本文转自微信公众号聪明投资者(ID: Capital-nature )
“投资就是每个人看待世界的一种方式。本质上讲每个人都是盲人摸象,或者每个团队都是盲人摸象,我们这个团队怎么去摸象,其实我想表达的是这个问题。
“宏观的好处就是,其实没有哪一年,所有资产都在跌,理论上在任何一种市场条件下,只要做的好都有收益来源。“
“每个团队、每个人要努力创造被使用的价值,对别人有用,应该为自己存在的价值感到很开心。”
“一个人要把宏观做好、股票、商品、债券都做好,这是不太可能的,所以我们就搭建一种方式,我们一个人为宏观配置的主基金经理,再将单资产的基金经理组合到一起来做这件事,这是我们想到的第一种路径。”
“我们摸索的路径之二是,把人的经验变成系统,通过完善系统来应对这种挑战。我们希望把敦和每个人好的经验变成系统,然后由系统来配合我们做投资。”
“资管行业中做宏观的就少,量化目前至少在中国也不是主流,我们是宏观里面搞量化(基本面量化)的,量化(基本面量化)里面搞宏观的,这就更少,所以我们就是一个小众(资管)。”
“希望我们的产品在正常情况下(排除系统新风险),95%概率情况下,力争最大的回撤控制在8%以内。”
“碳达峰、碳中和是最重要的一个主题,然后要特别关注怎么去解决贫富差距。
“本质上讲宏观投资,我认为就是要抓住一个大的主题,然后用各种各样的方法去表达。
以上是敦和资产首席投资官张拥军,日前在敦和的投研体系介绍演讲中分享的精彩观点。
敦和资管成立于2011年,从2013年开始由自营资产逐渐转向资管业务,2017年开始全面对外资管,目前资产管理规模已接近450亿元。
其前身敦和资管在市场上成名于商品期货,主力团队来自于永安期货,基于商品期货的基因和市场空间,经过多年的探索与发展,如今敦和资管主要策略是基于宏观的大类资产配置策略。
公司主打宏观对冲、多资产组合以及系统化多策略三大系列产品线,其中代表产品之一敦和峰云1号,由首席投资官张拥军管理,据了解,该产品因规模增长过快,在今年5月份暂时停止申购。2020年收益率为**%,今年以来截止到8月年化收益率为**%,最大回撤是-3.60%
为了时刻跟踪各种大类资产的动态,以及选出合适的投资策略,敦和系统化多策略产品运用了系统化投资(基本面量化)。
这种投资体系,本质是通过对优秀投资人对于基本面投资的成功经验总结,借助量化的方式来搭建系统,最后由系统来指导和配合投资。
本次活动中,张拥军详细介绍了敦和的投资体系,也简单介绍了现阶段的资产配置,并且提出宏观投资的本质就是对大主题的把握,而未来的大主题就是碳达峰,碳中和以及贫富差距。
以下是本次张拥军主讲内容:
投资是每个人看待世界的一种方式
我先快速的把公司投研情况补充说一下,然后拿点时间互动一下,这样可能更生动一点。
其实投资就是每个人看待世界的一种方式。
打个比方来讲,每个人都在盲人摸象,每个团队都在盲人摸象,能力强的人既能摸到腿又能摸到尾巴,还能摸到象鼻子,能力弱的人摸个象耳朵也挺好,只要能摸得着都能赚到钱,但你摸的部位多可能收益更好,管的规模也更大。
有些(投资)公司就明确规定凡是学金融的、学经济的我一定不找,就是找那些科学家,找学数学、天文、物理、化学的。
像我们这种学其他专业的人搞天文我们肯定搞不明白,但你发现投资它不是这样的,甭管你学什么专业,在我们投资市场都有成功的案例。
这我觉得可以引起大家的思考,说明(投资)就是你看待世界的一个方式。
本质上讲每个人都是盲人摸象,或者每个团队都是盲人摸象,我们这个团队怎么去摸象,其实我想表达的是这个问题。
历史上没有哪一年所有资产都在跌
每一种资产
只要做的好都有收益来源
我们部门配置也是这样,商品现在16个人,这没包括我们现货团队,股票26人,量化13人,人数现在还有增加,宏观是10个人。
这样一个配置就看得出来,我们是商品、股票、宏观、债券,都要干的。
宏观我们摆在比较重要的位置,在投资当中权重比较大。
宏观的好处就是,其实没有哪一年,所有资产都在跌,理论上在任何一种市场条件下,只要做的好都有收益来源。
包括2018年债券市场,股票是跌的,商品是跌的,地产肯定也不好,但那个时候债券好,过去那么多年里面,很难找到哪一年所有的资产都是跌的。
所以它的第一个好处就是每一种资产,只要做的好都有收益来源。
第二个好处,因为做宏观天然就有很多期货、期权这种东西,所以它有更多的工具,你有那么多资产,又有那么多工具,那一相乘,简单的数学排列,策略也无穷多。
做各类资产“混搭”
要与单资产专业的投资人比拼
当然它的缺点就是,现在做股票的很专业,做商品、做债的人也很专业,你什么都干还要在当中能赚到钱,这就很不容易。
我一直说像我这样的人能赚钱,有的时候我觉得就是运气,宏观也不太懂,小庆(敦和资管首席经济学家徐小庆)能讲很多东西我也讲不出来。
股票方面,我昨天邀请一个公募基金经理来给我们做宣讲,他讲了很多东西,他只做三年股票,我做投资快30年了,但我听下来,觉得他很多方面比我强太多了。
还有一个就是做股票晚上至少不用交易,我们又白天又晚上的,这就是看上去你什么都会,搭一点,但是看上去你什么都不专业。
从国内资管角度,私募里面真正做宏观的大概也就四家规模大一点,小一点的我也不太清楚,赛道好像不怎么拥挤。
但要把这些事情做好,还是有很大的挑战,如果不做这样的事情,我们能做什么?看起来我们也没有别的道路。
因为我们原来做商品出身的,商品天然就是一个宏观资产,它就是一个周期,就是跟宏观、国际化相关。
股票肯定要做,我们做商品的时候也不是股票不炒,只是相对没有单做股票的研究那么深入,所以无论是从资产的规模来讲,还是管理(方面),股票一定要做的,而且股票跟宏观也有关系,跟周期性的行业也有关系,当然它还有一些很特殊的地方。
(做宏观)说白了好处是显而易见的,它的挑战就是你时间、精力、能力都有限,你怎么把这几件事情都做好,这是一个很大的挑战,怎么应对这个挑战?
以宏观视角搭建三大系列产品
每个人努力创造被使用的价值
我们经过很多年的摸索,现在是三大系列产品(宏观对冲、多资产组合、系统化多策略),所谓三大系列产品其实本质上也是一样的,就是以宏观视角通过不同的方式将各类的资产搭起来。
只是侧重点不一样,比如我们宏观对冲系列,小庆作为配置基金经理,因为宏观对冲对利率的研究是最重要的,所以债券的权重会占的比较大一点,他(徐小庆)更侧重于宏观,他的商品、股票可能依赖于我们股票团队、商品团队的研究。
当然我们做量化,其实主要做一些策略和工具,如果他们愿意用,我们其实也很开心,在我们内部,每个团队、每个人要努力创造被使用的价值,被别人用,你应该感到很开心
为什么很开心?
因为我们每个人的认知都有限,每个人自己做的东西,都觉得自己做的好,就算你知道自己不好,有的时候都不知道自己的问题出在哪,别人用了之后反复跟你说,你这个东西没搞好,那就多一个视角。
所以我觉得创造被使用的价值不仅仅是口号一样,它本质上讲对自己是一种很大的帮助,就跟产品一样,你用一个产品用的不好,老是提意见,其实就能帮助这个产品提高质量,这也是我们的一个想法。
当然创造被使用的价值跟我们文化也有关系,我觉得有功利性,也有文化的一面。
我们也去拜访过同行,投资公司的聪明人也多,勤奋的人也不少,但是合在一起能形成合力的团队,这是比较少的。
敦和在这方面,我自己认为还是做的比较好的,我们相互之间这种三角关系的互相支撑和依托,互相使用对方的研究成果,然后提意见,其中的交流、互动,我们做的确实还是可以的,比较顺畅,当然不是说我们中间没有改进的地方。
我们小庆总更侧重宏观,俞总(敦和副总经理俞培斌)团队因为股票跟商品都在他那个部门管,所以这些研究员都在他们那边,我们量化这边主要做一些工具策略。
我做出来的东西我很希望他们用,包括我做出来的债券评级,小庆总跟我们提意见,我们很开心,因为我们没那么专业。
一位配置基金经理掌舵
多位专业基金经理配合
我们组合也一样,刚才讲的那么多资产,你又要懂宏观,又要懂股票,还有商品,债券,还有什么东西搭在一起,怎么搭?
我们也有一些摸索,有一个配置基金经理,这个产品(敦和宏观对冲)里面小庆是配置基金经理,说白了他是头,下面有做股票的(专业基金经理),有两个做商品的(专业基金经理)。
另外一个团队,培斌原来跟我们在永安是同事,他下面有股票的基金经理,也有商品的基金经理,他也是组合的打法。
小庆原来是做固定收益,所以他天然是从固定收益这个角度去看宏观,我们做交易出身的人可能更多的是从资产配置,从交易策略的角度。
一个人要把宏观做好、股票、商品、债券都做好,这是不太可能的,所以我们就搭建一种方式,我们一个人(做配置)为主,然后其他人一起来做(分类资产投资)这件事,这是我们想到的第一种路径。
另外一条腿走路
向达里奥学习搭建系统
刚才的一种方式,是通过人,那么多东西放在一起,一个人肯定搞不定的,我们一堆人能不能搞定?这是我们摸索的路径之一。
我们摸索的路径之二是,把人的经验变成系统,通过完善系统来应对这种挑战。
我们搭建系统的时间也不长,我们从2018年开始搭建,搭建之前团队一起去美国拜访达里奥,跟他们学习回来之后,我们觉得更应该这样干。
我当时就问了达里奥一个问题,我说你这个系统这么先进、这么复杂,现在搞了那么多年,但像我们这样从零起步应该怎么干、能不能干成,我们其实是心存疑虑的。
他拿出一张纸头,说你看我是这么干的。
他说自己大概是从1987年就是这么一个想法,其实这些东西就是要慢慢从一个小的想法开始的。
我们看了之后就更有信心。
所以我们基本上一头是开发策略,一头是开发系统,因为原来我们是一个主观交易的团队,我们的系统都是按主观交易来的。
我们量化现在也有10来个产品,就两个交易员,有时候还轮班,我们其实就两个人,把所有的交易都搞定了,我们的策略还比人家复杂,所以就要搞系统。
我接下来主要就是跟大家讲搭建系统,其实本质上的东西都是一样的,都是要把大类资产弄好。
只不过我尝试了一种方法就是,我们希望把敦和每个人好的经验变成系统,然后由系统来指导我们做投资。
以量化工具提升覆盖范围
拥抱科技,降低落伍概率
2004年的时候,前十大对冲基金80%是主观,只有两个是主观加量化。到了2020年3季度,8个是量化,2个是主观。技术的进步毫无疑问会对资管行业会带来很大的变化。
所以我们做量化其实有两个方面的原因,一方面原因是被动的因为自己想做的轻松一点,要覆盖的范围广一点,肯定要这么干。
另外一个你去看看历史全球的变化,就会发现不拥抱科技,将来落伍的概率是很高的
其实资管行业某种程度上它不仅仅是投资行业,它是一个投资加服务的行业,它服务属性是很强的,跟管理自己的钱完全不一样。
资管行业中做宏观的本来就少,量化目前至少在中国也不是主流,我们是宏观里面搞量化的,量化里面搞宏观的,这就更少,所以我们就是一个小众(资管)。
我们就是个冰淇淋。我们不是一个大众的东西,吃饭你主餐肯定是什么菜、饭、主食,我们就是一个冰淇淋。
从估值、驱动、波动率三个维度
用顺应节气的思路去搭建策略
我们追求一年四季都有点收成,像农民一样,只要种下去多少有点收成。
我们搭建系统,用了农耕授时图的思想。这个授时图中间里面的一圈是确定季节,春、夏、秋、冬,12个月,24个节气,中间这个圈是每个季节对应的自然现象,最外面一个圈就是每一个季节里面应该做什么样的劳作,效果是最好的。
我们做宏观就有很多策略,理论上讲在不同的市场情况下,就应该采取不同的策略,我就借鉴了这个思想,搭建了我们所谓的一个授时图。
我们从估值、驱动、波动率这三个维度,每一种维度有三种情形,这样有27种组合去搭建我们的策略。
刚才只是一个思想,怎么做事情呢?4个步骤
第一个步骤对所有的资产进行评级,比如股票评级、债券评级、商品评级,我们目前做的最好的就是股票和债券。
股票是股票指数,对个股的评级我们现在还没有完全做到,但是我们今年开始做了一些按照基本面的逻辑去量化选股。
第二步,对资产评级完,我们再从波动率的维度去构建一些策略。像股票看多也有几种做法,比如买股指,买股票,买一个看涨期权,卖一个看跌期权,它有很多种表达方法,那么到底采取哪种表达方法,我们就把波动率的维度放进去。
第三步就是那么多资产,那么多策略打包在一起,它到底是什么,所以我们有一个风险的预算
这三步做完之后就交给计算机去执行
像今年春节前后,我们对股票,比如沪深300的评级,我们其实是有点看空的,最近的分数也很低了,债券是一个多头评级。
我们把市场分成27种情形,每一种情形大概是什么,我们要按照这样(的情形)去做事情。
基本的原则每个资产单独来讲它要有正收益,它们之间还要相关性低,要放在一个篮子里,大概就是这样。
希望我们的产品在正常情况下(排除系统新风险),95%概率情况下,力争最大的回撤控制在8%以内。
但投资就不是一个科学的东西,是一个概率。也就是说大约在95%的概率情况下,不是永远都能控制在8%,因为它们的这种相关性,这些东西在极端的情况下它都不稳定。
2019年我们主要靠股票赚钱
今年我们商品赚的更多一点
像2019年,我们主要就是靠股票赚钱,2020年股票改为商品,今年其实我们是商品赚的更多一点,因为今年商品波动更大一点,相对来讲也更容易弄一点。股票今年的板块轮动、切换也变得挺快的,但相对不是我们擅长的。
其实我们权益类资产的收益跟人家的想法也不一样,我们股票、 ETF期权、股指期货都在里面,所以我们的权益类资产不仅仅是通过买股票来表达,也会通过股指期货、期权来表达。
我们毕竟是主观加量化,我们希望量化的占比非常高,主观就是把大的主题找出来。
所以我们基本上就是这样,希望像写散文一样,形散神不散,策略要多,但主题要突出,所以我们现在这个策略就是一个基本面的底层逻辑
这一块策略我们从2019年开始做,到2020年年底,所有的加起来就30多个亿,到20216月份(暂停申购)是120亿,后面赚了一点钱,大概130多亿。
规模其实增长很快,但是收益并没有下降,简单的数学来讲收益可能还在上升的,这也是我们做系统的一个信心所在。
我们做系统感觉到它的弹性还是有的,但有些策略还需要完善,所以我们就停一停。因为对我自己而言,管多大的规模不是目的,赚不来钱你管它干嘛。
碳达峰、碳中和是最重要的一个主题
要特别关注怎么去解决贫富差距
下一阶段展望,谈一下我们在思考什么问题,我觉得碳达峰、碳中和是最重要的一个主题,然后要特别关注怎么去解决贫富差距
从二季度以来这些趋势演绎的非常淋漓尽致。
我们其实希望用两种不同的方法去应对宏观投资的一种挑战,我这里主要介绍的,是我们通过怎么去搭建系统来做这件事情。我自己感觉从两年多来的实践,还是看到了一些成果和方向,对这个方向我们还是有信心的。
原来我们对个股的策略还是比较欠缺的,我觉得从今年开始,我们个股的策略有很大的进步,因为这是能够带来很大容量的东西。
问答环节
问:你在今年上半年说过敦和在投资上正在弥补量化,还有指数增强,想问一下现在这方面建设完成大概怎么样。
张拥军:我们抛弃了别人那种做指数增强的路线,因为那不是我们擅长的,他们主要通过机器学习,我们过去也做了这样的事情,后来发现我们在这方面不可能有比较优势,就把它砍掉了。
我们现在所谓的指数增强是从基本面的角度,但是用了一些量化的手段和工具去选出来。
问:现在的市场环境下,敦和希望95%的概率把回撤控制在8%,又要尽可能提高自己的收益率,在目前的市场上难度有没有增加?
张拥军:目前看过去我觉得最大的难度,是因为中国的资本市场在发展过程当中它有很多限制,限制很多对我们来讲是难度,当然大家都限,也是公平的。所以我觉得还是要去开发更多的策略,现在我们管的规模并不大。
问:你现在最看好哪些资产,或者投资品种?
张拥军:我觉得碳中和、碳达峰是一个大的主题,我们自己这方面也在学习,它倒不是哪个资产,我倒觉得是哪个主题。
问:这应该会在商品跟股票方面比较多。
张拥军:都有很明显的表现它现在的挑战就是,你看到的这些东西其实也不便宜,但这个事情肯定没有完,这是很长远的。
所以有的时候做宏观,我觉得其实大类资产配置它只讲了一半,做宏观其实主要就两个东西。
一个就是你要做很多种资产,其实本质上讲宏观投资,我认为就是你要抓住一个大的主题,然后用各种各样的方法去表达。
大类资产配置它是个外衣,股票市场有股票市场的表现,商品有商品的表现,对冲的有对冲的表现。
大类资产配置它是一个结果,宏观有什么主题这是本质
问:今年收益不错,回撤控制也很好。
张拥军:很显然我不是做的那么好,但做的也不差。就是正好一浪打过来,贝壳很多,我们捡一下。
回撤还算控制住了,回撤也是一个结果,因为我们有一个评级的东西,比如年初的时候我们(对股票)就是评级很低,所以我们股票仓位就很低。
那个时候债券评级高,我们国内债券多头就是能上去,现在债券我们基本仓位没动因为债券也做不大,它也限制,我们做债券不是做现券,是做国债期货。
所以你能做的事情其实也就那么多,商品现在头寸也很少,到了这个位置,我觉得也不是太好了,我们现在敞口比较低
问:现在资产结构怎么样?
张拥军:我们股票的净多头大概只有三成,我们国内的债券是多头,美债是空头。商品我们现在仓位也低了,我们一季度的时候仓位相对偏大一点。
问:敦和对于人才的筛选或者培养是怎样的?
张拥军:我们90%以上的人都是自己培养的。我们也走过弯路,过去在外面招聘发现这个事情成本极高,高就高在很难融合。
问:为什么今年一些多头私募感觉都挺难的,以及为什么量化CTA这个策略去年蛮火的,今年都不太行了。
张拥军:因为今年是政策驱动的,所以量化CTA面临的挑战就是它的外部环境。
我们就不是量化CTA,我们也有CTA,但都是基本面,看起来都叫量化,但我们其实本质上讲不是量化,就是把人的想法变成系统,我们底层逻辑都是基本面,都是有主观逻辑,所以我们起的名字叫系统化。
问:你刚刚讲的三条产品线,它规模占比大概是怎样的?
张拥军:我们现在总共最新的(规模)大概450亿不到一点。
多资产组合规模最大,有200亿左右。系统化多策略系列130亿左右。
问:这两年宏观对冲策略在私募的细分策略里面的业绩还是比较好的,你觉得主要是什么原因?
张拥军:宏观变量大了。宏观变量小的时候怎么折腾都不行。
问:你未来觉得这个策略还可以吗?
张拥军:我觉得还行。投资进入了一种新的范式,未来的政策变量就会很大。
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