来源 | 愚公调研
责任编辑 | 包不同
1、恒大近况
结论：恒大实质性破产重组在所难免，名义上或称软着陆。原因如下：
1）恒大未来将无经营性现金流入。恒大8月销售金额381亿元，同比下滑26%。目前恒大财富发生挤兑事件，民众对恒大期房竣工信心丧失，预计恒大未来销售将进一步下滑，甚至归零。叠加融资通道不再顺利，除了变卖资产，恒大没有任何现金流入。
2）一年内的大额刚性支出犹存。截至1H21，恒大的短期借款2,400亿元，一年内应付供应商贸易款高达5,824亿元，仅这两项支出合计就超过8,000亿元。目前供应商对恒大的信任已消失殆尽，不给现金不发货。
3）微观调研来看，恒大内部对地方公司的糟糕情况可能也不甚了解。恒大目前800多个项目中有500多个项目处于停工状态。其中安庆，泰兴，等地方的土地款都尚未支付；宿迁，漳州等地的项目被多次抵押，一房多卖；甚至一些地方的受银行监管的资金已经被挪用。
4）前期营救机会错失。根据我们的信息渠道，恒大自春节前至今，向中央上交过多次破产方案，均被上面否决。我们认为恒大或瞒报了部分情况，或中央低估了恒大的困难程度。
综上，我们预计恒大未来实质性破产概率较大，但在对外公布时，考虑到系统性风险较大，或称软着陆。在清偿顺序上，我们认为将是保已售项目竣工优先，供应商欠款优先，金融机构的借款殿后。
2、可能的处置方案
目前在恒大的资产处置方面，我们得到的消息显示：
1）中央要求恒大保证已售项目的交付工作，未出售项目和已建成的大楼等资产将会出售。其余土地资产等，将用来冲抵债务。
2）对于金融机构借款等债务，可以展期的，要求展期。
3）中信集团等机构将会介入托管恒大的资产，广东省已聘任德勤做外部审计，审计恒大可变现资产的真实价值（主要是旧改项目）。
4）恒大香港大楼预计将会出售给越秀，价格还在商议。
5）恒大物业方面，预计在低于300亿元市值的基础上，会有1-2家头部物业公司去洽谈如何收购。恒大财富宝事件爆发后给出的补偿方案中提到，购买了恒大理财产品的业主可以通过抵扣未来的物业费当作兑付，我们预计恒大物业的价值受此牵连将有所降低。
3、短期资金缺口推演
极其乐观情况下，恒大短期资金缺口仍超1000亿元。
1）表内表外负债合计或超3万亿元。截至1H21，恒大表内负债总额1.97万亿，其中有息负债5,718亿元，一年内到期的有息负债+贸易应付账款（欠供应商的钱）合计已超8,225亿元。账面货币资金仅为868亿元，且此部分资金或仍有水分。这还未考虑到表外负债，市场保守估计表外负债或超1万亿元。
2）恒大土储看似货值大，但水分也大，变现难。截至1H21，中国恒大土地储备项目778个，总规划建面2.14亿方，土储原值为4568亿元。土储对应货值虽然名义上超过2万亿元，但我们认为其变现难度大。因为恒大的土储中三成以上在低能级城市，且四五线中不可售部分的车位和商铺也被记成土储，水分大。此外，此前金茂，万科，碧桂园等房企都与恒大洽谈过项目出售事宜，都没达成合作。我们认为恒大土储真实变现价值较低。
3）旧改项目质量相对较好，但需分拆卖出才有变现可能。截至1H21，恒大拥有旧改项目146个，其中位于深圳的有61个。我们预计深圳这部分项目质量相对较好，若能拆分卖出，乐观情况下预计能换回1000亿元现金。此前建发和金茂都曾与恒大有过谈判，据透露，恒大旧改项目存在超额融资情况，或有隐性雷点存在，整个谈判周期较长。且旧改整个体量较大，需要分拆才可能有买方接手。
4）资金缺口超1000亿元。假设在政府帮助下，购房者信心恢复，恒大未来一年还能顺利销售回款5000亿元（极其乐观的假设），旧改项目顺利卖出合计1000亿（一年内全部卖出也是很乐观的假设），恒大物业能卖出300亿元，且1年内的贸易应收款489亿元全部收回，那距离偿还一年内到期的有息负债和供应商的应付账款的8,225亿元，仍有超过1000亿元的资金缺口。这还没有考虑到恒大财富的挤兑，以及员工的应付薪资，有息负债对应利息和新增的营业成本。
4、对地产行业的影响
短期行业发展速度放缓，加速出清。对整个地产行业来说，当前无疑是困难阶段。行业整体融资难，销售下行，且调控政策尚紧。统计局数据显示，全国今年8月商品房销售额同比-18.7%，加速下滑，1-8月销售额累计值同比收窄至22.8%；8月房屋新开工面积同比-16.8%，1-8月累计新开工面积同比增速降至-3.2%。我们预计现金流压力较大的房企或将挺不过今年Q4。行业将在今年年底加速出清。
房企流动性紧张传导至土拍流失加剧，地方政府财政压力高企向中央救援。恒大事件爆发，已经造成行业信用风险蔓延，金融机构对房企的厌恶情绪上升。各大地产公司的信用融资受到影响，叠加销售下行，现金流压力普遍很大。地产行业整体性流动性紧张，这已在近期土拍中有所体现。具体来看：
①统计局数据显示，8月全国土地成交价款同比-10.5%，1-8月累计同比-6.2%。
②上周福州、青岛、济南、天津等城市完成土拍规则调整后的二次集中供地，四座城市溢价率均下降，流拍率均上升。福州、青岛、济南、天津二次供地的流拍率分别为32%、10%、35%、34%，第一批集中供地时的流拍率分别为13%、2%、5%和22%。
③本周杭州、沈阳、合肥二次供地均大比例流拍，成都二次供地共推出19宗，其中15宗底价成交。土拍降温将加大地方政府的财政压力。以去年土拍市场火热，土拍收入全国排名第二的杭州为例。杭州2020年住宅类土地成交总价2138亿元，此外还新发行了超过1300亿元的城投债。今年1-8月杭州住宅类土地成交金额为998亿元，仅为去年的47%。而今年1-8月，杭州新发城投债规模已达1171亿元。近期的土拍流失加剧，地方政府财政压力之大可想而知。
④部分财政压力大的地方政府已开始向中央求救。根据我们的调研，河北、山东、安徽地方政府在面临土地出售困难后，都已开始向中央求援。此外，我们还了解到多个省份的地方政府已向中央递交了其他多家民营房企的纾困名单。
地产产业链公司或面临应收账款减值风险。与恒大有合作关系的公司众多，其中也有不少上市公司，比如东方雨虹、坚朗五金、欧派家居、索菲亚、老板电器等，这些公司或面临应收账款减值风险。举例来看，老板电器有恒大的应收账款大约3亿元，是其2020年净利润的17%。恒大对产业链公司的业绩影响不容小觑。详细产业链公司名单、市值和PE估值情况见附录1。
5、近期风险较大的房企
根据我们的调研，近期融创中国、绿地控股、富力地产、荣盛发展、蓝光发展、花样年、新力地产、阳光100等房企都面临了现金流紧张的困难。这些房企1H21的有息负债规模合计达9881亿元，其中短期借款合计3252亿元。账面货币资金合计为2670亿元，现金短债比为0.8。
6、对银行授信的影响
更倾向于选择国企房企，对民营地产公司的授信额度可能进一步收缩。
7、对国企开发商的影响
相对受益。短期销售竞争加剧，但拿地竞争变小，国企开发商未来竞争更具优势。
因为民营房企资金紧张，拿地更为谨慎，国企后续拿地方面的竞争或变小。但销售方面短期竞争变大。民营房企的信用债发行受恒大事件影响变得更为困难，销售回款对民营房企的重要性变得很高，我们认为下半年销售竞争会十分激烈。
8、对民营开发商的影响
受影响很大。在信用、销售和未来的发展战略上，都有深刻影响。
1）信用连带受损，金融机构对民营开发商厌恶情绪上升，后续融资更为困难。
2）民众对民营房企的品牌信任度也随之降低，后续民营房企的销售恐怕也将进一步恶化，进而影响后续的拿地、开工和竣工等一系列进程。
3）发展战略转变。我们认为民营房企即使度过这段艰难时刻，鉴于当下拿地放缓，未来规模也将收缩。而长期来看，主观意愿方面，民营房企未来也不会再过度注重规模。客观上，国家也会有意控制民营企业发展得过大。
9、未来可能的投资机会
对于后续可能的投资机会，我们分3种情况来讨论。
情况1：大量注资，恒大得以盘活。如果此种情况发生，则地产板块将全部受益。我们认为这种情况可能性很小，故不过多讨论。
情况2：恒大实质性破产，且政策依然不放松。预计涉及民生的已售房产竣工将优先得到保障，员工薪资和供应商的欠款将优先偿还，金融机构的借款将殿后，我们预计大部分借款将无法偿还。地产行业发展放缓，进而向上下游传导，经济增速将放缓。
二级市场方面，地产板块估值将进一步受到压制，地产股难言机会。但如果部分头部房企超跌，则仍有反弹机会。我们认为在这种情况下，保利地产、万科、华润置地等头部企业，龙湖、旭辉等资质好的民企，超跌后会有进一步的机会。
情况3：恒大实质性破产，但政策边际小幅放松。我们认为这种情况发生的概率最大。根据我们此前与政府人士的沟通，政府内部对经济下行也是充满担忧。就连上海的区政府级经济工作会议，近期也从以往的一个月召开一次改为一周召开一次。但因此次收紧政策自7月开始，政府同时也担忧短期政策反复会影响房住不炒的政策定力。
我们认为，在当前这个环境下，恒大事件已有引发系统性风险可能，叠加疫情反复导致经济复苏不佳，当下让经济平稳着陆或比坚持部分政策定力更为重要。我们预计未来1-2月，按揭方面的政策或有放松可能。流动性若得到修复，地产板块将迎来估值修复行情，物业板块估值也将随之修复。
在这种情况下，我们认为弹性最大的地产股最受益，比如融创中国，新城控股，宝龙地产。长期来看，考虑到规模增长，我们也看好在一二线城市已做了较好布局，且产品力好、营销能力强的房企，比如建发国际、绿城中国。
物业方面，我们认为行业发展长期逻辑依然通顺，随着地产的修复，未来估值也会修复。而且在民营地产公司规模受限的情况下，他们的物业公司未来发展将更受到管理层重视，物业长期增长的动力更足。我们推荐金科服务，建议关注碧桂园服务、华润万象生活、建业新生活。
总结：我们认为地产板块超跌，恒大事件落地后将有所反弹。若政策尚无放松，保利发展、万科、华润置地等头部房企，和龙湖、旭辉等资质好的民企更有机会。若政策边际放松，则弹性较大的标的更加受益，推荐融创中国，新城控股，宝龙地产。物业板块推荐金科服务和碧桂园服务、华润万象生活、建业新生活。
10、主流地产股估值情况
11、主流物业股估值情况
附录1：恒大产业链相关上市公司
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