作者:郭嘉沂,张峻滔,张梦, 余律
2021年第三季度美元指数如期缓慢走强,非美货币不同程度承压贬值。
当前市场对于美联储点阵图将信将疑,加息预期尚不是市场交易重点,美元指数更为流畅的升值可能要等到明年上半年。今年第四季度美国国债阶段性供需失衡,有助于先后推升长端收益率和美元指数。Taper落地后,美元指数可能面临短期利多出尽。
德国组阁“混乱期”,欧元兑美元或将承压,但空间相对可控。关注12月欧央行PEPP边际变化。
后脱欧时代的遗留问题使得资金继续流出英国市场,英镑升值动能减弱,抵消了加息预期提前带来的利好。当前英镑处于关键技术位置,关注能否实现升值突破。
第四季度美元指数和美债收益率有望进一步上行,日元倾向贬值。日本自民党党魁选举(9月29日)和日本大选(11月中旬左右)在即,日本股市已出现“河野交易”。
一、市场复盘:美元维持强势
我们在6月判断下半年美元指数不具备大幅贬值基础,将从低位反弹,但上方空间也受到限制,整体处于宽幅震荡。第三季度美元指数走强约1%,除日元外,主要货币对美元悉数贬值。人民币表现出比发达经济体货币更强的韧性,当季基本收平。
二、美元指数:偏强震荡
第三季度美元指数维持偏强震荡,中枢较第二季度明显抬升,主要运行区间为91.8至93.5。美联储鹰派表态、美债收益率反弹、市场避险情绪等原因共同推升了美元指数。展望2021年第四季度,美元指数有望延续偏强势的表现,但在Taper落地后可能面临利多出尽的阶段性回调压力。另外风险情绪有望在10月筑底,预计11、12月整体呈现riskon氛围,也不利于美元持续走强。
1、市场对美联储点阵图将信将疑
美联储9月议息会议传递出超预期鹰派信号:(1)暗示将在11月宣布Taper,并于明年年中完成;(2)FOMC点阵图隐含的加息预期较6月进一步上调,预期2022年加息的委员达到9人(6月为7人),形成9:9平票;仅有一位委员认为2023年不会加息,9位委员认为届时利率会达到1%以上,即加息至少4次。
目前市场对于美联储强化加息预期仍然将信将疑,目前OIS仍然明显落后于点阵图隐含的加息预期,甚至对于2023年至少加息一次的预期尚不充分。这可能与近期美国经济数据走弱和风险偏好回落有关。从上一轮加息经验看,在2YOIS稳定于0.5%以上之前(认为未来2年内至少加息一次),美元指数都难以趋势性走强。在正式开始Taper之前,加息预期可能都不会是市场交易的重点。除非有更多证据令市场相信加息将提前至2022年末,否则美元指数上行空间仍将受限。从上一轮经验来看,市场最早将在2022年上半年开始交易加息预期,届时美元会有更为流畅的上行。
2、财政悬崖与美债供需失衡
美国众议院在月末通过临时拨款安排,将为联邦政府拨款至12月3日,并暂停债务上限至2022年12月16日。参议院共和党人同意提供资金至12月3日,但是反对暂停债务上限。此外,新财年预算中的加税条款也是一大阻碍,不仅共和党人集体反对,甚至少数民主党温和派也提出质疑。10月1日新财年即将到来,为了避免债务违约和政府关门,预计两党会加紧协商一致性方案。据最新消息,美国众议院议长南希·佩洛西承诺9月最后一周通过一项5500亿美元的基础设施法案并避免美国政府停摆。待债务上限问题得以解决,市场风险情绪将进一步反弹。
中期来看,尽管新财年预算达到3.5万亿美元,但考虑到附带的加税条款,与历任民主党政府一样,拜登政府仍在努力实现财政再平衡。财政赤字的改善将给予美元指数中期升值动力。
按照美国国会办公室的测算,第四季度还有约1万亿美元国债发行。自今年4月以来,美国财政部一直在执行中长期国债置换到期国库券的策略。当前受到债务上限制约,国库券发行本就受限,还有相当一部分被置换为中长期国债,这是使得国库券愈发紧俏,美联储ON RRP使用量再创历史新高。而中长期国债的集中供给叠加Taper预期,则推升了长端收益率,利率曲线重新陡峭化。这使得美债仍然具有非常高的配置价值,有助于美元指数保持强势。
3、Taper后金融条件将有所收紧
根据亚特兰大联储计算的影子联邦基金利率(Wu-Xia Shadow FederalFund Rate),QE有降息的替代性效果;相反,Taper则有加息的替代性效果。美联储资产的同比变化领先影子FFR约12个月,这也与鲍威尔在Jackson Hole演讲中提到的“政策效果通常滞后1年甚至更长时间”相一致。今年美联储扩表速度已经显著回落,其效果可能在明年第一季度显现。若美联储如期在今年12月开始Taper、明年年中完成,则明年年末金融条件会进一步收紧。
从此前Taper经验看,在2015年正式加息前,美元指数已经随着影子FFR回升而快速走高。结合影子FFR与美联储资产增速的关系,年内影子FFR尚有望维持低位,但在明年第一季度末及之后可能明显回升,进而推升美元指数。
4、多头仍有加仓空间
从CFTC持仓情况看,多头仍有一定的加仓空间,持仓分化度也未达到超买水平。技术上,第三季度美元指数成功站稳60周均线上方,且均线逐渐走平,按照1:1区间测算则美元指数的理论反弹目标在94.5附近,这也接近2020年9月高点和0.382回撤。下方92、91.7有较强支撑。
三、欧元:继续承压,但下行空间有限
第三季度,欧元兑美元在美联储阶段性鹰派信号下震荡回落。基于货币和财政的双重刺激及赶超美国的疫苗接种进度,欧元区优于美国的基本面边际变化为欧元提供了强劲的底部支撑,欧元兑美元仅从1.18上方小幅下行至1.17附近。放眼第四季度,因美联储大概率在11月宣布、12月实施Taper,而欧央行将维持当前宽松货币环境。货币政策分化、欧元区疫苗接种进度放缓及德国组阁“混乱期”,欧元兑美元仍有下行压力,但空间相对可控。
1、第四波疫情趋缓
受Delta变种毒株影响,欧元区于7月迎来了第四波疫情。德国、法国、意大利、西班牙等经济体纷纷出台防疫新规,使得重启进程放缓。随着防疫措施的收紧,目前欧元区疫情已步入缓和阶段,主要经济体限制措施有待进一步放宽。具体而言:
  • 德国:汉堡市政府发言人于9月21日宣布,在遵守“2G”(已接种疫苗、感染后已康复)原则的前提下,该市防疫规定将从9月25日开始放松。体育场可以在2G条件下满座接待观众,俱乐部内的活动也可取下口罩进行,且不必保持防疫最小距离。萨克森州也于同日宣布了类似新规,但表示各公共场所自愿选用“2G”或“3G”,如选择实行“2G”规定,则无需遵守口罩佩戴和距离规定,但必须进行入场检查。
  • 法国:法国总统马克龙于9月16日表示,希望在卫生条件允许的情况下,尽快解除某些限制措施,包括取消一些省份的“健康通行证”,一旦疫情指标达到要求,便会采取行动。
  • 意大利:意大利总理德拉吉的联合政府9月16日批准了全民健康码法令,从10月15日起,绿色通行证规定将扩大至所有工作场所,拒绝配合者将被视为旷工,因健康因素而不能接种疫苗者则将提供免费检测。政府通过全民健康码法令后,预约接种疫苗人数激增,目前完成两剂疫苗接种的人口比例已高达70%。意高级卫生委员会主席洛卡特里表示,当疫苗接种率达到90%时,即可考虑重新开放一切,取消管控措施。
  • 西班牙:西班牙首都马德里大区政府于9月15日宣布解除部分防疫措施,自9月20日起,马德里大区的餐馆、酒吧、电影院和剧院等场所将取消营业时间上的限制措施,餐饮场所的容量也将进一步扩大,室内座位将允许容纳75%的顾客,室外座位允许开放100%的座位,且每张桌子可容纳最大人数增加至10人。
欧盟的疫苗接种进度后来居上,目前已完成了欧盟委员会设定的在今夏实现70%完全接种率的里程碑。然而70%只是平均水平,欧盟内部的接种覆盖率存在显著分化。德国、法国、西班牙等发达经济体,人均已接种1.25剂次以上;而罗马尼亚、保加利亚等相对落后的经济体则不及0.5剂/人。这种分化将使得欧盟各成员经济复苏水平参差不齐,加大中心经济体与边缘经济体的交流阻碍,进而成为欧洲一体化道路上的阻碍。
2、欧央行将维持资产购买
在7月和9月的议息会议上,欧央行根据最新通胀目标修改了利率前瞻指引,宣布将“适度放缓”大流行紧急资产购买计划(PEPP)的购债步伐,并表示会在12月会议上讨论PEPP的退出前景。考虑到当前的融资环境仍然较为宽松,正如欧央行行长拉加德所言,PEPP的降速可以被看成是一种“校准”行为。此外,新的利率前瞻指引为欧央行实现2%的中期通胀目标提供了更“宽敞”的道路,考虑到依旧低迷的中期通胀水平,欧央行的资产购买将继续下去。展望第四季度,至少在12月议息会议前,欧央行将维持每月600-700亿元的PEPP购买量。
3、欧盟融资计划进一步落实,复苏资金陆续落地
欧盟融资计划的进一步落实为复苏基金的下发提供保障。6月以来,欧盟委员会已成功发行了四期下一代欧盟(NextGenerationEU)债券,目前已累计募集了540亿欧元的款项。绿色债券方面,欧盟委员会于9月通过了绿色债券评估框架,朝着发行高达2500亿欧元的绿色债券迈出了第一步。欧盟的绿色债券框架是根据国际资本市场协会(ICMA)的绿色债券原则起草的,已通过穆迪审查符合绿色债券的市场化标准,为欧盟的可持续发展奠定了坚实基础。该绿色债券计划募集到的资金将用于复苏基金中与绿色转型相关的支出。欧盟委员会将根据市场情况在10月发行第一批绿色债券。此外,欧盟已于9月15日开始欧盟票据的拍卖计划,后续将于每月的第一个和第三个星期进行。
欧盟理事会于9月8日批准了捷克和爱尔兰的复苏计划。迄今为止,已有18个经济体的复苏计划获批。通过批准计划的执行,欧盟可向成员国提供赠款及贷款,且允许高达13%的预融资。8月以来,欧盟理事会已陆续向比利时、法国、德国等13个国家发放预融资款项,为各成员国经济复苏提供了进一步的财政支持。
第四季度,伴随融资计划的跟进,更多欧盟国家复苏计划的获批及预融资款项的发放将继续携手宽松货币政策共同支撑欧盟经济平稳复苏。
4、德国大选初步结果出炉,“混乱”组阁将施压欧元
德国大选的初步结果已于北京时间9月27日出炉。社民党以微弱的优势领先联盟党在本次大选中摘得多数党的身份。类似近期民调结果,各党派支持率呈现分散布局,未来的组阁阶段将面临三党谈判的情形。目前最有可能的执政组合为红绿灯联盟(社民党、绿党和自民党)以及牙买加联盟(联盟党、绿党和自民党)。
尽管社民党和联盟党的候选人均表示将致力于在圣诞节前达成联盟协议,但因本届选举“碎片化”格局加剧,组阁谈判或变得愈发艰难且持久。2017年德国大选后,联邦议院首次出现“六党鼎立”的局面,当时的组阁过程耗时长达近半年之久,而最后还是由德国总统出面斡旋,“大联盟”政府才得以维持。鉴于此,本届选举后的组阁局势更不容乐观。偏右的自民党在与左倾的社民党及绿党谈判时,是否又会“漫天要价”,而在谈不拢时选择临时退出?社民党一再强调不再与联盟党联合执政,是否是“嘴硬”?这些不确定性将成为年内利空欧元的重要因素。
5、技术分析
从利率估值模型看,欧元处于中性估值水平。货币政策分化将在短线给予欧元兑美元下探压力,不过市场对于美联储加息定价程度较低,欧元兑美元下行空间有限,预计在1.17、1.16获得支撑;上方60周均线构成较强阻力。
四、英镑:资金仍在流出
第三季度,英镑兑美元走势与欧元类似,自1.38回落小幅至1.37下方。展望第四季度,疫情延续及后脱欧时代的遗留问题将继续施压英镑。因市场对英国央行的加息押注再次提前,英镑受美联储鹰派打压影响将小于欧元。
1、疫情仍在延续,“北爱”争端再次升级
尽管Delta变种毒株肆虐,英国政府依然于7月19日如期实施了全面解封。相比其他欧洲国家,当前英国新增确诊病例数仍维持高位震荡,不过单日新增死亡病例数逐渐稳定在150例以内。英国并未逆转经济重启。根据社区活动指数,目前服务业所受冲击较小,工作地点访问也在9月显著回升。
英国于9月向欧盟发出警告称,如果欧盟想要避免北爱尔兰协议崩溃,就应该“认真”接受英国提出的重新谈判部分协议的提议。而此后美国告诫英国,倘若北爱尔兰协议破裂,美国将不可能与英国达成脱欧后的贸易协议。围绕北爱尔兰协议的争论再次升级。
英国脱欧后的一系列遗留问题依然悬而未决;从EPFR资金流向看,受疫情和脱欧未决事项影响,第三季资金呈现小幅净流出,拖累英镑。
2、加息预期提前
英国央行预计2021年底英国通胀率将达到4%,且在2022年第二季度前,通胀率会一直保持在4%以上。此外,英国央行在9月议息会议声明中提到,8、9月事态的发展强化了预测期内收紧货币政策的必要性,暗示英国央行的紧缩步伐可能会提前到来。
受英国央行9月会议转鹰影响,市场将英国央行的加息预期提前至了2022年3月,早于此前的2022年5月,也早于市场押注的美联储加息时间。货币政策预期的分化将继续支撑英镑兑美元、英镑兑欧元。
3、技术分析
与欧元类似,英镑兑美元也处于中性估值水平。英镑兑美元的技术面强于欧元兑美元,英镑处于长期下行趋势线附近,一旦向上突破则有望打开更大升值空间。60周均线、1.35是下方重要支撑。另外,英央行与欧央行也存在明显的货币政策分化,欧元兑英镑中枢可能进一步下移。
五、日元:“河野交易”初现,警惕预期回落
9月美元兑日元整体维持震荡,下旬随10年期美债收益率反弹而上行,整体运行在109-111区间。美元兑日元同美股相关性有所修复,同美元指数和日股脱钩。资金流动视角下,美债收益率回升后,日本投资者对海外长债的投资显著增加,货币互换市场上美日基差负值收敛。持仓视角下,日元非商业持仓空多比继续维持在3附近。
展望第四季度,美联储加快紧缩步伐之下,美元指数和美债收益率有望继续走高,但速率不至过快,日元倾向于向贬值方向运行,上方111.8、113存在技术性阻力。
近期日本值得关注的事件是自民党党魁选举和日本大选。
9月3日,日本现任首相菅义伟宣布不参选自民党党魁选举,这意味着菅义伟将在9月30日任期结束后辞职,而日本将在未来一个月时间先后完成执政党党魁选举、临时内阁组建、众议院解散(日本大选),和新执政内阁组建。
时间表方面,日本自民党党魁选举将于9月29日落幕;新党魁自动担任新首相,并于10月4日左右组建临时国会;本届日本众议院议员任期届满是10月21日。按照正常情况,日本众议院应在10月21日前解散,并举行日本大选,胜出党派(或联合党派)成为执政党并组建内阁。然而由于时间紧迫,本届日本大选可能推迟到“10月26日发布公告、11月7日投计票”或者“11月2日发布公告、11月14日投计票”。换言之日本大选结果大概率将在11月7日或14日揭幕。
候选人方面,考虑到安倍任期内自民党对日本政坛的把控力更强,在野党“夺权”的概率较低,我们认为新任自民党党魁大概率顺利出任日本首相。因此我们重点关注自民党党魁的候选人。
当前日本自民党党魁有4位候选人,分别是行政改革担当大臣河野太郎、前自民党政调会长岸田文雄、前总务大臣高市早苗、自民党代理干事长野田圣子。其中野田圣子刚刚凑齐参加党魁竞选的20名推荐人标准,赢得选举的概率很低,但其主张关注女性、儿童、高龄者等人群,为弱势群体在日本政坛中争取权益“发声”。其余三位候选人的政策主张和优势不尽相同:
  • 河野太郎作为“官四代”,在安倍任期内曾担任外务大臣、防卫大臣,在菅义伟任期内担任行政改革担当大臣等要职,政治资本雄厚。河野太郎擅长使用社交媒体和网络宣传自身,在推特和YouTube上拥有大量粉丝,因此也具有较高的民意支持率。河野太郎的经济主张与菅义伟基本一致,支持菅义伟内阁提出的2050年“碳中和”计划,并提出最优先引进可再生能源等构想。外交方面,河野太郎的父亲是有名的“温和派”(曾为“慰安妇”道歉),河野太郎在担任外相和防务相期间对华、对韩态度转为强硬;从本次党魁竞选宣言来看,河野太郎主张“与志同道合、拥有共同价值观的国家紧密合作”,言语相对温和。河野太郎因其激进的改革主张不为自民党内传统“保守派”(包括前首相安倍晋三、前副首相麻生太郎等)所喜,但也受到自民党内“少壮派”的支持,且本次党魁之争热门候选人石破茂(民意支持率介于河野太郎和岸田文雄之间)退选后转而支持河野太郎,也使得河野太郎的胜率大大提高。
  • 岸田文雄曾是安倍晋三培养的“继承人”,且自身是自民党“岸田派”(46人)的领头人。岸田文雄提出“令和版收入倍增计划”,重视纠正贫富差距,并提出整顿财政纪律,同时岸田文雄还主张应对疫情出台“数十万亿日元”的经济刺激计划。外交政策方面岸田文雄态度强硬,在台海和“人权问题”上隐隐形成“针对”。岸田文雄作为传统的自民党“保守派”,除受到所率岸田派支持外,还受到部分细田派(前首相安倍晋三)和部分麻生派(前副首相麻生太郎)的支持,但民意支持率始终不高。
  • 高市早苗受到前日本首相安倍晋三的公开支持,但安倍所在“细田派”(97人)并未完全支持她。高市早苗模仿“安倍三支箭”提出“早苗三支箭”政策,即货币宽松、紧急时灵活的动用财政以及大胆的危机管理投资和增长投资。外交政策方面高市早苗持“右翼”主张,她常年参拜靖国神社,并提出强化训练和装备,增加国防预算等。
本次党魁选举“前所未有”地有2位女性参与,且自民党内派系“抱团”现象也有所减轻。除 “岸田派”(46人)支持岸田文雄、石破茂所率“石破派”(17人)支持河野太郎较为确定外,“细田派”(领导人安倍晋三/97人)、“麻生派”(领导人麻生太郎/53人)、“竹下派”(52人)、“二阶派”(领导人前干事长二阶俊博/47人)均未出现明显的支持倾向。
日本股市已经出现“河野交易”迹象。菅义伟宣布卸任后,日本股市出现了显著上涨,这反映了市场对于日本新一届政府可能出台利好经济和疫情防控政策的期待。分版块来看,信息服务、能源等板块涨幅跑赢大盘,这反映出市场“押注”河野太郎出任日本新首相。而家用电器、非银金融、银行和原材料等版块涨幅可能得益于疫情防控得力以及输入性通胀。
河野太郎在菅义伟内阁中担任“改革担当大臣”这一要职,他主持了新冠疫苗的采购,并提出“厚生劳务省应对疫情所消耗的预算规模非常大,但厚生劳动大臣无法领导社会保障改革,有必要进行制度上的讨论”等问题,市场对其在任期内实施制度改革从而利好经济的预期较高。此外河野太郎支持“碳中和”计划,并支持办公和行政“数字化”,这能够解释近期信息服务和新能源版块的较大涨幅。从民意调查来看,河野太郎(53%)也要显著高于岸田文雄(20%)、高市早苗(13%)和野田圣子(5%)。
尽管如此,我们仍提示选举结果出现“黑天鹅”或是河野太郎后续主张不及市场预期引发股市回调和资金流出的风险。自民党党魁选举是“党争”而非“民意”,这意味着河野太郎并非稳操胜券。候选人将争夺383张国会议员票和383张“地方票”(地方党员和党友票),而河野太郎历来不被自民党内传统“保守派”所喜,倘若“细田派”、“麻生派”、“竹下派”、“二阶派”联手“狙击”河野太郎,扶持岸田文雄或高市早苗上台,则结果尚未可知。
从中长期来看,对于日元汇率而言,新首相是否支持日本央行当前的货币政策框架,以及对财政赤字的态度影响较大。从目前的信息来看,四位候选人大概率均维持目前“收益率曲线控制的QQE政策”,河野太郎曾表示“日本政府和央行必须密切合作,以避免日元贬值”。财政赤字方面可能存在分歧,河野太郎和岸田文雄均提出“财政纪律”问题,而高市早苗更倾向于提高财政预算,因此倘若河野太郎和岸田文雄出任首相,则日元在中期内可能更强。此外,从历史上看,日本倘若陷入“快速换相”的旋涡中,则整顿财政很难坚持下去,“短命”内阁存在“短视性”。历史上日本财政赤字缩小均出现在首相任期较长的周期内——即桥本龙太郎(1996年1月到1998年7月)、小泉纯一郎(2001年4月到2006年9月)和安倍晋三(2012年12月到2020年8月),尽管其后分别被亚洲金融危机、次贷危机和新冠疫情打破——这一阶段日元倾向于贬值,而“快速换相”时期日元往往录得升值,后续日本政坛的稳定性值得关注。
六、风险提示

🔝特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。
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