作者:郭于玮, 鲁政委
消费K型复苏的态势正在逆转:8月限额以上商品零售同比显著低于全部商品零售;汽车、通讯器材等升级类消费表现弱于商品零售的总体水平。楼市降温和就业市场转弱是限额以上零售增长放缓的主要原因。
展望未来,供需两端都将继续面临挑战。从供给端来看,两会提出的全年预期目标中,GDP和就业等目标达标压力不大,但单位GDP能耗目标达标难度较大。因此,第四季度各地仍可能通过控制高耗能行业等手段来调节能耗。从需求端来看,由于疫后居民收入增速下台阶,即使散发性疫情的影响消退,消费出现反弹,其两年平均增速也难以恢复到去年第四季度的水平。如果第三季度GDP同比下降至5%以下,或者处于5%附近,第四季度GDP同比有下降至4.5%以下的风险。
在经济下行压力和房地产行业信用风险面前,政策是否会全面转向稳增长?从房地产政策来看,房贷利率下降通常出现在商品房销售同比转负的时期,而当前商品房销售同比依然较高。部分地区房贷利率的变化不具备全局性的意义。从货币政策来看,降息通常出现在GDP同比非常接近或者低于全年GDP增长目标的时期,而且降息时工业企业利润同比通常为负。即使第三、第四季度GDP同比较低,完成全年GDP增长目标的压力也不大,且工业企业利润同比仍保持着两位数的增长。因此,降息窗口可能要到2022年才会打开。
8月经济数据呈现出供需双弱的特征,而8月底以来大范围出现的限产、限电等措施进一步强化了市场对经济下行的预期。加之房地产行业的信用风险逐步暴露,市场对稳增长政策的期待愈发强烈。那么,下一阶段经济走势如何?政策何时会全面转向稳增长?本文将对此展开探讨。
一、形势:K型复苏的逆转
K型复苏是疫后消费市场的主要特征。然而,消费K型复苏的形态似乎正在逆转。 第一,2020年4月至2021年6月,限额以上商品零售同比持续高于社会消费品零售中的商品零售同比,反映出大型卖场零售的表现好于小型商店。2021年7月,二者变得十分接近。到2021年8月,社零中的商品零售同比增长3.3%,而限额以上商品零售同比仅增长了0.8%。
第二,2021年8月汽车、通讯器材、化妆品等升级类消费表现不佳,三者分别同比变化-7.4%、-14.9%和0%,均低于限额以上商品零售的总体增速。
这是由于支撑限额以上消费的两大因素——房地产和就业都在走弱。从房地产周期来看,汽车消费的周期与房地产周期非常接近。在房地产调控的影响下,70城二手房价格同比已经开始回落,汽车消费随之放缓。
从就业来看,6月以来BCI招工前瞻指数波动回落。8月工业企业平均用工人数同比也下降至0%。就业市场转弱对居民消费的信心与能力均形成制约。
展望未来,经济的供需两端都将继续面临挑战。
从供给端来看,能耗双控的影响将在第四季度继续发酵。
 8月习近平总书记要求:“切实抓好统筹疫情防控和经济社会发展各项工作,更好统筹发展和安全,推动高质量发展,努力完成全年经济社会发展主要目标任务,实现‘十四五’良好开局。” 
[1]
 根据两会工作报告,今年发展主要预期目标是:国内生产总值增长6%以上;城镇新增就业1100万人以上,城镇调查失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3%左右;进出口量稳质升,国际收支基本平衡;居民收入稳步增长;生态环境质量进一步改善,单位国内生产总值能耗降低3%左右,主要污染物排放量继续下降;粮食产量保持在1.3万亿斤以上。在上述目标中,GDP增长、就业等目标大概率能够完成,但完成降低单位GDP能耗的目标难度相对较大。

发改委披露的信息显示,2021年上半年,青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省(区)上半年能耗强度不降反升;浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求。因此,第四季度一些地区可能继续通过控制高耗能行业生产等方式降低单位GDP能耗。例如,10月初广西工信厅发布《关于10月份加强部分高耗能行业节能调度的通知》显示,决定在10月份继续对水泥、钢铁、铁合金、石灰、建筑陶瓷等高耗能企业实行限产措施。 [2]
从需求端来看,即使散发性疫情的影响消退,消费出现反弹,其两年平均增速也难以恢复到去年第四季度的水平。 由于疫后经济复苏不均衡,居民收入的两年平均增速从9%左右下降至7%左右。这意味着,除非居民的消费意愿显著上升,否则居民消费的两年增速很难超过7%。2020年11月、12月和2021年3月,社零的两年平均增速曾经短暂地达到6%至7%之间,由此构成了本轮消费复苏的高点。考虑到疫情时常出现反复,居民消费意愿难以出现明显的上升,社零同比反弹的空间有限。
在供需双弱的背景之下,当前经济显示出较强的滞胀特征。如果第三季度GDP同比跌破5%,或者在5%附近,第四季度GDP同比就有低于4.5%的可能。
二、政策:寻找政策转向的触发点
在经济下行压力面前,政策何时会全面转向稳增长?房地产行业的信用风险又是否会引发房地产政策调整呢? 
从货币政策来看,第一,除了2008年全球金融危机爆发时以外,降息通常发生在GDP增速非常接近甚至低于全年GDP增长目标时。 由于2021年GDP同比基数较低,即使第三、第四季度GDP同比明显回落,完成6%的全年GDP增长目标压力也不大。
第二,降息通常出现在工业企业利润同比负增长的时期, 而2021年8月工业企业利润当月同比依然维持着两位数的增长。 不过,进入2022年之后,情况或许会发生变化。从GDP增长来看,一方面,在过去,我国的GDP增长目标通常等于上一年或者较上一年低0.5个百分点。因此,2022年的GDP增长目标可能是5.5%或者5.0%至5.5%。另一方面,要完成2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标,未来十五年GDP同比增速可能需要达到4.7%左右。如果2021年第四季度GDP同比增速下降至4.5%以下,且2022年第一季度延续就地过年的政策,则2022年实现GDP增长目标的压力较大。从工业企业利润来看,2022年工业企业利润同比大概率转负。因此,到2022年降息空间或再度打开。
从房地产政策来看, 据媒体报道,广州、佛山出现房贷利率下调、房贷放款加快的现象, [3] 但这一现象不具备全局性的意义。克而瑞地产数据显示,9月全国首套房贷款平均利率为5.46%,较去年年底上升23个基点;
二套房贷款平均利率为5.83%,较去年年底上升29个基点。 历史经验表明,房贷利率下降通常发生在商品房销售累计同比转负的时期,而2021年8月商品房销售面积累计同比增长15.9%。 由此来看,房地产调控还不具备全面放松的基础。
注:
[1]资料来源:光明新闻,《贯彻新发展理念弘扬塞罕坝精神 努力完成全年经济社会发展主要目标任务》,(2021/8/26)[2021/10/4], https://news.gmw.cn/2021-08/26/content_35111210.htm。
[2]资料来源:水泥网,《广西工信厅:关于10月份加强部分高耗能行业节能调度的通知》,(2021/10/3)[2021/10/4],https://m.ccement.com/news/content/13109888030245001.html。
[3]资料来源:金融界,《房贷利率松动了?银行最快一个月就放款 网友:还能再快一点》,(2021/9/23)[2021/10/4], http://house.jrj.com.cn/2021/09/23181333506055.shtml。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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