本期导读
9月底，美国证券交易委员会(SEC)的资产管理咨询委员会(AMAC)一致通过了一份报告，其最终结论为SEC应适当允许散户投资者参与私募投资。该报告不具有约束力，但是对散户投资者来说显然是个好消息。
编译丨田桢
编辑丨熊巧

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监管层并不是铁板一块。其内部也有两方阵营，你来我往短兵相接，到最后归于利弊权衡。
9月底，美国证券交易委员会(SEC)的资产管理咨询委员会(AMAC)一致通过了一份报告，其最终结论为SEC应适当允许散户投资者参与私募投资。该报告不具有约束力，但是对散户投资者来说显然是个好消息。
报告指出，一方面，散户投资者对不同投资标的的需求日益增长；另一方面，大部分散户投资者的主要资产配置(股票)呈现集中化趋势。因此，扩大对私募投资的准入范围，开放更广泛的投资机会以满足散户投资者的配置需求，成为了一个十分值得考虑的选项。SEC应考虑在满足以下条件时扩大对私募投资的准入范围:
（1） 私募投资的回报率与公开市场投资相当，甚至更高；
（2） 充分的投资者保护。
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市场的驱动力
在分析和回顾了提供给AMAC和私募投资小组委员会（Private Investment Subcommittee）的信息后，报告得出的主要观察结果如下:
1. 宏观经济和结构性的因素正在形成，并可能持续:
（1） 散户投资者对投资和投资选择的需求越来越高；
（2） 公开市场股票投资越来越集中。
2. 目前，大多数散户投资者无法充分参与到私募投资当中，一是投资者资格的限制，二是私募资产持有比重的限制。
3. 私募资产类别的回报率与公开市场的回报率相似或更高。但是，私募投资的流动性不如公开市场。同时，有证据表明，与股票基金相比，私募基金管理人之间的投资回报离散程度更高。
4. 虽然私募股权投资回报并不好直接与股票市场相对比，但是报告发现，过去私募股权回报比股票市场至少略好一些。但需要注意到，私募股权管理公司所使用的一些回报率计算的方法(如内部收益率IRR)，散户投资者并无法完全理解。此外，证据表明，由于投资者对非流动性溢价的要求降低以及利率下降等原因，私募股权与股票相比的额外回报有下降的趋势。
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监管层的保护力
该报告指出SEC可以通过各项措施推动散户投资者更多地参与私募投资市场，包括：
1. 支持提供投资者有限赎回机会的结构，或无需清算相关私募投资即可在S市场交易的结构。
2. 允许散户投资者对独立投资顾问(和其附属公司)所管理的产品进行投资，要求投资顾问
(1)不从投资标的中获取相关佣金和收入并且为了投资者的最佳利益而开展业务 (券商)
(2)对投资者负有信托义务(投资顾问)。
3.要求对私募投资的重要信息进行标准化披露，特别是有关费用、风险、关键条款和回报的信息。
4. 使散户投资者能够在其整体投资组合中持有多元化的私募资产，其中也应包括流动性更强的投资。
5. 使用受监管投资公司(RIC)框架来平衡投资者保护和私募投资开放。
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举着盾牌前行的养老金
目前，散户投资者无法对大多数私募标的进行配置。在今天的私募投资领域，散户投资者也可以参与到部分不需要在SEC注册的证券发行，但许多此类产品都要求投资者是“合格”投资者，即收入超过20万美元或资产超过100万美元。散户投资者也可以投资开放式基金，如共同基金，以及封闭式基金(如债券基金、要约基金（Tender Offer Fund）和期间基金(Interval Fund))，这些基金对私募基金的配置比例不能超过15%。因此，目前散户投资者参与私募投资的空间有限。
该报告发现，回报率更高的创新投资产品对数量越来越多的养老金账户和拥有配置资金的散户投资者尤其具有吸引力。2020年，养老金市场管理的资产大约有35万亿美元。此外，在过去15年里，401(k)和个人养老金账户从6万亿美元增加到约19万亿美元。
私募股权提供的较高回报，为员工的养老金计划提供了一个显著改善收益率的独特机会。根据AMAC的报告，“与股票投资相比，私募股权基金为散户投资者提供了潜在的好处，因为它们平均回报更高，还可以实现投资分散化。”
AMAC的报告总结道：
1. SEC应考虑允许散户投资者配置更广泛的私募资产；
2. 放宽散户投资者私募准入的前提是一定要有一套“设计原则”，以便在投资获益和投资者保护二者间找到平衡；
3.可将当前的RIC框架作为基础。
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找一把科学易懂的尺子
投资者和基金经理们也会使用各种方法衡量私募股权的投资收益。计算私募股权收益的传统方法是内部收益率(IRR)。但是，使用内部收益率来衡量回报有很多缺点，包括对收益再投资的假设，以及早期现金流的重大影响等。因此，内部收益率不能是唯一的回报衡量标准，特别是对散户投资者而言，他们可能不了解内部收益率作为衡量标准的局限性，也不了解内部收益率和股票市场或注册投资基金的回报指标之间的差异。
为了弥补内部收益率的不足，市场上也出现了其他一些衡量方法。资本倍数(Multiple of Money)是投资的资产净值加上所有收到的分红除以投入的总金额。MoM忽略了资本的时间价值和投资规模，但它没有内部收益率的那些弊端。并且，MoM是所得价值除以投资资金的比率，具有易于理解的优点。
第二种常见的回报衡量标准是股票市场等量(“PME”)。它是将投入私募股权的现金流应用于股票市场指数(如标准普尔500指数)而形成的。例如，当私募股权标的发出5000万美元的资本缴纳要求时，PME向标普500指数中投资5000万美元。PME的优势在于，以散户投资者可以理解的方式，使私募股权投资可以与股票市场投资进行比较。然而，它也有与内部收益率相同的缺点，即忽略了项目的规模，如果所投入到私募标的中的现金流过多，这种衡量方式就会有问题。
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寻宝图的终点
所有投资都涉及风险，每个投资者都需要了解这些风险，并找出适合自己投资组合的投资方式。总体而言，多年来私募股权资产类别业绩表现良好和波动率较低，这表明另类资产在许多投资组合中扮演着重要角色。私募股权很可能会超出许多人的想象，以更快的速度向适合散户投资者的方向发展。包括信息披露和监管在内的一切都将随之改变，私募股权投资——包括基金的直接投资——最终将迎来黄金时期。
*本文仅代表作者个人观点。
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