经济波动是不同经济周期波动叠加的结果。此前我们已经介绍了库存周期的分析框架。本文将继续探讨朱格拉周期的分析框架与市场影响。

朱格拉周期指经济中7到11年左右的周期性波动。现在人们通常认为朱格拉周期反映了设备投资的波动。
自改革开放以来，我国已经经历了4轮完整的朱格拉周期，其持续时长从7年到11年不等。自2003年有数据开始，朱格拉周期的主导产业经历了从黑金加工等行业，到通用和专用设备等行业，再到计算机通信等行业的转变。
我们可以将朱格拉周期划分成复苏、繁荣早期、繁荣晚期和出清四个阶段。在繁荣早期和晚期，企业倾向于加杠杆；在复苏和出清阶段，企业倾向于降杠杆。因此，在朱格拉周期的复苏期和出清期，贷款利率通常出现下降，而在繁荣早期，贷款利率趋于上升。朱格拉周期与工业品价格等也密切相关。
目前我国正处于朱格拉周期的繁荣期，因此，鼓励制造业中长期贷款正当其时。不过，我们可能已经在朱格拉周期从繁荣早期向繁荣晚期转换的过程中，即投资回报率有所下降，企业投资增长的步伐可能放缓。
熊彼特认为，宏观经济的波动是不同经济周期波动叠加的结果。在9月14日我们发布的报告《我国库存周期及经济与金融波动》中，我们已经介绍了库存周期的分析框架与运用方法。本文将继续介绍朱格拉周期，围绕什么是朱格拉周期、如何观测中国的朱格拉周期、如何划分朱格拉周期的四个阶段、朱格拉周期对库存周期的影响、朱格拉周期对经济与市场的影响、如何认识当前朱格拉周期所处的位置六个问题，探讨朱格拉周期的分析框架与市场影响。
一、什么是朱格拉周期？
1862年，法国医生朱格拉分析了法国、英格兰和美国的大量时间序列数据，包括价格、利率和金属储备等，发现经济中似乎存在着周期性的波动。朱格拉是第一位用较为科学的时间序列统计方法分析经济周期的研究者，被熊彼特(1954)誉为经济周期研究的鼻祖。不过，朱格拉并不想轻易论断经济周期的长度，只是暗示周期可能存在平均的长度：危机通常是突然而短暂的，出清可能需要1到2年，繁荣则能够持续6到7年。
尽管现在研究者普遍认为朱格拉周期是一种“投资周期”，其波动由投资的波动所驱动，但其发现者朱格拉并不这么认为。朱格拉认为倾向性（predisposition）是导致经济周期性波动的关键。在经济日益向好的过程中，市场参与者将越来越乐观。乐观的情绪和较高的资本回报率会转化为投资的扩张。与此同时，信用市场的发展给企业投资带来了充足的资金来源，使乐观情绪和投资热潮进一步高涨。然而，过度的乐观可能引发金融市场投机和企业过度投资，最终导致经济陷入危机。因此，朱格拉认为，危机的种子在繁荣阶段就早已种下。从这个角度上看，朱格拉的思想与明斯基惊人地相似：二人都认为宏观经济，尤其是信用派生的过程有内生的不稳定性，而这种不稳定性就是经济周期波动的根源。
后来的研究者，如Wicksell(1935)、Hansen(1951)、Spiethoff(1955)等都质疑朱格拉对经济周期的理解，更加强调投资对经济周期的影响[1]。到今天，人们已经普遍接受了朱格拉周期是投资周期的解释，认为朱格拉周期实际上反映了投资的波动。Tylecote(1993)总结道，朱格拉周期反映了经济中不同部门之间资产的重新配置：在经济繁荣的顶点，固定资产投资可能过度扩张，导致产能过剩；在经济的低谷，固定资产投资可能过度收缩；而在经济的顶点与低谷之间，是缓慢的资产调整过程。朱格拉周期的长度为7到11年。不过，上述两种朱格拉周期的解释或许并不矛盾，因为企业投资的增长往往伴随着信用的扩张。因此，朱格拉和Tylecote或许只是描绘了同一枚硬币两个不同的侧面。
需要注意的是，在谈论朱格拉周期时所提及的固定资产投资通常指设备投资，房地产投资等建筑投资的周期更长，应归入库兹涅茨周期的范畴。
二、如何观测我国的朱格拉周期？
从投资的角度来理解，企业的固定资产投资、产能利用率、设备的生产等都是观测朱格拉周期很好的指标。在我国，1992年以来，我们可以用5000户工业企业的固定资产投资景气指数、5000户工业企业的设备能力利用水平、通用设备行业的收入指标来观测朱格拉周期。数据显示，这三个指标的走势十分相近，也确实呈现出7-11年左右的周期性波动。
如果我们需要了解更长时间内朱格拉周期的变化，则需要借助GDP中的固定资本形成指标。由于GDP中的固定资本形成还包含房地产、基建等建筑类投资，其走势与工业企业固定资产投资相似却不完全一致。不过，在统计数据相对缺乏、商品房改革还未开始的20世纪70年代末至90年代初，GDP中的固定资本形成增速依然是朱格拉周期很好的近似指标。
在1992年之前，我们主要使用GDP中的固定资本形成增速来划分周期，而1992年后，我们主要使用更加符合朱格拉周期内涵的5000户工业企业投资景气指数。综合GDP中的固定资本形成年度增速与5000户工业企业投资季度景气指数来看，自改革开放以来，我国已经经历了4轮完整的朱格拉周期，其持续时长从7年到11年不等。每一轮朱格拉周期似乎都受到特定历史事件的推动。
第一轮朱格拉周期自1981年起步，到1989年触底。1981年，国家经济委员会、国务院体制改革办公室发布了《关于实行工业生产经济责任制若干问题的意见》，改变了工业企业的生产与激励机制。经济责任制分为两部分：一是国家对企业实行的经济责任制，即企业可以利润包干、利润留成，或者以税代利、自负盈亏；而是企业内部的经济责任制，即把每个岗位的责任、考核标准、经济效果同职工的收入挂起钩来。经济责任制改革激发了工业企业的活力，推动经济进入新的一轮朱格拉周期。
第二轮朱格拉周期自1989年的低谷之后起步，并于1998年第一季度触底。1992年初，邓小平同志南巡，提出“发展才是硬道理”。1992年10月，十四大提出了建立社会主义市场经济体制的目标。得益于改革红利的释放，企业投资出现了快速的上升。
第三轮朱格拉周期自1998年第二季度至2009年第一季度。虽然1998年至2001年间，企业固定资产投资景气指数仅有温和的改善，但2001年12月我国加入WTO后，企业固定资产投资蓬勃发展。这一轮朱格拉周期的持续时间长达11年，是四轮朱格拉周期中最长的一轮。
第四轮朱格拉周期自2009年第二季度至2016年第一季度。2008年底推出的“四万亿”投资计划再度掀起一轮新的投资热潮。不过，由于部分行业出现了过度投资、产能过剩的迹象，这一轮朱格拉周期的上升期似乎显得更为短暂。
在2015年11月，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上提出“供给侧改革”。[2]随着供给侧改革的深入推进，产能利用率开始回升，我国进入了新的一轮朱格拉周期。
伴随着经济发展水平的提高，每一轮朱格拉周期的主导行业也在发生着变化。我们将每一轮朱格拉周期中，投资占全部工业行业投资的比例超过5%的行业作为对应朱格拉周期的主导行业。自2003年有数据开始，至2008年，电力热力、采矿、化工、非金属矿物制品和黑色金属加工业是工业中的主导投资行业。上述5个行业在全部工业行业投资中的占比合计超过50%。
而在2009年至2015年间，虽然电力热力、采矿、化工和非金属矿物制品的占比依然较高，但黑色金属加工业投资的占比已经下降至5%以下。在黑色金属加工业地位衰落的同时，通用设备、专用设备、汽车和电气机械的投资占比均上升至5%以上。
在2016年至2020年间，电力热力、化工、非金属矿、通用设备、专用设备、汽车和电气机械依然是投资中的主导行业，采矿业在工业投资中的占比下跌至5%以下，计算机通信的投资占比上升至5%以上。

三、如何划分朱格拉周期所处的阶段？
库存周期通常被分为被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。那么，朱格拉周期是否也可以被划分为不同的阶段呢？
朱格拉（1862）将周期划分成繁荣、危机和出清三个阶段，但指出危机通常突然而短暂。熊彼特（1939）则将周期划分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。综合前人的分析经验和我国的数据情况，我们将朱格拉周期划分成复苏、繁荣早期、繁荣晚期和出清四个阶段。
复苏期是一轮朱格拉周期的开端。在复苏期，由于之前部分企业收缩规模甚至退出市场，存活下来的企业的产能利用情况开始好转。虽然企业投资还没有开始扩张，但投资降幅已经收窄。随着产能利用水平和盈利水平的进一步修复，朱格拉将进入繁荣早期。繁荣早期的典型特征是ROA上升，企业扩大固定资产投资。而当ROA开始回落后，由于固定资产投资计划和实施的调整较慢，企业投资还会继续扩张一段时间，朱格拉周期进入繁荣晚期。最后，由于产能过度扩张出现了产能过剩的迹象，企业投资开始收缩，朱格拉周期进入出清阶段。由此画上了一轮朱格拉周期的句号。
基于上述分析，我们可以用工业企业固定资产投资景气指数和工业企业ROA来划分我国朱格拉周期的四个阶段：如果固定资产投资景气指数触底回升，但依然低于枯荣线时，则认为朱格拉周期处于复苏期；当景气指数超过枯荣线，且ROA总体保持上升趋势时，则认为朱格拉周期处于景气早期；如果ROA见顶回落，但景气指数依然高于枯荣线，则认为朱格拉周期已步入景气晚期；当景气指数跌破枯荣线，且总体呈现下降趋势时，则认为朱格拉周期进入出清阶段。
数据显示，在1998年至2016年间的两轮朱格拉周期中，繁荣期（投资扩张期）的持续时间分别达到75个月和63个月。但2016年以来的新一轮朱格拉周期中，繁荣期仅持续了15个月就出现了中断。尽管2016年之后钢铁、煤炭等行业的利润出现了明显的改善，但是其产能扩张受到限制。2020年上半年新冠疫情的突然爆发又影响了企业投资。直到2020年第三季度疫情的影响减轻后，企业投资才再度开始扩张。
四、朱格拉周期如何影响经济与市场？
朱格拉周期对经济运行和金融市场有何影响？
从经济增长来看，固定资本的积累有助于提高人均产出，因此，第二产业人均产出的同比增速走势与5000户企业固定资产投资景气指数密切相关。这意味着，在劳动年龄人口下降的背景下，要提高潜在经济增速，就需要尽可能把握朱格拉周期的繁荣期，激励企业扩大固定资产投资。
从信用增长来看，在朱格拉周期的繁荣期，工业企业的资产负债率通常是较为平稳或略有上升的，而在复苏期和出清期（除了2008年“四万亿”计划之后外），工业企业的资产负债率可能出现下降。这反映出工业企业在投资上升期加杠杆、在投资下降期去杠杆的现象。
从利率来看，正因为朱格拉周期与企业的融资需求相呼应，所以贷款利率的走势与朱格拉周期密切相关。结合贷款基准利率和贷款加权平均利率来看，在朱格拉周期的复苏期和出清期，贷款利率通常出现下降，而在繁荣早期，贷款利率趋于上升。贷款利率的顶部通常出现在繁荣早期的尾端或者繁荣晚期的开端。进入繁荣晚期后，贷款利率就缺乏进一步上升的动能，甚至可能有所回落。
从工业品价格来看，企业扩大投资往往会带来原材料需求的上升，进而带动工业品价格上涨。在朱格拉周期的复苏阶段，PPI定基指数可能震荡或者上升。在繁荣早期，PPI定基指数上升的概率最高。PPI定基指数的拐点可能在繁荣早期较晚的时候，或者繁荣晚期出现。待朱格拉周期进入出清阶段之后，PPI定基指数通常会出现下降的压力。
从股票市场来看，除了2015年受流动性驱动的牛市之外，沪深300的高点通常出现在朱格拉周期的繁荣早期。进入繁荣晚期后，沪深300通常有回落压力。不过，沪深300的低点可能在繁荣晚期的尾部或者出清期的开端就出现，体现出股票市场对经济的前瞻性。
五、朱格拉周期如何影响库存周期？
经济波动是不同长度的经济周期相互嵌套的结果。熊彼特（1939）曾经指出，1个康波周期通常会包括6个左右的朱格拉周期，1个朱格拉周期通常会包括3个左右的库存周期。而较短的周期通常深受其所处的长周期的影响。
我们在9月发布的报告《我国库存周期及经济与金融波动》中曾经指出，库存周期有强弱之分。1998年9月开始的库存周期和2012年10月开始的库存周期，其补库时间都较短，去库时间相对较长。
如果我们将库存周期放到朱格拉周期之中，可以发现，上述两轮较弱的库存周期的大部分时间都处于产能利用率不高、企业投资收缩的时期，导致补库的力度偏弱，补库的持续时间较短。
六、如何认识当前朱格拉周期所处的位置?
从5000户企业固定资产投资景气指数、产能利用率等指标来看，2016年第二季度起，我国已经进入了新一轮朱格拉周期。虽然受疫情等因素的影响，企业投资的扩张一度出现中断，但2020年第三季度起，企业投资开始再度扩张。目前5000户企业固定资产投资景气指数只更新至2021年第一季度。受就地过年等因素影响，2021年第一季度景气指数有所下降。不过，从第二季度以来的制造业投资数据、设备行业的经营情况等指标来看，企业依然处于投资扩张的阶段。在上文中，我们指出，在朱格拉周期的繁荣期，工业企业增加负债的意愿更强。因此，鼓励制造业中长期信贷投放正当其时。
企业投资扩张还能持续多久很大程度上取决于盈利的改善能否持续。2021年8月，工业企业的ROA下降到6.1%，较7月下降了0.1个百分点。如果ROA就此拐头向下，朱格拉周期将步入繁荣晚期。
历史数据显示，就业的拐点领先工业企业ROA的拐点。无论是未来就业预期指数，还是BCI企业招工前瞻指数的拐点都早于工业企业ROA的拐点，表明就业的改善和消费需求的持续扩张是企业盈利能力改善的基础。这与法国经济学家西斯蒙第的经济思想有一定的契合之处。西斯蒙第认为，设备投资会提高劳动生产率，减少生产同等商品所需要的就业量。如果这部分就业不能够在别的地方得到弥补，则会导致消费需求不足和投资过剩。由此来看，如果生产能力扩张的速度大于就业和收入改善的速度，会影响企业的盈利水平，进而对企业的投资扩张形成制约。反观当下，2021年第二季度就业预期和招工前瞻指数都出现了见顶回落的迹象。考虑到2021年下半年投资和出口需求均将走弱，下半年就业形势或不及第二季度。因此，工业企业ROA可能已进入下行期。
如果ROA的确开始下降，我们将进入朱格拉周期的繁荣晚期。在繁荣晚期，企业投资扩张还将持续一段时间，但投资扩张的速度将放缓。值得注意的是，近期因能源供应紧张、能耗双控达标压力较大等原因，多地先后推出限产、限电等措施。限产和限电可能导致设备的利用水平下降，进一步影响企业投资的意愿。
注：
[1]资料来源：Legrand & Hagemann(2005):Business Cycles in Juglar and Schumpeter.
[2]资料来源：人民网，《<中国供给侧结构性改革>出版说明》，2016/02/16，[2021/09/18] , http://theory.people.com.cn/n1/2016/0216/c402459-28127911.html。
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