作者：蒋冬英, 鲁政委
9月制造业PMI反季节性掉入荣枯线下，而原材料价格和价格均反弹，表明在经济被动补库周期下，能耗双控加剧了经济“滞”与“胀”的风险。需要指出的是，本轮能耗双控因调控力度大，区域涉及广，对某些经济指标构成了误伤。具体有：
第一，中小企业就业指标降至疫情爆发以来的最低值。历史数据显示，9月为生产和招工旺季，制造业就业指标易上难下。而在能耗双控政策影响下，工厂关停导致员工闲置，9月制造业就业指标显著下行。其中，大型和中小型企业背离显著，折射中小企业在本轮能耗双控政策影响下更为明显。
第二，新出口订单出现“七连降”，为疫情爆发以来的最低值。在出口主导的增长模式下，二产占优进而带来能耗双控达标压力增加。具体表现为，外贸主导型东部沿海地区如广东、江苏、福建、浙江等地达标压力较高，也是拉闸限电主要区域。部分外贸企业也成为本轮拉闸限电的管控区，企业生产不足导致交单困难，接单意愿进一步下行。
在非制造业方面，受益于疫情边际好转及节假日因素推升，9月服务业PMI较前月显著回升，但仍低于疫情反弹前水平。
事件：
2021年9月中国官方制造业PMI为49.6%，前值50.1%，市场的预期值为50.0%，我们的预期值为49.9%；官方非制造业PMI为53.2%，前值47.5%。综合PMI为51.7%，前值48.9%。
点评：
在经济位处被动补库周期中，能耗双控加剧了经济“滞胀”风险。一方面，9月制造业PMI较前月下降0.5个百分点至49.6%，为2020年2月以来的最低值；另一方面，9月主要原材料价格和出厂价格再度攀升，分别较前月回升2.2和3.0个百分点。表面上，企业生产活动降至疫情爆发以来的最低值，受能耗双控政策影响较为明显。实际上，考虑到本轮能耗双控政策力度之大，波及范围之广，“受伤”的不只是生产。在此，本文重点观察能耗双控下的经济“误伤”。
一、制造业：能耗双控下的“误伤”有哪些？
8月中旬能耗双控政策发布以来，各地陆续发布限电停产政策，生产指标急剧收缩。其中，9月制造业PMI生产指标较前月回落1.4个百分点至49.5%，为疫情爆发以来首次落入荣枯线下。需要指出的是，能耗双控旨在按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核；把节能指标纳入生态文明、绿色发展等绩效评价指标体系等。而在本轮能耗双控政策执行过程中，部分地方政府存在“一刀切”的问题，进而带来一定程度上的“误伤”，具体而言：
第一，中小企业就业员工被误伤。疫情爆发以来，线下接触式服务对就业的吸收能力下降，制造业就业成为稳就业的主要来源。然而，在部分地区能耗双控政策一刀切的影响下，中小企业就业正被误伤。9月制造业PMI从业人员较前月回落0.6个百分点至49.0%，为疫情爆发以来的最低值（除春节所在月份外）。需要指出的是，分企业类型看，中小企业与大型企业出现了背离。9月大型企业从业人员较前月小幅回升0.1个百分点至50.2%，而中型企业和小型企业则分别较前月回落1.0和1.7个百分点至48.6%和46.9%，小型企业从业人员降至疫情爆发以来的最低值（春节所在月份除外），参见图表1。
一般而言，9月是全年生产旺季，也是全年的招工旺季，就业指标通常在9月会回升。从就业指标的季节性看，9月小型企业从业人员环比增加值通常较8月上行。然而，2021年9月小型企业从业人员环比较不升反降，环比增加值较前月下行1.7个百分点，显著低于近4年0.9%的均值，参见图表2。进一步从BCI企业招工前瞻指数看，与制造业PMI小型企业从业人员同步，9月BCI企业招工前瞻指数较前月下行5.5个百分点至66.2%，参见图表3。
第二，新出口订单被误伤。疫情爆发以来，在消费、投资和出口三驾马车中，出口表现一枝独秀，再度成为拉动经济增长的马车头。然而，在出口支撑的经济增长模式下，经济结构多表现为二产占优，并不利于单位GDP能耗的下行，由此出现出口导向型行业增长与能耗双控目标角逐的局面。显然，9月能耗双控与出口增长的角逐中，能耗双控占优。部分外贸企业面临生产不足，交单延迟的困境。至此，除面临原材料价格上涨及运费上涨压力外，外贸企业同时面临限电停产政策，交单不确定性上升的难题，企业的接单意愿进一步下行。具体从新出口订单看，在经历了连续5个月下行后，9月新出口订单继续下行，较前月下行0.5个百分点至46.2%，参见图表4。
结合能耗双控政策主要影响区域，我们不难理解为什么中小企业就业和新出口订单被误杀。具体从能耗双控政策影响的区域及行业分布看，劳动密集型轻工业行业分布较为集中的东部沿海区域能耗双控压力较大。。根据8月12日国家发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成晴雨表》，能耗双控压力较大的区域多为制造业大省。如广东、福建、江苏等地能耗强度不降不反升，为一级预警；浙江、河南等省能耗强度降低率未达标，为二级预警。由此导致，江苏、浙江、广东等出口制造业大省均纷纷出台相关政策限产停工。结合我国区域产业分布情况来看，东部沿海省份在劳动密集型轻工业领域具有绝对优势。如，江苏省文体用品、纺织业、纺织服装、造纸业营收占全国比重均在10%以上；广东省文体用品、制造业、纺织服装、造纸业、家具制造和印刷业营收占全国比重均在15%以上，参见图表5。
二、非制造业：疫情好转及假日因素
相对于制造业，服务业受能耗双控政策约束较为有限。9月，伴随疫情及恶劣天气等不利因素边际消退，节假日因素推升服务业PMI较前月回升7.2个百分点至52.4%。需要指出的是，尽管非制造业边际好转，但仍低于2021年7月的水平，折射服务业中枢下行。具体而言：
第一，从疫情的影响看，服务业以线下接触式为主，受疫情影响较为明显。每一轮疫情反弹，均会带来服务业PMI向下调整，随后伴随疫情好转，服务业均小幅上修，但均低于疫情反弹前水平，参见图表6。尽管9月福建、哈尔滨等地有本土新增病例，但从本土新增病例数看及地区看，疫情可控性明显高于南京疫情。
第二，从节假日因素看，9月正值中秋小长假，节假日因素抬升了居民出行和消费意愿。根据文化和旅游部消息，2021年中秋节假期3天，全国累计国内旅游出游8815.93万人次，按可比口径恢复至2019年中秋假期的87.2%；实现国内旅游收入371.49亿元，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6%。2021年端午节假期三天全国国内旅游出游8913.6万人次，按可比口径恢复至疫前同期的98.7%；实现国内旅游收入294.3亿元恢复至疫前同期的74.8%。与前一个小长假相比，尽管中秋假期出行人次恢复进度下降，但国内旅游时候入恢复进度有所抬升。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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