作者:胡晓莉, 何帆, 鲁政委
2021年地方债整体发行进度后置,近期各地政府披露了第四季度地方债发行计划,第四季度地方债和利率债的供给节奏如何?
第四季度新增地方债剩余额度为13742亿元,其中已披露计划的新增地方债10561亿元,10月发行规模相对较大,11、12月发行规模依次下降;此外还有1824亿元额度未下达,可能在12月份下达。截至9月28日,已披露第四季度地方债发行计划的省份23个,计划发行新增地方债共计10561亿元,其中,新增一般债819亿元,新增专项债9742亿元;计划发行再融资地方债2023亿元。其中,10月、11月和12月计划发行新增地方债分别为5797亿元、3875亿元和889亿元。结合已披露的发行计划、新增限额情况,预计第四季度新增地方债的剩余限额为13742亿元。
在专项债发行方面,在项目审核趋严,明确适当放宽专项债券发行时间限制的情况下,第四季度专项债的发行仅略低于第三季度,新增专项债规模约1.26万亿元。通过各省份发行计划及已披露当年新增限额,本文同时对各个省份第四季度发债情况进行了预测,多数省份安排10月、11月发行大部分剩余额度地方债,少数省份预留额度于12月发行。
第四季度利率债发行规模可能达到4.8万亿元,净融资规模2.9万亿元。其中,预计国债发行规模2.5万亿元,净融资规模1.4万亿元;政金债发行规模0.6万亿元,净融资规模0.1亿元;地方债发行规模1.7万亿元,净融资规模为1.4万亿元。
2021年地方债特别是专项债整体发行进度后置,第三季度以来专项债券发行略有提速,但与往年相比发行节奏有较大差异,为符合今明两年跨周期政策调节,专项债供给节奏呈现新变化。目前已下达的新增地方政府债务限额为42676亿元,其中,一般债务限额8000亿元,专项债务限额34676亿元;1-9月累计发行新增一般债6819亿元,新增专项债2.37万亿元,一般债和专项债发行进度分别为83.2%和64.9%,那么,第四季度利率债供给节奏如何?我们通过对当前政策的影响进行分析,结合各省份披露的第四季度发行计划与各省市2021年发债额度空间,以地方债供给估算为重点,对第四季度利率债整体供给节奏进行综合研判。
一、第四季度地方债发行计划
1、已公布地方债发行计划
截至2021年09月28日,根据中债登网站和各地财政部门网站数据,已披露第四季度地方债发行计划的省份23个(含4个仅披露月度计划省份,1个仅含单列市省份),未披露省份8个。第四季度已披露计划发行新增地方债共计10561亿元,其中,新增一般债819亿元,新增专项债9742亿元;计划发行再融资地方债2023亿元,其中,再融资一般债968亿元,再融资专项债1054亿元。
2、各省份新增地方债限额剩余情况
地方债实行债务余额限额管理,根据财政部2020年12月发布的《地方政府债券发行管理办法》(财库〔2020〕43号),地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。
那么,从地区限额、已发行额度、剩余额度则可以观测到各地区未来的发行额度上限。
若仅从当年新增限额来看,则公式表示为:
各地区当年剩余新增限额=当年新增限额-当年已发行新增额度
从债务余额的角度,则公式表示为:
当年债务余额上限=上年债务余额上限+当年新增限额
如果往年有剩余额度,地方政府可根据情况自行选择是否使用历史剩余额度,从历史情况来看,大多数省份会基于谨慎性及财政可持续性而预留一部分额度以备临时调整使用,因此可以从限额角度对各地区发债进行预测。
根据公开新闻报道[1],2021年6月3日,经国务院批准并报全国人大常委会备案,财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中,一般债务限额8000亿元,专项债务限额34676亿元,较年初预算分别剩余200亿元、1824亿元,该部分金额可能在12月下达。
截至9月28日,已公开披露2021年新增限额的省份有28个(含仅披露第一批下达限额5个省份),未披露3个,未披露省份将以历史分配权重进行估计,进而得到第四季度剩余发行额度。由于部分省份1-9月实际发行已超出当年新增限额,即使用了往年剩余额度,因此该部分省份按计划发行预估,因此导致各省份预测值总和与上文总量预测值会略有差异。此外,根据辽宁省财政厅9月23日披露,辽宁省目前率先完成了全年新增债券发行任务,因而第四季度辽宁省新增债券预测数额为0。
综上,结合已披露的发行计划和限额,预计2021年第四季度地方债的剩余新增额度为13742亿元(详细测算见下表和后文),此外,还有1824亿元的限额未下达,若这部分于12月下达,则第四季度新增额度达到15566亿元。
二、第四季度利率债发行节奏测算
1、利率债发行节奏测算
基于已披露的第四季度地方债发行计划,我们对利率债的发行节奏进行了测算,主要测算结果如下:
下面,我们对地方债已发行和待发行的节奏进行详细测算,并对专项债发行节奏不及预期的因素进行分析。
2、地方债已发行进度梳理
从发行规模来看,截至2021年9月28日,9月地方债当月发行7378亿元,其中,一般债发行1365亿元,专项债发行6014亿元[2]。1-9月累计发行5.62万亿元,其中,一般债累计发行2.24万亿元,专项债累计发行3.37万亿元;新增一般债累计发行6819亿元,新增专项债累计发行2.37万亿元。按用途划分,新增地方债累计发行3.05万亿元,再融资地方债2.57万亿元,从5月开始新增债券发行逐步提速,再融资占比逐渐下降,9月占比为22.5%。 
从发行进度来看,1-9月新增一般债累计发行6819亿元,按预算新增限额8200亿元计算,发行进度为83.2%,较预期略慢。1-9月新增专项债累计发行2.37万亿元,按预算新增限额36500亿元计算,发行进度为64.9%,远低于同期,按财政部部长刘昆在6月提出的“适当放宽专项债发行时间限制,合理把握发行节奏”的说明,专项债发行节奏较为平滑,符合政策预期。
3、地方债发行节奏分析测算
当前一般债节奏略慢,但整体较同期差异不大,而专项债发行节奏较同期差距较大,我们对地方债测算分析将重点放在专项债方面。假设不出现疫情的特殊情况,10-11月专项债整体发行节奏仍较为平滑,后续将预留小部分额度于12月持续发行。
(1)新增地方债发行测算
综合考虑专项债与一般债发行情况与限额情况,我们判断后续专项债在第四季度10月、11月会持续发行且发行较多,一般债主要集中在10月,到11月基本发行完毕,专项债10月、11月发行相对平滑,部分额度将预留至12月发行。
在专项债方面,在整体发行节奏后移的情况下,后续新增专项债整体发行节奏较为平滑,未下达的1824亿元新增地方债额度可能在12月下达,结合当前第四季度23个省份的披露数据及限额规模估算。根据2021年新增额度与已发行额度差额,可以得到第四季度剩余新增专项债额度约11003亿元,除此之外,考虑到今年已发行额度中补充中小银行资本金的新增专项债占用的大部分为去年年末的新增限额,今年已发行约1558亿元,大部分将不占用今年新增额度。因此我们估计第四季度新增专项债发行规模约12561亿元,较往年均有一定的增加,其中第四季度内10月发行规模占比略高,基本集中在10、11月发行,12月将有少数省份预留少量额度进行发行,当然不排除未下达限额1824亿元于12月下达的情况,则当月会有对应少量债券发行。
在一般债方面,考虑到目前已下达新增限额8000亿元,截至9月新增一般债累计发行6819亿元,发行进度略慢,预计在10月发行较多,第四季度发行规模约1181亿元。
(2)再融资地方债大概率全部续发
今年上半年由于对地方政府全口径债务风险管控及隐性债务化解等情况,上半年再融资债券发行与到期债券的比值出现超出100%。而根据历史发行情况,每年不会全额度“借新还旧”,地方债到期续发比例范围在80%-95%之间,从而释放一定的再融资额度,再融资债券占发行比例也逐月下降。那么,我们判断第四季度再融资债券超过到期债券的可能性偏小,但基于化解隐性债务的政策要求,部分到期未续发债券释放出来的额度仍可能用于化解存量债务,因此选择到期债券的较高比例95%作为再融资债券发行量的估计比例。
注:
[1]证券时报网讯,6月3日,记者从财政部政府债务研究和评估中心发布的2021年5月地方政府债券发行情况中获悉,具体参见《财政部下达2021年新增地方债限额42676亿元 低于预算安排额度》(2021年6月3日)[2021年6月9日],
http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html
[2]注:由于wind数据库对于地方债与专项债、一般债的数据分类口径有一定的调整差异,主要差异在再融资债券的统计上,因此在发行量的统计上会出现一般债与专项债合计值与地方债数据有小部分差额的情况,但对整体的发行量测算及进度判断影响不大。

🔝特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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