【全球市场】曲线阶段性陡峭化—美国国债月报2021年第三期

如我们在9月月报《美债收益率延续温和反弹》预测，美债收益率9月反弹，美联储超预期鹰派、通胀预期反弹、美国财政部“以长换短”等是推升美债收益率的主要因素。

就三因子而言，9月10Y收益率主要受到r*和期限溢价上行的带动，盈亏平衡通胀基本持平。但10月以来主要依赖通胀预期上行。

一级市场方面，美国参议院通过延长债务上限至12月3日的方案，并增加紧急债务额度，美国政府关门和违约的风险暂时解除。美国财政部在有限范围内继续“以长换短”。二级市场方面，中国在连续3个月减持后首次增持；EPFR基金流动显示短期限资金流入增加；美国一级交易商短期多头先增后减；美联储持有期限基本稳定。

预计年内10Y美债利率仍有上行空间，可能挑战前高。尽管非农不及预期，仍预计美联储在11月宣布Taper，12月实施。通胀在第四季度二次探顶。尽管美国出现实质性违约可能性不大，但两党博弈期间可能推升长端收益率。中期来看美国经济进入被动补库周期，待收益率上行到位后建议再度做平曲线。

10月关注：通胀、美国债务上限问题、中美关系

一、市场回顾

如我们在9月初的美债月报《美债收益率延续温和反弹》中提示，中长期国债集中发行叠加年内Taper预期，第四季度通胀二次冲顶以及风险偏好企稳都有助于美债收益率延续温和反弹。9月大部分时间美债10Y收益率维持区间震荡。月末美联储议息会议释放超预期鹰派信号（1）将在明年年中完成Taper，早于市场预期的第三季度；（2）半数委员支持明年加息，几乎全员支持2023年加息（半数认为加息超过4次）。美联储议息会议后一周10Y收益率累计反弹超10bp。国庆假期期间美国债务上限问题仍未妥善解决（延期至12月），通胀如火如荼，尽管9月非农就业数据远不及市场预期，但并未削弱年内Taper预期，10Y收益率仍收于1.6%上方。

二、美债三因子追踪

2.1 r*（实际自然利率）

9月一级交易商调查结果尚未公布，但从OIS走势看市场加息预期明显强化。OIS向上突破了此前区间，带动r*上行。3Y OIS突破了0.5%，但关键的2Y OIS刚刚触及0.3%，即市场对于2023年加息的定价程度仍然较低。目前OIS隐含的加息预期显著落后FOMC点阵图。考虑到明年的FOMC委员构成更加鹰派，以及通胀居高不下，年内Taper落地后，明年上半年市场便可能开始炒作加息预期。从定

量的经济指标看，乐观情境下明年下半年就可能满足加息条件。随着加息预期增强，r*仍有上行空间，但短线没有额外消息刺激的情况下上行空间有限。

2.2 通胀预期

我们将10年期盈亏平衡通胀率（通胀预期）拆分为预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价三个因子。详细分析见“兴业研究汇率报告：为什么通胀预期已见顶回落？20210810”。

9月10Y盈亏平衡通胀仍处于横盘区间内窄幅波动。Taper临近使得TIPS流动性溢价略有回升，但通胀风险溢价和预期通胀也略有上行，各因素之间基本相互抵消。可交易的10Y通胀互换在9月出现了明显上行，并突破了4月高点，这反映出市场对于当下供给瓶颈的担忧。第四季度原油仍有上行空间，可能使得通胀预期居高不下。

2.3 期限溢价

美国经济继续逼近滞涨象限。9月美国经济增长领先指数同比继续回落，而商品价格相对于通胀预期的超调水平仅小幅下降。伴随着财政转移支付力度减弱和Taper，美国经济复苏可能进一步减速。同时年内甚至到明年上半年，通胀维持较高水平，美国滞涨风险仍然较高。

美国经济不确定性9月略有下降，帮助10Y期限溢价反弹。考虑到需求端的走弱，美国经济当前大概率步入了被动补库存阶段，未来期限溢价的重归下行的概率更大，当前的阶段性反弹是做平收益率曲线的契机。

三、机构行为

3.1 一级市场：债务上限悬而未决

美国时间10月7日，美国参议院投票通过将债务上限延长至12月3日，并增加4800亿美元紧急债务额度，以避免债务违约。目前，该协议交由众议院表决。参议院共和党领袖麦康奈尔表示，共和党人仍然希望迫使民主党人在12月通过预算调节程序提高债务上限。但参议院民主党领袖舒默仍然拒绝利用预算调节程序解决债务上限问题，他认为，提高债务限额应该是两党的共同责任，不应由民主党单方面完成。受到债务上限的制约，美国财政部继续在非常有限的范围内进行债务置换。10月将有较多的中长期国债重新开放拍卖。

拍卖方面，9月10Y、30Y国债依然受到市场欢迎，拍卖情况良好。7Y、20Y和10Y TIPS认购倍数稍低。

3.2 二级市场：曲线阶段性陡峭化

9月在美国国债收益率上行带动下，德国、英国收益率也显著走高，与中国、日本收益率形成明显分化。汇率对冲后的美债收益率上行，依然处于配置区间内。

机构行为存在分化：官方部门中，中国在连续3个月减持后增持，但日本、英国仍继续减持。私人部门，EPFR基金流动显示流入短期资金增加，而中长期较为稳定，有做陡收益率曲线的倾向；美国一级交易商在9月也一度大幅增加了短期和中期多头，但下半月头寸再度减少至月初水平；美联储持有的国债平均期限较8月基本持平。

四、后市展望

目前的基准情景仍是美联储在11月宣布Taper，12月实施。美国债务上限问题可能拖延至“最后一分钟”解决，出现实质性违约的可能性不大，但在两党博弈期间市场的担忧情绪倾向于推升长端收益率。同时，美国财政部继续“以长换短”，待债务上限解决后中长期国债的集中发行也倾向于推升长端收益率。与此同时，也不应忽视美债目前处于配置区间，以及美国经济进入被动补库存的事实，这将限制长端收益率的上行空间。目前看来，实际利率与通胀预期一起反弹，使得美债长端收益率上行快于我们此前的预期，上行高度可能大致持平于前高。

CBOT美债10Y期货持仓方面，目前非商业空头仍有较大的加仓空间，同时资管/机构投资者的仓位也处于偏空头。从持仓分化度看美债收益率仍有一定的反弹空间。

风险偏好已在9月后有触底整固的迹象。美国政府关门和违约的风险暂时解除，中美重新展开对话和接触，因而10月风险偏好维持现状或有所回升的可能性较大。这也有助于长端收益率上行。

技术上，10Y收益率突破了关键的1.53%阻力位，有一定几率出现2013年Taper前夕的双顶形态。关注在1.64%-1.70%密集成交区的表现。