作者：鲁政委, 郭于玮, 蒋冬英, 张文达
2021年9月的主要宏观数据将在2021年10月15日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2021年10月的政策情况给出研判。
数字格局：“滞”与“胀”。在增长方面，受能耗双控影响，9月工业增加值、出口同比或双双回落。9月洪灾影响消退，疫情波及地区数量低于8月，预计社零增速小幅改善。固定资产投资同比预计仍存下行压力。第三季度建筑业GDP同比或转负，不排除GDP两年平均增速跌破5%的风险。在物价方面，工业品涨价压力加剧，9月PPI同比将破10%，10月PPI同比还可能继续上升。9月CPI同比维持在低位。在社融方面，9月信贷同比或维持稳定，但社融增速或进一步下降至10.1%。
情绪预期：悲观预期或强化。8月下旬以来限产限电影响之广超出市场预期，或增加市场对经济下行的担忧。事实上，疫情后我国经济的潜在增速已经下降，只是此前被低基数下的同比高增长所掩盖了。随着同比基数的回升，市场将逐渐发现与接受更低的潜在增长水平。
政策预期：稳增长力度有望加大。受房地产市场转冷、疫情反复拖累服务业就业等因素的影响，第四季度稳增长的压力将进一步上升。为了保持经济增长稳定在合理区间，政策稳增长的力度有望加大。在经济意外指数明显偏低时，流动性往往表现稳定或者宽松。虽然工业品价格上涨压力较大，但考虑到目前经济意外指数显著偏低，流动性有望维持充裕。
  • 官方PMI：49.9%，较上月回落0.2个百分点
受能耗双控、房地产市场趋冷影响，9月制造业PMI或跌入荣枯线下。具体而言：第一，从能耗双控看，2021年8月发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》通知以来，全国各地陆续出台限产限电政策。在能耗双控政策影响下，9月生产指标走弱或带动制造业PMI生产指标下行。截至9月26日，9月焦化企业开工率为61.5%，较去年同期下降18.1%；9月中上旬粗钢日均产量为264.8万吨，较去年同期下降12.6%。
第二，从房地产市场看，9月房地产调控力度不减，土地市场与房地产销售均较8月进一步下滑。其中，9月土地溢价率3.4%，较去年同期下行17.3%；30大中城市商品房成交面积39.3万平米，较去年同期下降35.3%。
  • 工业增加值同比：3.8%，较上月回落1.5个百分点
受限产限电等因素影响，9月中上旬中上游的沥青、螺纹钢、聚酯，下游的织机等行业的开工率同比全线下滑，加之去年同期基数较高，9月工业增加值同比或下降至3.8%左右。
  • 固定资产投资同比：7.6%，较上月下降1.3个百分点
9月固定资产投资同比增速仍面临下行压力。9月房地产市场销售持续走弱，30城商品房销售面积为近年来同期最低值。房企信用风险事件将进一步加大房企融资压力，房地产投资预计仍将下行。在制造业投资方面，近期能耗双控政策趋严，化工、煤炭、钢铁等高耗能项目短期难以落地，将施压制造业投资回升。不过9月专项债发行规模继续温和回升，水泥、螺纹钢库存稳步下行，基建投资回暖有望支撑固定资产投资表现。
  • 社会消费品零售同比：2.8%，较上月回升0.3个百分点
9月份，受洪涝灾害消退、疫情影响减弱，我国社零消费增速有望小幅回升。2021年8月，受洪涝灾害影响，河南城镇社零消费当月同比由-0.5%降至 -11.7%，其中餐饮消费当月同比由10.2%降至-24.4%。而随着洪涝灾害影响的消退，消费有望回暖。文旅部数据显示，我国2021年中秋节实现国内旅游收入371.49亿元，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6%，较端午节的74.8%有所改善 [1] ，折射出9月消费好转。不过乘联会数据显示，9月狭义乘用车预计同比-17.4%，较8月的-14.8%继续下行 [2] 。汽车消费仍受缺芯掣肘，预计社零同比回升有限。
  • 出口同比：20.0%，较上月下降5.6个百分点
  • 进口同比：23.0%，较上月下降10.1个百分点
在出口方面，受外需边际走弱及能耗双控影响，9月出口同比读数或较上月回落。一方面，9月欧美发达经济体制造业PMI均较前月回落，折射海外需求边际回落；另一方面，9月中下旬以后，以江苏、广东和福建为代表的东部沿海出口大省拉闸限电，生产活动受限或拖累出口订单交付。反映在航运数据上，八大枢纽港口集装箱吞吐量呈上旬稳而中旬弱的特征，即9月上旬同比增长5.7%，高出前值0.8个百分点；而9月中旬同比增长-13.6%，为年内最低值。
在进口方面，大宗商品价格及同比基数同步回升，9月进口读数或维持高位但较前月回落。 一方面，从大宗商品价格看，9月原油价格抬升，涨幅较前月回升20.5个百分点至78.6%；另一方面，从基数效应看，2020年10月进口环比为2017年以来的最高值，基数走高或降低同比读数。
  • GDP同比：4.9%，较上季度下降3.0个百分点
从工业来看，从7、8月工业增加值和9月开工率数据来看，第三季度工业GDP同比或在5.1%左右。
从建筑业来看，由于第三季度基建投资当季同比增速大概率为负，且房地产投资表现也较为疲弱，第三季度建筑业GDP可能同比转负。
从服务业来看，受房地产销售同比负增长、疫情反复拖累零售业的影响，第三季度服务业GDP同比增速或继续回落。
  • PPI同比：10.5%，较上月上升1.0个百分点
  • CPI同比：0.9%，较上月上升0.1个百分点
从工业品走势来看，9月工业品价格再度呈现出普涨态势。我国动力煤、焦煤、焦炭库存仍处低位，需求强劲带动煤炭价格大幅飙升。煤价上涨压力下，多地限电限产，加之“能耗双控”政策力度加强，钢材、水泥、化工等产品供给收缩明显，价格走强。预计9月PPI同比或升至10.5%。
从消费品来看，9月猪肉供给压力仍存，猪价环比再度下行6.3%，成为CPI主要拖累项。此外，随着全国极端降水天气减少，蔬菜价格有所回落，环比-1.8%。不过中秋国庆双节临近，加之开学季食品需求回升，其他肉类价格有所回升。加之全球原油价格回升，带动国内成品油价格回升，预计9月CPI较8月上行0.1个百分点至0.9%。
  • 新增人民币贷款：2.00万亿，较上月提高0.78万亿
  • 新增社会融资规模：3.11万亿，较上月提高0.15万亿
从信贷来看，9月人民币贷款规模通常出现季节性的回升。不过，从9月下旬的票据利率走势来看，融资需求疲弱的问题还未得到解决。总体而言，9月贷款同比增速或维持在12.1%。
从社融来看，9月地方债发行维持在较高水平，但企业债券净融资不及8月。因此，9月社融同比或继续回落至10.1%，较上月低0.2个百分点。
  • M1同比：4.0%，较上月回落0.2个百分点
  • M2同比：7.9%，较上月下降0.3个百分点
从M1来看，9月商品房销售同比降幅进一步扩大，或带动M1同比继续回落。
从M2来看，受社融增速下滑和同比基数偏高的影响，M2同比或继续回落至7.9%左右。

  • 10月DR007：2.15%，较9月预估值下降2bp
  • 10月NCD 3M：2.65%，较9月预估值提高11bp
9月中下旬，央行提高了公开市场逆回购投放量，显示出对银行间资金面的呵护。历史数据显示，当经济意外指数显著低于0，即经济明显不及预期时，流动性通常是稳定或者宽松的。尽管当前工业品价格上涨压力较大，但花旗中国经济意外指数显著偏低，不支持流动性收紧。因此，10月DR007中枢或略低于2.2%的7天逆回购利率。但3个月资金将开始跨年，或带动3个月NCD利率回升。
注：
[1]潇湘晨报，《中秋假期旅游收入超371亿元》（2021/9/22）https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711584354526865138&wfr=spider&for=pc
[2]东方财富网，《乘联会：预计9月狭义乘用车零售销量同比降17.4%》（2021/9/18），https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711244375431093218&wfr=spider&for=pc
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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