作者：红星菜馆
来源：雪球
上证综指1990年的100点涨到了2021年的3400点，中国股市已经走过了三十多个年头。在中国股市发展的三十年间，股民们最津津乐道的不是大盘的上涨，而是十年十倍的牛股，比起投资指数获得的一般收益，股民们更想挖掘出牛股获得高额收益。计划对过去近十年中国 A 股市场中的牛股进行回顾，以求从中总结出有效信息来指导投资。
在正式进入问题前，先解释一下我们的研究思路。分析股价最简单的思路就是把股价分解为每股收益和市盈率，一个股票价格的提升就是市盈率和每股收益提升带来的结果。由于除权除息，同一只股票不同时期的EPS不能直接比较，所以我们使用每个时间点的P除以PE间接得到EPS。
对于牛股，我们明确一下如何定义。收益惊人，但是暴涨暴跌的叫做妖股，走势平稳，但是涨幅太少的叫做边缘股，只有那些涨幅惊人，而且波动平稳才能被称为牛股，为了描述这两个特征，我们使用了年化收益率和夏普率。取2015年前上市的股票，按照近十年夏普率和收益综合分别排名取15%的股票，然后把取到的这两个股票池取交集得到一批股票，这个最终结果就是我们的牛股。
我们最终选出的股票有260只，约占2015年前上市的股票的10%，我们以等权的方式构造牛股的一篮子指数，并进行了股价变化的拆解，牛股指数的平均年化收益率26.5%，恰好是10年10倍的收益。
从这个图来看， 牛股的股价变化主要来自于盈利能力的稳定增长，而估值水平一直在零值变动，估值对牛股的走势影响不大。看到这里，大家应该能明白长期投资最赚钱的方法购买利润增长的成长公司。
对于一个普通投资者来说，自己去挖掘A股里具有成长性的公司极其困难，一个简单的替代方法就是去购买投资成长股的基金，但是如何去寻找一个投资成长股的基金呢？去听基金经理路演，他讲自己是成长股投资，那这个基金就是成长投资，这种方式肯定是不对的，言行不一致的基金经理太多，不能从完全相信他们的路演，用数据分析他们的基金，这种方法才是可靠的。
比较可惜的是普遍使用barra模型来拆解基金收益，他们把在成长因子上高暴露的基金分类为投资成长股的基金，但是这种方法也不对。

01

Barra成长因子举例

Barra成长因子的计算方法是用当期的财报披露的增长率计算因子值，也就是说过去公司的利润或者是营收增长越快，它的成长因子越高。举个例子，我们在2020年末要买入成长因子暴露高的股票，我们买入的就是当年利润和营收增长最快的股票，比如利润增长为67%的腾讯控股，利润增长为40倍的英科医疗。
成长因子代表的股票过去的成长性，我们买入成长暴露高的股票并不等同于买入未来可能会有高成长性的成长股，相反，高成长暴露的股票未来的利润增速还不及平均水平。成长因子在过去10年的A股里是有超额收益的，它的超额收益来源不是高成长暴露的股票具有更高的利润增长，而是具有高成长暴露的股票的估值提升。
选取成长因子暴露最大的前 10%股票，持有一年，观察下一个年度的股票价格变化情况：
我们发现成长因子的高暴露的股票不代表它们未来的利润具有成长性，那么成长因子的高暴露的基金也就不能代表他们投资的是成长股，所以通过因子分析来判断基金是否是投资成长股的基金，我们认为有失偏颇。
那么我们如何挑选出真正的成长基金呢？我们可以通过对它的持仓进行收益分解。在这里我们举个例，一个基金在2018年买入了顺鑫农业，顺鑫农业在2018 年的涨幅为66.73%，而顺鑫农业在2018年的EPS增长为64.7%，也就是说顺鑫农业的上涨基本全是利润增长带来的，而不是估值的增加，那这笔投资是属于成长投资，按照这种方法可以把基金的收益全部拆解，如果一个基金里的大部分收益都是来自于利润的增长，我们就可以认为这个基金是进行成长投资的。或者简单一些，基金经理最主要倾注精力是否在净利润增长之上，它是否是核心指标，当然其中还要区分长短周期的不同。

02

假如我们每年都能找到业绩大增的股票

我们已经证明了我们定义的牛股其过去十年中的收益主要来自于盈利的增长，那么，如果挑选过去十年中盈利增速最快的股票，其股价的表显是否就是最好的呢？选取的方式是：只选取上市时间早于测试区间的股票，同时要求股票必须全区间内的 EPS 均大于 0，然后对全区间的EPS 增长率情况取平均值，选取出排名最前的 10%股票作为股票池。
我们选出了具有极致成长性的股票，但是它们的表现并没有我们预想中好，极致成长的年化收益只有22%。我们发现，业绩平均增速最快的股票，其收益率虽然远远跑赢了同期的全 A 等权，但相比较其超高的业绩增速而言，并没有实现我们所预期的股价爆发式的上涨，这主要是因为其估值水平在显著的发生下降。高业绩增长的股票本身估值较高，当市场整体估值发生回调时，其受到的估值回调幅度或许会大于市场平均水平，高业绩增长的股票受到了高估值的拖累。尽管如此，整体来看，高增长股票还是具有相当的优势。
那假如不考虑投资周期，如何能取得最高的投资收益呢？我们在每一年的年报公布日，以下一年度盈利增长最迅速的股票作为股票池，持有一年，并观察其收益率情况，这种方式下，我们其实使用了未来的数据。
这种投资策略年化收益为30%，是投资收益率最高的方法，这个策略的结果再次说明，只要我们能够通过研究甄别出未来盈利能力最强的股票，我们是可以轻易战胜市场的。但是现实投资生活中，我们只能看到无穷无尽的投资者在极力寻找年度高增长的股票，并且加入了预期差等视角来加强这种策略，却只能看到极少的人脱颖而出，这是否代表这种投资思考本身有天然的局限和问题？

03

寻找年度业绩增长的问题

主要问题其实有三个：
1、天然容易陷入短期业绩陷阱。在之前的直播中我们举了一个例子，是08年的中国船舶，05-08年的中国船舶是业绩成长速度非常惊人，大国崛起、海运需求爆炸的宏观大前提也相应地被市场广为认同，但是这个月船舶的股价已经翻倍了，都仅仅回到07年的股价水平，而船舶的经营业绩也在08年之后陷入非常大的动荡之中，时长有较大的亏损出现。这不仅是前文提到的“当期成长暴露不代表未来成长性”，不擅长评估未来业绩的散户比较容易凭借当前的企业高增长判断未来，非常容易选到并不理想的商业公司；
2、再回顾上文“购买一年期最佳利润增长”的结果统计中，关键信息是即使我们成功判断了未来一年最佳的利润增长，并且年度替换，利润的主要来源也并非是估值的提升，在这期间估值的下降一直对账户收益起到负面的贡献效果。也就是说当我们寄予希望每年找到最佳利润增长的股票时，如果我们判断错误，会遇到戴维斯双杀。
3、寻找年度业绩超级增长非常困难。为什么这个理论市场上非常多散户认同，但是很少有人能成功，而成功的投机者回报率都非常惊人？无外乎是由于寻找年度业绩超级增长本事极其困难，而回测数据来看这是一个高赔率低胜率的研究工作，很大程度上并非能依靠网上的公开信息进行逻辑链的串联，需要极多横向竖向的优质调研。
这三个问题中有两个可以凭借能力的增长、研究的深入来尽可能的规避，而第二个问题本身就需要引入一些硬性的标准，比如界定一定的低估值水准。在我们的认知中，引入新的界定标准之后其实就是GARP投资策略，也就是“合理估值下的成长”。
GARP的解释比较多，如果做更清晰一些的认知和界定？其实每一只公募基金在最早的发行招募说明书中，都有一段对投资策略的详细解释，囊括了投资决策分析过程的方方面面，很有参考价值。我们希望可以通过一些比较优秀的基金经理自己在说明书中的策略撰写，来给GARP策略一个比较清晰的全貌。

04

GARP策略公募截面

我们尽可能搜集了三类信息来统计这个市场上都有哪些公募基金经理在运用GARP策略：
1、公告、招募说明书中说明自己是GARP策略，比如直言陈述的谢治宇；
2、广受认可的GARP策略，比如周应波；
3、基金公司内部自己认可的GARP策略经理，这个主要靠打电话给基金公司或找基金公司的朋友了解确认，有一些基金公司会有专门的GARP策略组，比如归凯以前就是嘉实GARP组的老大；
总共汇总了如下公募基金经理，他们都在践行GARP的投资方式：
总共48位主要基金经理，其中不乏长期业绩非常优秀的，从他们的招募说明书中我们进行一些描述的截取：
1、兴证全球基金谢治宇：
本基金运用量化筛选的方法，用静态与动态预期数据相结合的方式考察股票的价值、成长风格特征，选择那些价值被低估并具有稳定持续增长潜力的股票。本基金采用市盈率（市值/净利润）、市净率（市值/净资产）、市销率（市值/营业收入）等指标考察股票的价值是否被低估。
本基金采用年复合营业收入（Sale）增长率、盈利（EPS）增长率、息税前利润（EBIT）增长率、净资产收益率（ROE）、以及现金流量增长率等指标综合考察上市公司的成长性。
本基金认为高成长性的股票通常具有高市盈率，但高市盈率又往往意味着对该股票的高估值。因为市盈率相同的公司成长性差异可能很大，仅单独比较低估值或成长性无法帮助投资者筛选出价格合理、兼具成长性的股票。因此，本基金还采用GARP 筛选法精选股票，以避免过分依赖价值与成长风格筛选的一些缺陷，比如由价值持续低估现象（DASP，Decline At a Reasonable Price）和成长泡沫破灭（GASP，Growth At a Stupid Price）带来的投资失败。PEG（市盈增长比率，市盈率相对增长率之比）是本基金筛选 GARP 风格特征股票的重要指标。PEG 为不同成长性公司的市盈率提供了可比性，暗含了获得每一个百分点增长率所需的投资成本。本基金还考察了 PEGY（市盈增长及股息比率)，具体而言，即市盈率相对预期盈利增长和现金股息之和的比率。相对市盈增长比率而言，PEGY 更为可测和稳定。同样逻辑，PBG（市净增长比率）、PSG（市销增长比率）等则是比 PEG 更稳定的指标。
2、中欧基金周应波：
1）估值水平：
本基金将在组合构建时注重个股估值水平，以确定该股是否具有足够的安全边际，尽可能寻找估值合理或者低估且在各自行业中具有领先地位的优质上市公司股票作为投资标的。指标方面，将持续跟踪个股的 P/E、P/S、P/CF、PEG 等进行定量筛选和配置比例参考；
2）预期差：
本基金将通过严密的实地调研及论证，及时把握市场上出现的有效预期差，发现被低估的股票。预期差表现在多个方面，包括公司盈利是否具备持续超预期潜力，公司团队水平、资产质量、发展规划是否被市场显著低估等。
3、工银瑞信基金袁芳：
在定量分析方面，本基金将重点关注成长性指标，对成长潜力进行鉴别，同时考察价值指标，筛选出具有GARP（合理价格成长）性质的股票。
成长性指标主要包括预期主营业务收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、经营性现金流量增长率、PEG、每股收益（EPS）增速等。一般而言，如果上述指标能够持续保持同步增长，且不低于行业平均水平，则可以认为这个公司具有良好的增长能力。
价值指标主要包括相对价值指标（P/E、P/B、P/CF、EV/EBITDA）以及绝对估值指标（DCF）等。

05

一些可以跟踪的数据

总结下来基金经理的策略描述有一些核心要素：
1、PEG是核心指标；
2、寻找高景气度行业；
3、强调预期差；
4、较好的商业；
翻译过来就是尽可能寻找上行行业中大家发掘度比较低的业绩大增股票，最好这些公司有比较好的财务质量。我们经常说，评价基金经理的策略，既要看他说了什么，又不能全信，最好的做法是提炼出策略关注的核心参数之后，回顾过去确认经理是否真的做到了、是否真的做得足够好。
所以我们需要对48个基金经理代表性产品的以下持仓数据做归纳和总结，确认共性规律：
1、持仓未来一年的ROE水平；
2、持仓未来一年的净利润增速；
3、持仓未来一年的PEG水平；
4、持仓当前平均市值；
（由于数量太多，为了不影响文章结构，所以这里部分个持仓数据图放在文末，剔除了一些业绩时间太短的基金经理）
在观察数据结论之前需要做一下基础的描述：
1、由于PE为当前PE，净利润增速和PEG为未来一年，所以表格中数据PE/（增速*100）不等于PEG，这不是数据出错，请注意；
2、当净利润增长判断正确，第二年PEG数据较低的时候（一般0.5左右或以下），代表的意思是第二年持仓个股估值没涨。所以相应的，有的管理人虽然业绩判断出错，但是第二年PEG数据依然保持低位，是由于估值下跌的速度更快；
那么在以上的数据整理中，我们发现了这些情况：
1、PEG控制力度和这类基金业绩没有直接关系：
除极值后的图，跑回归peg和收益率没相关性，这也是我们对GARP这类策略核心理念的一个极大困惑点。Kariya(2012)在《Quantitative methods for portfolio analysis》中详尽探讨了 GARP 策略的内在机理，阐述了 GARP 策略在量化投资中的应用，非常遗憾的是PEG并非一个有效显著的选股因素。可以说彼得林奇发扬光大的PEG指标在真实世界中的运用并不足够理想，一个严格遵守PEG管控的投资系统中，并不会因此获得更高的收益。这需要和现实环境结合起来：超级收益往往是泡沫化的，是受市场风格影响的，它会极大推升股票的估值，从而导致系统化的PEG监测告诉基金经理这个股票要卖了，在一些情况下会错失掉泡沫收益。
从另外一个角度来理解这件事：在投资策略中有PEG作为核心参数的基金产品中，只要他们管控严格，我们就不应该奢求他的业绩经常跑到市场前列，因为他天然损失掉了泡沫收益。其中的典型代表就是谢治宇。
2、净利润增长和收益率正相关：
去除最大最小后，r=0.17+0.16*利润增长。
换句话来说，当我们观察GARP类别的基金经理时，我们最核心需要考量的是他们是否能连续不断地挑选到真实利润增长的公司，这种增长幅度的判断力和他们的业绩是线性相关的。这个结论非常重要，它决定了我们如何对这类基金进行能力值排名。
当然，在我们红星菜馆的语言描述中，一直希望向大家传递一个理念：对于大多数基金来说，最核心的能力都是选股超额，也就是发现更好商业体的能力。这种更好的商业体可以是多种多样的特性，也许是更高的现金流质量、也许是更高的业绩增长.....但归根结底是假设所有基金经理在同样一个行业、风格中进行选择的时候，它是否能做出比其他人更好的抉择。

06

选股超额排名（截止20年底数据）

由于今年大家都还不清楚持仓业绩的兑现情况，以去年底今年初的数据进行处理，选股超额排名如下：
原则上来说，越前越好，但仍需结合关键的一些持仓数据图（文后），以及换手率、精力等信息来综合考量。
举例如精力，我们为什么在制作48个GARP基金经理的总表时，把他们所有在管理的基金都填写在其中？这并非是由于每个基金都运用这种策略风格，而是因为这种策略本身是需要消耗大量精力经历的。
让我们再回顾一下这套策略有效的原因：只要尽可能找到当年度业绩超水平发挥的股票组合，就可以获得很高的收益。每一年的经济运行都面临不一样的情况，各类商品价格本身也在不停地改变，在很多时候，基金经理面临一个需要不断寻找新公司新标的的问题，以代表性人物彼得林奇为例，在其一生之中交易了1.5万只个股，换算到每个自然日，基本2-3天就要研究掌握买入一只新的“业绩增长潜力股”，他一头白发和急流勇退有很大程度上是劳累所致。
当然，作为最适合基本面的策略类别之一，时至今日已经可以通过计算机完成很多初次筛选和剔除的工作，就像谢治宇在招募说明书中就提到了量化选股一样，当今的经理能够更为轻松地完成这项工作，但海量的阅读学习尽调实践依然是在所难免的，所以我们认为这类策略的基金经理最好在管理产品数量上相对少，这样可以确保不被分散精力。

07

基金公司关注力度

GARP类别的策略需要很强的资源支持，以及研究视角，且由于其经常进行短期商业变化的判断，很大程度上与超长期的深度价值投资或deep成长不同，基金公司本身对这些策略经理和策略小组的支持力度也是十分重要的一环。
在我们致电基金公司的过程中，有的基金公司对GARP策略分类信手拈来，并且自豪满满地告诉你我家谁做这个牛，有的基金公司对这个策略嗤之以鼻认为太过机械短视，这是有真实的经营要素在其中的，对基金经理的策略稳定性不可小觑，从两个角度我们可以来观察基金公司的重视程度
1、GARP策略基金经理数量分布：
2、
GARP策略基金经理管理规模分布：
综合以上两份图表中，我们可以看出工银瑞信基本占据了GARP策略市场规模的半壁江山（实际上已过千亿），他们公司的倾注力度是最大的（发行规模越大，公司话语权和资源分配越多），其次是博时；而在经理数量上也是两家加总超过一半，相应地博时同样的经理数量对比工银管理更小的规模。
在我们的实际访问中，易方达是非常清晰告知这类策略不在公司主要考虑之内，也没有人拥趸这个策略，纵观易方达的著名公募经理张坤、私募中的大禾睿璞等，其实这件事也简单，易方达更推崇DCF现金流定价，核心的参数指标是绝对估值体系，也是菜馆基金投资体系中归类的“深度价值”，这个定价区别在袁芳的招募说明书中说得很清楚。PEG就是典型的相对定价方式，同样的PE也是。

08

总结和题外话

1、如果我们可以每年找到市场上所有高业绩增长的股票，组合在一起我们大致能创造25%的回报，在美国50-90之间这套策略的业绩表现是17%；
2、这个方式很多人尝试，符合人类天然的利润增长追求性格，但是失败率很高，不少成功的散户投资者都依靠这项策略；
3、这套策略会导致买入边缘商业陷入短期业绩陷阱，也容易遭遇戴维斯双杀，而加入相对定价方式做平衡则形成GARP策略；
4、GARP是非常辛苦的策略方向，也有很多基金经理是拥趸，但是在真实的数据反馈中，绝大多数基金经理对明年业绩的预判都是低效的；
5、少数预测有效的经理如谢治宇等获得了很好的回报；
6、GARP策略的核心指标之一PEG没有提供业绩帮助，策略更多依靠利润增长判断，这决定了我们在做选择的时候仅考虑选股超额就不会出大错，文中已列表格；
7、大多数人的能力是比不上公募基金经理的，如果他们在每天接受大量路演和信息的情况下都极难做到明年业绩判断，为什么你觉得自己可以做到？
8、私募中这套策略可以运行得更为精细，也出现过连续数年成功运行的管理人，如正圆投资、复胜投资等，他们的业绩幅度都非常惊人，这是源于他们确实预测到了少部分公司的超级业绩增长；
9、我们可以看到GARP策略中有不少基金经理在20年之前都主要是中小市值选择，这也是这个策略最早最原始的模样：小而猛的公司，不断寻找，不断更新。但是比较可惜的是，长期坚守并做得好的在公募基本没有，20年很多人都改变了风格。
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