【利率研究】交易型机构如何买债：公募基金的债券投资

何帆顾怀宇鲁政委

从债券基金的分类来看，可以大致划分为短债基金、中长期债基、一级债基、二级债基、被动指数债基和增强指数债基6大类，其中，中长期债基的规模占比超过70%，二级债基的占比约为12%，短债基金和被动指数基金的占比均为6%左右，一级债基和增强指数债基的占比不足5%。

从债券基金的大类资产配置来看，根据监管要求，债券基金应有80%以上的资产投资于债券，多数债基的资产均以债券和银行存款为主，二级债基通常在债券资产以外，还配置有10%左右的股票。

从债券基金的债券配置来看，短债基金主要配置短久期的政金债和信用债等，监管要求NCD配置比例不超过20%；随着摊余债基规模的快速上升，中长期债基的配置从信用债为主转为利率债为主，利率债占比超过60%；一级债基和二级债基的债券配置较为类似，除60%的信用债和20%的利率债之外，还配置了10%-20%的可转债；被动指数债基的跟踪标的主要为政金债指数，因而持仓结构中超过85%为政金债。

基金产品的债券净买入和债券利率走势负相关。基金公司及产品在债券二级市场上同时进行买进和卖出交易，在利率下行时买进、在利率上行期卖出，这与债券基金（除摊余债基外）的估值以市值法为主，更为重视估值收益有关，与保险机构和银行的交易行为相反，后两类机构更重视票息收益，通常在利率上行期加大债券配置。

债券基金在利率下行期，加久期、加杠杆，混合债券型基金的平均久期最长，中长期债基的杠杆率最高；此外，基金产品还表现出典型的季末加杠杆抬升收益的交易特点。

央行操作和市场前瞻：本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额149.1亿；本周地方债计划发行75只，发行额2102.82亿，净融资额1632.7亿；本周政金债计划发行5只，发行额166亿，净融资额-1755.9亿。本周重点关注LPR报价。

一、本周关注：公募债基的债券投资行为概览

相较于银行和保险，债券基金更偏向于交易型机构，同时，不同类型债券基金的投资风格也有较大差异，本文将对公募债券基金的债券投资行为进行分析。

1、债券基金分类及概况

从公募基金的大类来看，货币基金、债券基金、混合基金和股票基金均配置了一定比例的债券资产，其中，债券基金的80％以上的基金资产投资于债券，股票基金80%以上的基金资产投资于股票、债券的配置比例较低，混合基金的股债配置比例较为灵活，货币基金主要投资于期限较短的债券和货币市场工具，本文重点对债券基金的债券投资行为进行分析。

从债券基金的分类来看，可以分为纯债型基金、混合债券型基金和指数型债券基金三大类：

其中，纯债型基金又可根据债券配置期限进一步划分为短期纯债型基金（以下简称“短债基金”）和中长期纯债型基金（以下简称“中长期债基”）；

混合债券型基金可以根据其股票投资策略是否主要为参与一级市场打新划分为混合债券型一级基金（以下简称“一级债基”）和混合债券型二级基金（以下简称“二级债基”），2012年，《证券发行与承销管理办法》中新增规定“机构投资者管理的证券投资产品在招募说明书、投资协议等文件中以直接或间接方式载明以博取一、二级市场价差为目的申购新股，相关证券投资账户不得作为股票配售对象”，一级债基参与打新受到限制，资产配置转为以债券为主、通过可转债配置增厚收益，一级债基规模不再增长，二级债基成为“固收+”策略的主力产品类型，2019年以来规模增长较快，二级债基的合计基金净值由2000亿元以下增长至超过6000亿元；

指数型债券基金可以细分为被动指数型债券基金（以下简称“被动指数债基”）和增强指数型债券基金（以下简称“增强指数债基”），其中，增强指数基金目前仅存续1只，被动指数债基自2018年以来增长较快，2018年之前成立的被动指数债基仅有14只，2018年的债券牛市期间，被动指数债基受到追捧， 2018年以来新成立的被动指数债基超过100只，目前市场存续157只，合计基金净值规模由2017年末的200亿元左右增长至超过3000亿元，追踪的指数以政金债指数为主。

从各类债券基金的规模来看， 2021年6月末，债券基金的规模由大到小依次为中长期债基、二级债基、短债基金、被动指数债基、一级债基和增强指数债基，规模分别为39052亿元、6631亿元、3190亿元、3163亿元、1316亿元和1亿元，其中，中长期债基是债券基金的主流产品，在全部债基中的占比超过70%，二级债基的占比约为12%，短债基金和被动指数基金的占比均为6%左右，一级债基和增强指数债基的占比不足5%。

2、债券基金资产配置情况

（1）债券基金的大类资产配置

根据债券基金的监管要求，债券基金的资产中，应当80％以上投资于债券，因而各类债券基金的大类资产配置中，均以债券和银行存款为主，一级债基和二级债基配置有一定比例的股票。随着2018年以来债券收益率的整体下行，债券基金提升了资产配置效率、银行存款在资产中的占比均明显压缩；一级债基由于2012年以后打新受到限制，2021年6月末，一级债基的股票配置比例不足3%，主要通过投资于可转债提升收益（见下文），二级债基的股票配置比例在10%左右，2020年以来，二级债基的股票配置比例由10%提升至13%左右。

（2）债券基金的券种配置

从券种配置来看，广义基金是信用债的重要投资机构，利率债较为偏好政金债。根据中债登和上清所的托管数据，2021年8月末，广义基金（包含银行理财）的债券配置规模超过23万亿元，在银行间债券市场的托管量中占比约为25%，但其持有的信用债在银行间债券市场的信用债托管量中占比超过60%（上述统计未包括广义基金在交易所市场的债券持仓）。从广义基金的持仓结构来看，2021年8月末，在广义基金的持仓中，信用债、NCD、政金债、国债和地方债的配置比例分别为34%、29%、27%、6%和4%。

从公募债券基金的债券持仓来看，根据wind统计，2021年6月末，公募债券基金持有的债券资产规模接近6万亿元，从债券配置品种来看，利率债（包含国债、金融债）占比60%，信用债（包含企业债、短融、中票）占比33%，由于摊余债基的规模和占比上升（2021年6月末，摊余债基合计净值规模达到1.16万亿元），公募债基的持仓结构中利率债占比较以往大幅提升。

从各类债券基金的债券品种偏好来看，短债基金主要配置短久期的利率债和信用债等。短债基金的定位与货币基金较为类似，2018年资管新规刚刚发布时，理财产品的发行放缓，债券牛市之下，短债基金的规模快速上升，且债券资产配置中NCD的占比一度达到80%，此后，由于2018年3月，据媒体报道，监管部门指出，NCD不计入“债券”口径，债券基金的NCD配置比例不得超过基金资产的20% [1] ，短债基金压缩NCD持仓占比，转为主要投资于短期限的政金债和短融等；

从中长期债基的债券配置来看， 2016年以来，中长期债基持仓中信用债占比下降、利率债占比上升的趋势较为明显，随着2019年、2020年以来摊余债基的成立规模快速上升，截至2021年6月末，中长期债基的债券持仓中，利率债占比已经达到66%，信用债占比降至28%；

一级债基和二级债基的债券配置较为类似，除信用债和利率债之外，还配置了一定比例的可转债。其中，信用债占比60%左右，利率债占比20%左右，2020年以来，一级债基的可转债配置比例从10%左右提升至14%，二级债基的可转债配置比例保持在15%以上的较高水平；

从被动指数债基的债券持仓来看，由于市场上的被动指数债基主要跟踪标的为政金债指数，被动指数债基持仓结构也以政金债为主，政金债占比为85%左右。

（3）债券基金的交易行为

基金产品的债券净买入和债券利率走势负相关。根据CFETS的现券交易数据，基金公司及产品在债券二级市场上的净买入和净卖出行为均有，区别于股份银行主要在一级买入、二级减持的交易行为；从买入和卖出时机来看，基金产品在利率下行时买进、在利率上行期卖出，这与债券基金（除摊余债基外）的估值以市值法为主，更为重视估值收益有关，而保险机构和银行的交易行为与之相反，这两类机构更重视票息收益，通常在利率上行期加大债券配置。

债基的久期和杠杆率与利率走势较为相关，在利率下行期，债基普遍加久期、加杠杆；反之，在利率上行期，债基普遍降久期、降杠杆。此外，基金产品还表现出典型的季末加杠杆抬升收益的交易特点。

从各类债券基金的前五大重仓债券加权平均剩余期限来看，混合债券型基金的平均久期最长。债基久期由高到低依次为：混合债券型基金（一级债基、二级债基）>中长期债基>短债基金。2021年6月末，二级债基、一级债基、中长期债基和短债基金的前五大重仓债券加权平均剩余期限分别为3.17年、2.50年、2.39年和1.01年。

从各类债券基金的杠杆率来看，中长期债基的杠杆率最高。债基杠杆率由高到低依次为：中长期债基>一级债基>二级债基>短债基金>被动指数债基。2021年6月末，中长期债基、一级债基、二级债基、短债基金和被动指数债基的杠杆率分别为124%、116%、115%、115%和105%。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期900亿元，国库现金定存到期700亿元，NCD到期3,695.60亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额149.1亿，较上周下降1040.4亿；本周地方债计划发行75只，发行额2102.82亿，净融资额1632.7亿，较上周下降530.364亿；本周政金债计划发行5只，发行额166亿，净融资额-1755.9亿，较上周下降1805.9亿。

本周关注事件：本周重点关注LPR报价。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周（截至9月18日）央行公开市场共投放8400亿元，到期6500亿元，净投放1900亿元。其中，逆回购投放2400亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限10.5天，较上周增加3.5天。截止上周末，共有2400亿逆回购未到期。

从利率水平来看，截至9月17日，上周末DR001收于2.1%，较前一周末下行10.84bp；DR007收于2.18%，较前一周末下行-22.37bp，上周质押式回购成交规模合计170679.51亿，日均34135.9亿，其中，隔夜回购成交占比均值为79%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.34%，较前一周末下行0.6bp；1年期股份制行NCD利率收于2.69%，较前一周末上行1.17bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.37%，较前一周末下行3.37bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.35%，较前一周末下行2.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.61%，较前一周末下行3.37bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线各期限利率水平均有不同程度上升，短期利率曲线依次向上倾斜，长端利率小幅下降。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象略有加重。上周R001与DR001利差平均为4.19bps，较前一周上升0.3bps；上周R007与DR007利差平均为10.19bps，较前一周上升4.5bps。

2、债券市场走势回顾

上周整体债市呈调整态势。周一，债券市场下跌，市场受非银系统负债端监管传言影响。周二，债券市场震荡，税期临近资金面收紧，市场延续对理财子监管政策的担忧，以及预期明日MLF等量续作。周三，债券市场调整，早盘市场反映了6000亿MLF等量续作以及8月经济数据差的事实，下午走利多出尽的走势尾盘大跌。周四，债券市场小幅反弹，股市大跌带动债市情绪转暖。周五，债券市场小幅上涨，7D和14D逆回购缓解了市场的税期紧张情绪。

从利率水平来看，截至9月17日，上周末1年期国债收于2.4%，较前一周上升3.12bps；3年期国债收于2.58%，较前一周上升1.14bps；5年期国债收于2.73%，较前一周上升2.69bps；10年期国债收于2.88%，较前一周上升1.29bps。上周末1年期国开债收于2.42%，较前一周上升4.55bps；10年期国开债收于3.19%，较前一周下降0.49bps。

从曲线形态和期限利差来看，截至9月17日，上周末10年期国债与1年期国债利差为48.07bps，较前一周收窄1.83bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.57bps，较前一周收窄1.4bps。

从隐含税率来看，截至9月17日，上周10年期国开债隐含税率为9.69%，较前一周下降0.54个百分点；5年期国开债隐含税率为8.62%，较前一周下降2.43个百分点。

从利率衍生品走势来看，截至9月17日， 1年期IRS-Repo收于2.37%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.72%，较上周变动1bps；

T2112收于99.785，较上周变动-0.2元；TF2112收于100.955，较上周变动-0.09元。

从中美利差来看，从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为224.3bps，较前一周上升0.18bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为151.56bps，较前一周上升3.29bps。

从债券发行来看，截至9月17日，上周国债发行1340亿元，到期 150.5亿元，净融资1189.5亿元；地方债发行2581.4112亿元，到期 418.3472亿元，净融资 2163.064亿元；政金债发行140亿元，到期 90亿元，净融资 50亿元；信用债发行3131.43亿元，到期 1930.45亿元，净融资 1200.98亿元。