本期导读
2021年相对充裕的募资环境让市场上大多数机构燃起了斗志，但市场上琳琅满目的LP，出资却依然沟沟坎坎。从Q1、Q2 到Q3，最直观的感觉就是投资行业进入发展的温水区，监管趋严带来的行业阵痛逐渐被消化，而股权投资行业自身的成熟发展仍然有很多的课要补。
作者丨FOFWEEKLY内容中心
编辑丨Eyan

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2021年相对充裕的募资环境让市场上大多数机构燃起了斗志，但市场上琳琅满目的LP，出资却依然沟沟坎坎。自资管新规后，行业所恐惧的“募资寒冬”一直未进冬至，而夏过秋凉，行业所期待的热潮也依然没有出现。不温不火是个好现象，相较前两年的恐惧来说更是。
在过去的两年，行业从对“生死劫”的阴霾中逐渐走出，除了一部分小机构偶尔被媒体煽动，情绪大起大落之外，大家仿佛已经慢慢在适应这个状态。没有那么多的大起大落，一些不易被察觉的关键变化，却在悄然出现。没有了高烈度的宏观风险，局部的竞争强度，将在一些细枝末节中逐渐激烈，行业也从“生死劫”正式进入到“持久战”。
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大同化：业务趋同，竞争扁平
截至2020年底，中国股权投资行业资产管理规模（AUM）超11.5万亿元，过去6年复合增长率高达52.8%；行业快速发展的同时，渗透率也逐年上升，2020年AUM占GDP的比重为11.4%，未来仍有较大增长空间。中国股权投资行业在全球的影响力也在快速提高，短短几年时间，AUM所占比例从6.3%上升为40.3%，已成为全球市场的重要参与者。
近年来政府资本参与股权投资的步伐加快，已成为占比最大的出资人。资管新规出台后，金融机构出资额大幅下降，但存量资本依然可观，基金会等水下LP近年逐渐增加股权配置比例，开始浮出水面，未来增长空间较大。 
经过近三十年发展，在新的外部环境影响下，中国股权投资行业为实体经济发展的贡献度不断上升，在全球市场的地位也显著提高 。
1990-2007红利期：国内经济平稳快速增长，外资投资机构进入中国，首批本土投资机构设立，政策红利推动股权投资行业快速发展。
2007-2012市场期：国内经济由高速增长转为中高速增长，资本市场火爆推动全民PE，本土投资机构崛起。
2013-2018专业期：行业监管框架确立，双创推动创新企业涌现，内外部环境共同推动行业迎来爆发式增长
2018-至今创新期：行业监管趋严，对投资机构提出新的挑战，2021年开始，倒逼投资机构提高自身创新力，走向高质量、精细化发展的二次增长。
经过近三十年发展，在新的外部环境影响下，结合本土发展趋势，中国股权投资行业已步入创新期 。随着募资环境逐渐温和，行业同质化导致的矛盾变得日益突出。
在行业人才流动的大前提下，整个一级市场分工进一步模糊，业务日趋扁平，投资机构一方面要应对来自同行竞争，另一方面要面临投资人对其专业性和服务要求提升的纵向压力，如何在高强度、全方位的竞争局面中存活并脱颖而出，成为投资机构的最大挑战 。
从投资的链条上来看，机构LP作为生态位顶端，在募资难的环境下拥有绝对的优势。他们掌握着对GP的选择权，这就让GP不得不向其推荐项目或提供优质项目的跟投份额，以供其“掐尖”投资。随着LP的投资实践，其专业方面也逐渐加强，对项目也有了更加深度的认知，便可在不成建制设立直投团队的情况下，顺利完成跟投。既省去了中间环节和人员匹配，又能在短时间内获得更多回报。
这样一来，LP便抢占了很大一部分的直投市场而且是“掐尖”的直投市场，在跟投的进程中便与GP产生了竞争，这个场景其实就是谈了很多年的LP直投化。
而这势必直接影响到中小GP。一部分募不到钱或者管理费和业绩收入并不那么高的GP，为了生存和效益只能“另谋生路”——去做FA。LP通过直投挤压GP的生存空间，生存受阻的GP没办法去做FA，FA也越干越难甚至面临没活干，整个行业进入了非效率竞争环境。对于机构来讲也是如此，LP对GP降维打击，GP对FA降维打击，整个一级市场分工进一步模糊，信息进一步扁平，而交易效率降低，竞争成本提高。
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小分化：资金诉求多元，局部变量凸显
在整体温和的市场环境下，不同LP的出资意愿和诉求变得多元化，市场预期中的行业“大洗牌”迟迟没有出现，但投资机构的局部竞争烈度加强，创新和差异化成为这一阶段的关键指标，并成为局部竞争中的核心指标。而在宏观的经济发展背景下，多层次资本市场和碳中和主题的出现，成为竞争中的新变量。
投资人受外部环境和经济下行影响，风险偏好降低，导致资金向头部机构聚集效应增强，行业呈现结构性头部化。不同梯队的头部机构呈现出不同的扩张态势，第一梯队平稳增长，第二、三梯队增长较快。截至2020年底，行业前20%的基金管理人管理着市场上超过90%的资金，头部机构募集超大体量基金事件频发，剩余大批机构面临着募不到资的困境。
头部机构规模快速扩张，开始往全资管发展，小型机构局部竞争优势被头部机构消解，只能寻求差异化发展路径。投资机构间竞争加剧，促使寻求差异化打法，大型机构通过母基金或自有资金出资的方式成为LP，以此进一步扩大和完善自身生态版图。小型机构在价格、资源等方面均无法与大机构抗衡，部分逐渐专项基金化。 
投资策略也出现分化，大型机构开始往全阶段延伸，从项目早期覆盖至中后期，既博取投资收益，也保证了较好的流动性，投资领域也不断拓宽。而小型机构在垂直领域具有专业性认知及资源，则继续深耕细分赛道。
GP和LP都在追求一个风险和回报不对等的投资模型，以博取超额收益，而长期的挖掘和培养势必意味着对流动性的忍耐。近年来政府资本参与股权投资的步伐加快，已成为占比最大的出资人。资管新规出台后，金融机构出资额大幅下降，但存量资本依然可观，基金会等水下LP近年逐渐增加股权配置比例，开始浮出水面，未来增长空间较大。 
国外以养老金、捐赠基金、家族基金等为主的长钱在持续关注并流入风险投资。相比之下，国内的部分机构与个人 LP 在早些年还很不成熟，又有着各种分流和分化，因而他们往往追求在尽短时间内获得投资回报。
资金来源决定资金属性，不同资金属性背后是对投资周期、投资风格、风险偏好、预期收益等方面的要求，私募股权产品若与资金属性出现错配，将反向推动募资端出现结构性变化 。
“双创”时代带动了中国CVC爆发式的增长，对中国股权投资的渗透明显上升，但受外部环境以及自身策略调整的影响，2017年以后企业战略投资活动收缩明显，投资数量和投资金额一路走低，呈现低频、长尾化趋势。产业资本在内部孵化项目源和产业资源导入方面有明显优势，近几年经历了快速崛起、摸索前进，逐渐形成自身独特范式。
开年至今，CVC“LP化”的现象集中凸显。CVC在竞争势能和实际投资效果在LP身份的加持下，影响力迅速扩大，但目前“LP化”仍处于起步和摸索阶段，预估比例不超过20%，未来发展空间巨大，且CVC间的合作模式也将更为多元。
近几年政府引导基金设立数量和规模总体呈下滑趋势，从结构上看，引导基金逐步由国家级、省级往地市和区县级别下沉，且加大了直投比例，同时部分下级基金申请上级政府资金，形成上下联动的业务模式，投次数高达106次，创历史最高峰。
此外，IPO改革向全面注册制稳步迈进，北交所的设立，进一步解决企业融资难的问题，推动加快产业升级的步伐；另一方面，美股遇冷，中概股企业与资金回撤，将对市场资产组合与投资选择产生较大影响。未来，市场的选择与话语权将进一步提升，但监管与引导也会进一步规范化和体系化，从而推动积极有序的市场的建立。
在全球气候危机、经济下行的大环境下，“碳中和”成为各国新的经济发展指标。2020年9月，第75届联合国大会，习近平主席宣布 “中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争与2030年前达到峰值，努力争取2060年以前实现碳中和。” 2021年开始，GP加大对“双碳”板块的投资比重，由此带动一批环保高新技术产业的成长。
各地政府将“碳中和 ”计划纳入当地“十四五”规划。“碳中和”概念基金纷纷设立，绿色科技企业获机构青睐，投资者更加关注ESG与长远价值。
从Q1、Q2 到Q3，最直观的感觉就是投资行业进入发展的温水区，监管趋严带来的行业阵痛逐渐被消化，而股权投资行业自身的成熟发展仍然有很多的课要补。在整体性成熟的过程当中，宏观的同质化与微观的分化将长期并存，在短期内，我们更多的要把视野从穿越周期逐渐的调整到适应周期之上，局部机会正在高频的释放，宏观的温和向好和微观的剧烈竞争也会长期持续，行业也将从“生死劫”正式进入“持久战”。
*本文仅代表作者个人观点。
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