，导致各地限产，PMI、工业增加值这些数据都不太好。所以，固定资产投资下半年肯定还是弱的，增速肯定是明显回落。消费又受到疫情不断反复的影响，恢复偏慢，包括，国庆节期间热热闹闹的，但是，数据出来并不是特别好。另外，从基数效应来看，下半年出口也不行。所以，四季度经济趋弱，大家都是形成一致预期的。现在不是讨论“滞胀预期”会不会来的问题，“类滞胀”已经是现实了，应该讨论这轮通胀是什么？会不会出现全面通胀？看右边这张图， PPI同比处于历史高位，状态仅次于2008年。2016 、2017年我们比较猛烈地去产能，三去一降一补，带来PPI强反弹，而这次比那一次更凶。而且你可以看到，8月份PPI加速冲高，预计9月份PPI可能更高。本来如果那时候及时开始煤炭电力扩产，反而，有利于抑制PPI，结果，8月份以后又进一步双控，火上浇油。历史上PPI反弹经常带动CPI，2004年铁本事件之前，PPI和CPI亦步亦随；2007年、2008年，也是PPI对CPI的带动非常明显。2009 、2010年“4万亿大刺激”时也是。所以，现在很多人就害怕啊，觉得PPI这么强，下一步CPI很快也要起来了。昨天、今天有投资者问我，明年会不会是2011年，就是通胀飙升导致政策收紧。我说瞎扯，如果说像的话，今年而不是明年更像2011年，特别是港股7月份之后，简直就类似2011年政策冲击下的系统性风险。但今年也不是2011年，因为不是全面通胀。因为，现在已经跟以前不一样了，以前经济周期的波动特别剧烈，而现在是跨周期调控，平滑得多了。今年政策导向是化解存量风险，紧信用更具前瞻性，社融从去年四季度开始一路回落了。上一次信用回落是2018年，再上一次信用回落，就是在2011年初。下一步如果说是通胀，美国通胀的风险比我们大。因为美国疫情之后的直升机撒钱式纾困，导致了道德风险，他们的劳动力市场现在缺人，所以美国的CPI的会维持相对高位徘徊，不一定那么容易下来。对中国而言，“双碳”时代，我们的 PPI很可能是一个区间内高位徘徊，而不会像以前， PPI每次下行都下得非常深，无论是90年代还是2001年、2008年、2015年PPI低点都是负数。甚至去年也是，当时因为疫情，如果没有疫情，可能也不会下得那么深。我们预计，下一阶段 PPI应该会冲高回落，今年9月份PPI很有可能是个高点，就算不是最高点，从环比动能的角度来说也会弱化，四季度 PPI应该是从高位向下走的。10月底到12月初
有望进入衰退的下半场
政策会更加友善
衰退是投资时钟下一步更大概率的场景，现在正从“类滞胀”转向衰退。而衰退，有区分上半场和下半场，两者的分布在于有没有“稳经济”的政策环境。快了在10月底政治局会议，慢了12月初的中央经济工作会议，可能将步入衰退下半场。10月份，将进入衰退上半场，这时大宗商品、PPI上涨的环比动能盛极而衰，将慢慢回落。到了四季度的中后期，将会过渡到投资时钟衰退的下半场。衰退的下半场，从投资时钟而言，都是好下场，因为，政策会更加友善一些。最近，国庆节期间，大家全都在担心滞胀，因为原油、天然气、疫苗、口服液治疗药物，再加上发达国家和发展中国家 PMI的剪刀差，美国的通胀超预期，都让大家人心惶惶。但美国的通胀跟我们这不一样的，美国在史无前例的放水，叠加我们出口价格上升，某种程度上来说，我们的PPI难以有效地向中国的CPI传导，我们的PPI反而更有效地向美国的CPI传导。下个阶段，无论是美国还是中国，围绕着供应链紧张所导致的能源和原材料涨价，中国会有效地解决。而美国到了明年的上半年，欧美经过了这一次冬季之后，海外的能源价格到了一季度也会回落。现在周期行业里边，我唯一的不太敢看空的恰恰是原油，原油在80美元上面可能还是保持强势的，但是，立足中国定价的煤、铜、水泥、铝，四季度最多是高位震荡，甚至将开始回落。所以，在这种情况下，大家还担心啥呢？因为此前大家担心滞胀，是觉得说经济很差，但是政策又不能刺激。而我们的看法是，PPI对CPI无法传导，而且PPI本身也回落了，下个阶段我们看到的是信用将会从紧转松。这个时候如果只是结构性地松，政策刺激将聚焦在先进制造、大都市圈比如像智能城市、共同富裕、科创等为抓手，这些领域信用创造的能力相对弱，所以，四季度宽信用对社融的增速推动相对以往会弱一点。但总体来说，四季度可能会更加强调预调，强调跨周期调控，宽信用是大概率。我再进一步来说一下，随着PPI四季度的回落，特别是跟房地产、跟基建相关的大宗品，这些国内定价的大宗品，主要是煤炭、有色、钢铁、玻璃这些价格的回落，那么，政策托底的意愿和能力也都会进一步释放。双碳战略清晰且坚定，但要先立后破
高度关注新一代电力系统
第一点，双碳战略是对的，是大势所趋，不会轻易动摇。因为在后疫情时代，总归疫情会过去，要未雨绸缪，提高我们先进制造业在双碳时代的竞争力，这是对的，战略都是很清晰的。双碳领域，是我们跟欧美国家能有一些战略缓冲、或者是能够有一些合作的领域。双碳的战略是清晰的，是正确的，也是能够站在道德的制高点，树立中国倡导人类命运共同体，这是一个政治上面的正确，从全球大国博弈角度，双碳不以人的意志为转移，是战略清晰的、坚定不移的。第二个启示，要先立后破，不能操之过急，这次缺电限电的教训实在太深刻了。这次缺煤缺电的教训背后，也看到新能源发电有瓶颈，它不稳定，特别是水这一次非常按照季节性规律来，风、光也是不稳定，所以，下个阶段我们要推动能源结构优化，对化石能源不能够太快地破除，同时，应该加速推进适合新能源的灵活性和智能化新型电力系统。新型电力系统的发展，将在未来新基建中要大力发展，顺应能源结构的调整和能源科技革命，包括网架建设，包括灵活性建设，包括数字化转型，包括调控能力的升级，包括电能替代和综合能源，也包括电力电价的改革。这两天，电力价格的形成机制已经在改变了，下一步我们能看到柔性输变电、储能、火电灵活性的改造、智能配电网、电力互联网，还有数字化的平台、能源互联网这些东西。类滞胀已经是尾声了，现在已经进入到衰退上半场了。随着政府开始针对煤炭和电力进行“六保”，现在可以理解为二阶导数的改善，预示PPI压力将缓解。9月份是类滞涨，10月份则是“类滞胀”转向衰退，10月份经济数据肯定是快速下行的。到了10月底，最晚11月六中全会，我们能够看到更清晰的信号，一旦稳增长的信号出来了，那标志着投资时钟进入到衰退的下半场。注意，衰退的上半场下半场并不是对半分，50%、 50%，也跟所谓的时间没关系，跟谁有关系？跟政策。通胀还在高位，但压力开始缓解了，或者说，通胀二阶导数开始改善，就像现在一样，慢慢会下来。虽然煤炭价格还是在飙，但是大家已经知道了，下个阶段产能会释放，这叫二阶导数的预期开始有变化了，如果后面还在乱涨，实在不成，社会主义调控铁拳要上了。同时，经济下行，但是，政策导向还没有明显转向为刺激经济，这叫衰退的上半场。通胀向下，这一轮可能主要体现为PPI下行，大宗商品，特别是中国定价的大宗商品开始下行了。同时经济也在继续向下走，但是，关键点在于政策已经开始积极托底了，刚开始托的时候，托不起来的，所以，政策不断会加码。衰退的下半场对于风险资产未必是坏事，而衰退的下半场对谁好？对于一些政策愿意刺激的方向。上一轮2019年的时候，其实就是我们所推的核心资产，能有内生增长动能的就会好。但我们再往前面看，2012年的那一轮也相似，2012年、2013年、2014年，那时候主要是移动互联网。时势造英雄、历史只是作为参考，我们还是要看到底层的逻辑，衰退的下半场肯定是跟着党的政策看机会，党要刺激哪儿，我们投资就搞哪儿。信用风险已经到了后期
不是系统性风险
最快10月底可能会有一次降准
除了滞胀以外，现在还有其他几个焦点，信用风险，主要就是房地产债务风险。房地产债务风险，不会引发金融体系的冲击，所谓雷曼时刻这种系统性风险是不可能的。因为恒大这类事儿，最终会大事化小、小事化了，用时间来磨，把大鳄变成壁虎，慢慢来解决它的问题，而不是导致集中挤兑。所以，信用风险不会形成系统性的金融冲击。现在，信用风险的释放已经到了后期，不是系统性风险，但房企违约下阶段仍有扰动。违约风险还可能持续，对于相关债券投资可能血本无归，但是，对于短期股市只是会影响情绪。现在房地产的底线思维是保供楼，保购房者拿到房子，保社会稳定。所以，但下个阶段，如果这种大型的公司，无论国企还是大型的民企，它们要讲政治的，所以，公司不会轻易破产，股票不会清零，可以以长打短精选。凡是考虑到的风险，往往就不是个大事，总体来说，信用风险可能是一个尾部风险，已经到了后期。面对房企潜在的大规模违约风险，最终需要什么？可能会有一把降准，我还是最快是10月底、慢了11月上旬，应该是有一次降准的，可以视为衰退下半场的标志之一。产业政策风险虽然现在还有压制，但是，看得很明显，随着中美阶段性的缓和，我们可以看到互联网政策也在边际改善，其他的一些，像教育，下一步对职业教育、包括素质教育，职业教育可能也会有些变化。教育这个产业，k12基本废了，但是像培训教育、素质教育，后面看看有没有一些政策的改善，如果有，它迎来了一个机会。而对于互联网，我是9月底回香港的，对于互联网相关人士做了一些信息交流，结合近期互联网相关监管政策的落地，我上周路演的时候，就开始跟一些机构投资者推互联网了。再叠加了前两天对美团的处罚也告一段落，所以互联网政策后面就算还有，基本上都已经price in了，对于互联网密集监管行动，现在看起来也已经到了尾声了，后面就是常态化监管了。海外风险是扰动，不是系统性风险，美股四季度就是一个区间震荡，而且它低点可能就是近期了，就是最近这个低点。因为它最近已经在反映了，比如taper也在反映通胀压力，以及在前一段时间，美国的就业情况也不太好，所以美股从9月份跌到近期，跌幅差不多，因为它不是一个系统性风险。我在三季度后期就讲，四季度美股有可能是5%左右的回落，从前期高点到现在也差不多这样的空间。所以，无论是taper还是近期的债务上限，基本上都已经price in了。美国下个阶段，短债利率可能出现趋势性上升，而长债利率还是在2%以下波动，不排除今年年底缓步上升到1.8%，达到今年年初的位置。注意节奏很重要，心脏病是可能只是心脏不舒服，慢性长期的，不会造成死亡，更多只是生活质量的问题，但是如果是心梗、脑梗，猝死，那就是生死问题了，也就是系统性风险。今年2月下旬到3月初，整个的美债收益率出现飙升，很短的时间内，从1%上升到1.8%，这对于全球市场是个冲击。现在10月份，美债收益率在1.5%，到了12月底，如果达到1.8%，用一个季度时间上升这么一点点，那是完全可控的，它只能压制美股上升的动能，但是构不成了系统性风险。还有一个要给大家提示的风险，是美元这一波的上行有可能是一个反转。这样的话，到了明年，它对大宗商品肯定会形成压制，历史上来看，美元反转的时候对新兴市场也是压制。但是，我想说的是，这次不一样，中国股市已经先跌为敬，而且现在的中国经济越来越脱离新兴市场状态。明年我们将会看到更多的新兴市场加息，但中国绝不会，因为中国经济越来越以自身的发展意图为核心。香港越是愿意融入祖国发展大局
后面的“糖豆”也会越大
四季度港股的反弹机会会比A股要好，因为，互联网是港股指数的中流砥柱。美国四季度，相对比较强的是内生增长动能强的科技、或者部分消费股，同时一旦中国产业政策风险开始尘埃落定了，港股互联网板块就不会像三季度那样崩盘，反而会开始稳住，甚至出现像样的反弹。在国安法之后，香港具有了特殊的价值，越来越融入到国家发展的大局，包括林郑月娥最近的一次市政报告也在提双轮驱动，除了维港都市会以外，还有一个北部都市会来去对接深圳。香港越是愿意融入祖国发展大局，后面的“糖豆”也会越大，港股仍将是内外资配置中国优质资产的重要组成部分。衰退下半场科创会迎来趋势性的大机会
先进制造有几大赛道值得关注
最近科创板、创业板都很衰，这很好理解，因为在滞胀期，高估值的板块肯定会承压。10月份是衰退上半场，要防守反击、匍匐前进，消费、金融、地产这些过去数月调整的坑，反而相对安全。恰恰在衰退的上半场，科创行情就会有所分化了，到了衰退下半场，科创行情就会迎来一个趋势性的大机会。现在可以围绕着三季报以及先进制造的一个朱格拉周期，可以找一些经过了八、九、十月份调整之后，科创板块里性价比还不错的优质公司。对于港股，除了找一找科创领域的机会，还有另外的机会，就是一些生物医药、医疗服务、国潮消费这些长逻辑很清晰的领域，以长打短。第一是新基建，万物智联相关的新基建，但是大家注意，万物智联包括计算机、通信、科技硬件，但并不等同于5G。我刚才提到的电网、能源互联网、工业互联网，电力设备的一些智能化、电网的升级，这些都属于新基建。第二，是新能源车，我不赘述了，最近也在调整，挺好的，调一调更健康；第三，新能源产业链，也包括能源结构优化、能源科技革命相关的机会；第四，包括半导体在内的“卡脖子”的科技硬件，这些，港股、A股都有相关的标的，可能 A股更多一点。第五，就是军工，军工股的主战场在A股。军工股已经不再像以前那样是炒题材了，更像是几年前的新能源车，是一个战略机遇、成长的逻辑。最后讲讲投资策略，投资策略现在就是防守反击， A股3400点我看不到，3500点以下要积极，但是衰退期也很难指望有指数性的机会。年初的3723点以上的空间也不大，四季度很可能还是以3500到3700的区间波动，关键还是在结构，就是螺蛳壳里做道场，防守反击。其中，现在是衰退上半场，白酒、消费、金融、地产这些上半年跌的多的，A股用来防守。到了四季度中后期，进入衰退下半场，反击还是要靠科创，而且我认为政策除了降准，还会有对冲式的政策，但还是要多多关注财政政策的一些细化，跟新基建，包括跟科创相关的东西，包括利用资本市场来盘活资源的东西。对于港股而言，因为它今年跌得更透，所以我觉得10月这一波反弹到11月中旬是一个很好的反弹窗口。当然反弹以后，不排除到年底的时候又会有一个动荡，因为美债升到年初高点以及美元反弹。 阅读原文 
