【利率研究】国有大行的债券投资：与股份制银行显著不同

作者：何帆顾怀宇鲁政委

上周流动性：上周公开市场操作净投放4000亿元，DR007均值为2.18%，低于7天逆回购利率2bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.75%，低于1年期MLF利率20bp，隔夜回购占比均值为67%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

本期关注：我们曾在此前的报告中分析了股份制银行的债券投资行为，本篇报告重点对国有大型银行的债券投资进行分析。

从国有大型银行的金融资产投资的大类结构来看，6家国有大型银行的债券投资的占比均在80%以上，基金投资、资管计划和信托计划等资管产品的投资占比在1%-13%左右，以直接投资债券为主。

从债券投资品种来看，2021年6月末，在国有大型银行的债券品种配置中，除邮储银行外，其他银行的政府债券（含国债和地方债）的占比在60%-80%，信用债及ABS的占比均在10%以下，其他为政金债和金融机构债。相较于股份制银行，国有大行的利率债投资更为偏好国债和地方债，信用债在全部债券投资中比更低。

从国有大行的交易行为来看，国有大型银行的债券投资具有更强的配置特征，交易活跃度较低。从年报和半年报数据来看，国有大行的债券投资以净增持为主，较少出现明显的净减持操作，增持节奏整体仍跟随债券利率走势。部分国有大行的债券配置体现出较强的季节性，同时在信贷和债券之间进行了明确的配置比例安排。

从二级交易行为来看，国有大型银行二级买卖均有，偏好买入中长期债券，但交易规模小于中小银行，不同于股份制银行以净卖出为主的交易行为。

央行操作和市场前瞻：本周国债计划发行1只，发行额500亿，净融资额-250亿；本周地方债计划发行0只，发行额亿，净融资额-19.85亿；本周政金债计划发行3只，发行额140亿，净融资额140亿。本周重点关注9月外汇储备。

一、本周关注：国有大行的债券投资

我们在此前的报告《股份制银行是聪明的投资者吗？》中研究了股份制银行的债券投资行为，本期报告我们将对6家国有大行的债券投资行为进行分析。

1、国有大型银行的债券配置概况

从国有大型银行的金融资产投资（包括FVTPL、FVTOCI和AC分类中的投资）大类结构来看，6家国有大型银行的债券投资占比均在80%以上，基金投资、资管计划和信托计划等资管产品的投资占比在1%-13%左右，可以看出，国有大型银行的金融资产投资中资管产品投资占比明显低于股份制银行，以直接投资债券为主。

从债券投资品种来看，2021年6月末，在国有大型银行的债券品种配置中，除邮储银行外，政府债券（含国债和地方债）的占比在60%-80%；对于政金债和金融机构债券的占比，除邮储银行的占比高达57%以外，其他银行的占比在16%-35%；信用债及ABS的占比均在10%以下。相较于股份制银行，国有大行持有的国债和地方债的占比更高，政金债的占比较低，信用债及ABS的占比显著低于股份制银行。

2、国有大型银行债券投资和利率走势的关系

国有大型银行的债券投资以净增持为主，较少出现明显的净减持操作，不过，增持节奏整体仍跟随债券利率走势，2019年以来，随着债市波动的下降，国有大行债券投资的波动性也相应下降。我们在此前对股份制银行的研究中指出，股份制银行的债券投资规模波动较大，债券投资环比时正时负，体现出配置和交易兼而有之的特点；对比来看，在半年左右的周期上，国有大行的债券投资以净增持为主，除2017年下半年之外，净减持的操作较为罕见，这表明国有大行的债券投资具有更强的配置特征，交易活跃度低于股份制银行。

部分国有银行的债券配置体现出较强的季节性，同时在信贷和债券之间进行了明确的配置比例安排。典型的如建设银行，在我们统计的2016-2020年的时间段内，具有上半年增持、下半年减持或小幅增持的特点。进一步地，观察该银行信贷和金融投资的配置，2019年和2020年，同一年份内，信贷增速和金融投资的增速大体相当，新增信贷和新增金融投资的配比大致为2.3:1，该银行可能对于大类资产摆布比例进行了安排，并根据年初的资产摆布安排进行债券配置。

3、国有大型银行的债券交易行为

从二级交易行为来看，国有大型银行的交易活跃度低于中小银行。国有大型银行在二级市场买入和卖出均有，且交易规模小于其他类型的银行，不同于股份制银行以净卖出为主的交易行为。

从国有大行对于不同期限的券种的交易来看，国有大行更为偏好中长期债券。国有大行在二级市场净买入的主要期限是5-7年、7-10年和3-5年，以及少量的10-15年超长债，卖出的主要期限是1-3年期。从我们此前的报告《商业银行债券投资行为》可以看出，国有大行的平均持仓久期长于股份制银行，二级交易同样反映出国有大行更为偏好中长期债券。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期3400亿元，NCD到期781亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额500亿，净融资额-250亿，较上周下降98.1亿；本周地方债计划发行0只，发行额亿，净融资额-19.85亿，较上周下降1089.62亿；本周政金债计划发行3只，发行额140亿，净融资额140亿，较上周下降160亿。

本周关注事件：本周重点关注9月外汇储备。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周（9.26-9.30）央行公开市场共投放5700亿元，到期1700亿元，净投放4000亿元。其中，逆回购投放5000亿，回笼1700亿，2个月国库现金定存招标700亿元。逆回购加权平均期限14天。截止上周末，共有8400亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.09%，较前一周末上行41.15bp；DR007收于2.27%，较前一周末上行20.21bp，上周质押式回购成交规模合计83907.52亿，日均20976.88亿，其中，隔夜回购成交占比均值为67%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.51%，较前一周末上行13.58bp；1年期股份制行NCD利率收于2.74%，较前一周末下行0.58bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.38%，较前一周末下行0.75bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.33%，较前一周末下行0.08bp；1Y SHIBOR3M收于2.61%，较前一周末下行0.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线各期限利率水平均有不同程度上升，短期利率曲线依次向上倾斜，长端利率小幅抬升。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象明显加重。上周R001与DR001利差平均为-9.63bps，较前一周下降11.9bps；上周R007与DR007利差平均为88.84bps，较前一周上升80.1bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周日，央行投放1000亿元14天逆回购，受调休影响，债市成交清淡。周一，债券利率先上后下，尾盘收益率上行，1年国股存单利率大幅攀升。周二，债券市场小幅下跌，央行大量投放短期资金但跨节资金面依然不是特别宽松。周三，债券市场反弹，央行继续净投放，全天资金面宽松，股市大跌助推债市情绪，另外市场交易PMI悲观预期。周四，债券市场小幅震荡。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.33%，较前一周下降5.01bps；3年期国债收于2.51%，较前一周下降3.04bps；5年期国债收于2.71%，较前一周下降0.72bps；10年期国债收于2.88%，较前一周上升0.57bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为54.49bps，较前一周走扩5.58bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.42bps，较前一周走扩1.29bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为10.01%，较前一周上升0.25个百分点；5年期国开债隐含税率为9.16%，较前一周上升0.26个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.36%,较上周变动3bps，5年期IRS-Repo收于2.71%，较上周变动3bps；T2112收于99.86，较上周变动-0.05元；TF2112收于101.07，较上周变动-0.02元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为229.61bps，较前一周上升3.14bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为140.19bps，较前一周下降8.73bps。

从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期 151.9亿元，净融资 -151.9亿元；地方债发行1250.1022亿元，到期 180.3287亿元，净融资 1069.7735亿元；政金债发行370亿元，到期 70亿元，净融资 300亿元；信用债发行1481.23亿元，到期 1558.74亿元，净融资 -77.51亿元；AA以下评级净融资亿。